广发基金刘志辉：在主观和客观交织中求真

导读：如果用关键词来概括“固收+”基金经理的特点，一般会是什么呢？我想无非是稳健、注重性价比、保守、均衡等等。而广发基金刘志辉，却展现了完全不一样的“固收+”基金经理气质。

他在“+”的策略上并不保守，看起来还有些极致；在回撤控制上不是通过分散配置的方式，而是试图抓住中观趋势的拐点；选股不是从性价比出发，而是将主观判断和右侧市场趋势相结合。和刘志辉交流时，我们能感受到他与众不同的投资体系以及差异化的“固收+”配置思路。

刘志辉的投资体系，强调对中观行业的把控，这背后是基金经理的主观判断和市场客观走势形成的反馈，当两者能够有机结合时，就是比较好的买入时机。我们看到，刘志辉的投资大都偏右侧。借助这套体系，刘志辉把握了2020年到2021年2月的“茅指数”、2021年5月到9月的周期股、2022年2月至今的价值股等几波大的趋势性机会。

刘志辉把宏观研究看作是一个“求真”的过程。宏观研究并不是去预测经济的某一个数据，而是去还原世界的真相。他把还原世界真相的这个过程比作是拼图，通过收集过滤后获得有效信息，最后拼出一张完整的图谱。

在中观研究上，刘志辉有一套供给和需求的分析模式，他认为，不同行业的商业模式差异，会在供需模型上表现出不同的结果。比如说，当供给曲线末端是缺乏弹性的，带来供给受限的周期品价格涨幅就会比较大。而耐用品的需求弹性比较大，一旦产品价格上涨会影响销量。

在访谈中，刘志辉经常提到的一个词是“验证”。他认为，宏观、中观、微观的研究结论，都必须要得到市场的验证。基金经理既要尊重趋势，敬畏市场，但也要有自己的独立判断。落在组合管理上，刘志辉倾向于把握变化的拐点，尝试去捕捉中期趋势的机会，这也是他在“固收+”基金中控制回撤的独特方式。

我们一直强调，投资框架是多元的，特别是在多资产多策略属性的“固收+”领域，这种多元化比股票投资更丰富。每一位基金经理的体系没有优劣之分，只有是否适合自己。在这一篇访谈中，大家会看到有点“特立独行”的刘志辉。

以下，我们先分享一些来自刘志辉的投资心得：

1. 我的投资框架以弱者体系为根基，操作时要等待市场给出方向。以强者思路进行分析与预判，最终实现自己主观判断和市场客观走势的统一。

“固收+”投资有三个层次：第一层是大类资产配置和宏观经济周期判断；第二层是中观的行业景气度判断；第三层是股价的驱动力判断， 其含义是股价如何形成对宏观与行业景气度的映射。

2. 宏观分析并不在于预测未来一段时间的经济数据，而是在于“在不完备的信息下，通过对经济数据、中观行业数据的抽丝剥茧，还原出尽可能接近事实本身的真相”。

3. 宏观分析就如同拼图，我们需要不同的信息和数据，才能完成完整的拼图。

4. 先有数据、再有宏观图景、最后形成资产价格走势推断，这个是宏观分析的正序。逆序思维同样是有用的，有时先观察到市场走势，进而重新去探索数据，最后形成能解释数据与市场走势的宏观图景。

5. 中观行业景气度受供给与需求力量对比的影响。周期品供给曲线末端缺乏弹性，因此周期品产能不足时价格上涨幅度较大。耐用品需求弹性大，因此涨价易抑制销量。而竞争壁垒低的高盈利行业容易引发新供给进入，从而导致行业盈利下滑。

6. 判断中观景气度拐点，并非仅仅跟踪行业数据拐点，因为股价通常领先数据拐点。而是从经济学逻辑出发，进行预判，等待市场走势验证。

7. 顺势而为，在市场中期趋势中持有仓位，希望能获得更好的回报。

8. 我们的阅读和思考，跟自身体系的迭代和进化是紧密关联的，只有到了某个阶段后，才能读懂，真正领会这本书到底说的是什么。

主观判断和客观走势的统一

朱昂：能否谈谈你的投资体系？

 刘志辉  我的投资体系，经历了三个阶段的变化。

从2012到2020年上半年，采用的是“'强者'体系”。在这个阶段，我更多从自身的思维出发，期待市场顺应自己的想法。在市场符合我的想法时，业绩做得比较好，比如说2017年和2018年四季度。在市场不符合我的想法时，投资做得没那么顺手，比如说2018年上半年和2020年上半年。

从2020年下半年到2020年底，我对自己的框架做了调整，转变为“弱者体系”。在这个阶段，我放下己见，顺应和跟随市场。在市场有趋势行情时，大体能跟上市场节奏，比如说2020年下半年。但这个体系也存在不足，比如无法很好地应对市场的拐点，无法解决仓位问题，也比较难应对震荡行情。

从2021年至今，我把此前的两个体系相结合，建立了“强弱结合体系”。这个体系以弱者体系为根基，操作时要等待市场给出方向，以强者思路进行分析与预判，最终实现自己主观判断和市场客观走势的统一。

具体而言，就是在一个趋势的前端和形成后，跟随市场，参与到中长期趋势中。一旦趋势进入尾声或高潮，就开始退出。比如我在2020年中到2021年2月参与 “茅指数”的趋势性行情，2021年5月到2021年9月参与了周期股的趋势性行情。

朱昂：能否具体谈谈你的“固收+”投资框架？

 刘志辉  我认为“固收+”投资有三个层次：第一层是大类资产配置和宏观经济周期判断；第二层是中观的行业景气度判断；第三层是股价的驱动力判断。

我是学宏观经济出身，但我的投资体系并不局限于宏观本身。我做投资时会看宏观，也看中观，还看不同类型股票的驱动力和反转点。这三个层次，都是解决投资中的一个问题：景气度。具体对应的是宏观层面的景气度位置、中观层面的景气度方向以及驱动力上的景气度拐点。

宏观分析是求真的过程

朱昂：那么先谈谈你的宏观分析框架吧？

 刘志辉  首先，数据分析是宏观分析第一步，但也只是最基础的一步。其次，宏观分析本质是“在不完备的信息下，通过对经济数据、中观行业数据的抽丝剥茧，还原出尽可能接近事实的真相。” 还原出来的真相，既要尽可能多地解释不同横截面的数据，也要为资产价格走势所验证。即“看对世界”与“看对市场”要有机统一。因此，宏观分析并不是描绘现实的数据，甚至也不在于预测未来一段时间的经济数据，而是刻画当下的周期位置，如同告诉我们所处的季节，进而有效指导我们如何耕种。

在这一步，宏观分析就如同拼图，我们需要将不同的信息和数据放在一起综合分析，才能完成一张完整的拼图。在这张图，包含了宏观、中观、微观等不同维度的数据。不过，其中有许多信息可能是背离的、冲突的，不同地方给出的指向可能不一样。我们需要对零碎的信息进行抽丝剥茧，进而构建成一个宏观的图景。这是宏观分析的第二步。

宏观的第三个层次是，得到市场的有效验证。假设我们分析得出的宏观图景是经济在去库存，接下来就需要观察经济数据和资本市场反应是否支持我们的分析。如果接下来市场的反应并不是如此，那么我们就要重新思考这个结论是不是能成立。

宏观的三个层次不是相互隔离，很多时候是相互打通的。大部分时间是先有数据，再有图景，然后有结论，最后还要市场走势验证，这是正向思维。但也可能是逆向思维，先有走势，再有图景。比如说今年一季度资本市场给出的图景是滞涨，那么我们也可以基于这个图景，反过来去推宏观数据是否支撑这个结论。

中观是供需变化和股价趋势共振的反馈

朱昂：再谈谈你是如何研究中观的？

 刘志辉  我的中观行业分析框架，是基于供给和需求模型，不同行业的供给和需求特征不同，对应的中观景气度也不一样。

供给需求末端缺乏弹性，这是供给曲线的特征，整个供给曲线会比较平滑，但是到了末端变得陡峭。比较有代表性的案例就是上游周期品。当大宗商品紧缺跨过拐点之后，也就是供给从平滑阶段跨过了陡峭阶段，那么带来的结果就是价格的飙升。我们去年底在组合中布局煤炭板块，就是基于对供给弹性的理解。

对于耐用品来说，需求的弹性很大，这意味着价格的上涨会严重影响需求。有些人可能更关注供给和需求的缺口，却忽视了弹性，但弹性其实也很重要。在经济学的概念中，对于需求弹性大的商品，不应该定很高的价格，因为高价会挤出销量，使得总收入下降。

比较有代表性的是新能源车，即便大家都看好需求端，但是汽车是耐用品，如果新能源车涨价，很可能会明显抑制销量。今年锂电池涨价很多，带动新能源车纷纷涨价；而涨价很有可能会影响到终端销售，带来电动车销量低于预期。

在没有明显壁垒的行业，较高的利润会导致新进入者不断出现，最终的结果可能会压低价格或者利润。 对于一些短期需求景气度不错，但长期没有竞争壁垒的行业，我会相对谨慎。

在供给和需求模型之外，一些辅助的框架也帮我做到对更多的行业进行覆盖。比如说反身性模型，如在牛市环境下，某些行业的并购可以带来业绩与估值的戴维斯双击。价格在资源配置中起到主导作用，这对于周期性行业的拐点有很大帮助，过高价格会抑制需求或者增加产能。

除了行业供需格局的分析，还要深入到不同行业或公司的壁垒上。我认为壁垒比竞争格局更重要。

朱昂：你对中观行业的认知，是如何映射到股价的涨跌上？

 刘志辉  我认为事物的本质是沿着趋势发展，然后在趋势的尾声会盛极而衰，从而又走进反向的趋势。而引起趋势发展，最主要是现实中行业本身的供需不平衡。行业从过剩走向平衡、紧缺，再到“人为认为紧缺长期化”推动产能的扩张，进而走向过剩。权益市场会对行业的景气度进行反映，表现为股价由低位走向高位，相应的估值从低走高、基金配置比例由低向高，情绪也会经历从怀疑、确认、兴奋、狂热的演变过程。

因此，我希望自己是在一个趋势形成后的前期，跟随市场，参与到中长期趋势中。一旦趋势进入尾声或高潮，就开始退出。关于如何确认趋势所处的阶段，我会结合基本面逻辑、估值、情绪、股价本身走势图进行综合考虑。基本面逻辑的确认是第一位的，同时基本面的逻辑要为股价本身走势所证明。例如，2021年5月，我布局周期股就是这个思路，基本面逻辑是在“碳中和”背景下，上游行业长期资本开支不足，供不应求。估值处于历史低位，基金大幅低配周期，股价走势开始强于市场。

值得一提的是，我的中观认知与市场上主流的景气度投资并不完全一致。主流的景气度投资的逻辑是紧密跟踪基本面数据，在拐点出来前就能持续重仓。在我的框架中，我更加注重供给与需求的平衡，而非需求增速。同时，我也更看重经济学逻辑本身的演泽，而非等待数据的拐点。举个例子，如果要等新能源车销量数据的拐点，到今年4月都不会得到数据的验证，但股价在今年其实已经有不小的回调。而从经济学逻辑出发，对于耐用品车来说提价会抑制销量，从而可以更早地判断市场拐点。

追求进攻，顺势而为

朱昂：从权益的组合看，你和许多固收出身的基金经理不一样，有时候调仓的幅度和结构都比较大，这是什么原因？

 刘志辉  调整比较大的最主要原因是这两年权益市场的波动比较大，无论是系统性风险还是结构性机会都有较大的波动。为了有效应对这些波动，所以调仓与结构变化会相对大一些。

比如在2021年2月，我观察到A股市场情绪高涨，同时，市场上涨宽度持续下降，只有少部分龙头公司上涨，大盘股与中小市值个股的估值差持续拉大。基于此，我分析市场存在一定的回调风险，将权益仓位下降至10%左右，结构上也换成低估值的银行、地产进行阶段性防守。

等到2021年5月，我观察到市场逐渐企稳，将股票持仓由低估值大金融品种换成低估值的周期股，如煤炭、化工等。今年一季度，伴随稳增长政策陆续出台，经济环比有所改善，同时出于对成长行业景气度的担心，我的持仓风格继续选择超配大盘，行业上相对分散，以顺周期为主。

朱昂：不少人认为行业轮动的胜率不高，你怎么看这个问题？

 刘志辉  这是一个很重要的问题，可以从我投资体系迭代的三个阶段谈起。这里，我也引用自己很喜欢的《道德经》，从哲学的角度去剖析这三个阶段的差异。

任何一种投资框架，都有可能判断错误，不仅仅是行业轮动会碰到这个问题，大类资产配置、宏观分析、美林时钟等各种方法也都可能出错。

2020年之前，我的交易体系是“'强者'体系”，交易的是“我眼中的世界”，对自己研究有较强的“自信”，觉得市场走势最终会符合我眼中的世界。殊不知市场是复杂的，个人认知是有限且可能是有偏差的。

如《道德经》所说“坚强者死，柔弱者生”，在伪“强者”体系下，如果市场走势与自己研究不一致，则交易将比较僵化，从而对组合形成较为负面的影响。这一阶段从认知学上来说，还停留在“不知道自己不知道”阶段。对世界与市场的认识也是处于“看山是山，看水是水”阶段，即只看到世界，没有看到市场。

2020年下半年，我的交易体系是“弱者体系”，承认市场的有效性。如《道德经》所说“不自见，故明”，在弱者体系下通过顺应市场，放下自我，可以获得较好的回报。这一阶段从认知学上来说，处在“知道自己不知道”阶段。对世界与市场的认识是处于“看山不是山，看水不是水”阶段，即承认市场走势已经蕴含了世界的所有信息。

但是这个体系不能解决赔率、仓位、拐点等相关问题。于是，我通过学习、进化到第三阶段——强者和弱者体系结合，其本质是基金经理的主观判断和市场客观走势进行统一的结合。这个统一，是有主次的，不是并列的。

如《道德经》所说“知其雄，守其雌”，分析时会用“强者”体系，但落实到交易，必须用“弱者”体系得到市场的验证。“守”还是更为根本。从认知阶段来说，是处于“知道自己知道”阶段。对世界与市场的认识是处于“看山仍是山，看水仍是水”阶段，即对客体世界的认知与对市场的认知是相互融合。

在第三阶段的体系，我最终希望通过主观与客观的统一，同时解决胜率与赔率的问题，进而解决仓位问题。

朱昂：从以我为主，进化到和市场结合？

 刘志辉  如果一个人越强大，越修炼内功，就越懂得要驾驭更高的境界。这就好比驾一叶方舟在市场上博弈，跟驾一艘航空母舰在市场上博弈，境界是不一样的。

这个层次，也不是一定要以自我为主，客观为辅。也可以从客观的市场反馈出发，理解市场反映出什么信息，倒过来理解客观真实的世界。将主观和客观结合，可以大幅提高行业轮动的胜率。

做到顺势而为，在市场趋势中持有仓位，能获得更好的回报。

朱昂：你强调顺势而为，在买入和卖出上，是不是更加偏右侧？

 刘志辉  我的买入建仓基本上都是右侧，有时左侧也会买一点，但会设立相对较窄的止损。也就是说，我即使在左侧买入，也是认为很快会进入右侧的拐点。买入的动作，取决于能否快速被市场证实。

我的卖出是左侧和右侧结合，有些卖在左侧高点，比如说2021年2月减持“茅指数”；也有一些卖在进入右侧的趋势中，比如说去年9月对周期股就减得比较晚。

关于卖出，有些人是根据涨得多、估值贵来卖的。我的方法是根据趋势的转折点、股价驱动力、市场的交易情绪作为卖出指标的。

理解趋势背后的逻辑

朱昂：许多“固收+”基金经理都很喜欢用“性价比”作为买卖标准，但你并不是？

 刘志辉  我和大家可能有些不同，我更喜欢把趋势作为买卖决策的重要标准，我认为市场就是沿着趋势脉络发展的。这个趋势也并不是一定要涨得非常高。

比如说，煤炭我就做过几次大的波段。在2021年9月卖出后，又在2022年2月买回来。运气比较好，每一次卖出，都在阶段性的高点。当时的卖出决策，也是先从趋势角度考虑，再看估值性价比。从优先级看，先有供需缺口，再形成趋势，最后在股价体现反转点。

朱昂：落到具体的个股选择，你并非股票行业研究员出身，在选股时会用什么方法来做呢？

 刘志辉  债券基金经理对于大部分个股确实没有那么深入的理解。我在确定行业配置思路后，在选股层面是去理解市场的想法。我会看市场上涨的品种是什么，上涨的逻辑是什么，等我理解了逻辑之后，再对个股做相应配置。

举个例子，我今年在行业配置上很看好银行，在选股时，我配的银行股有一个共性：都是东部地区PB低于1的城商行。而这些标的，也是今年市场中涨得比较好的银行股。

市场为什么会做出这样的选择呢？我的理解是，东部银行经过此前几年的出口大繁荣，经济增长已经摆脱了对城投和地产的依赖。过去银行股的PB低于1，是市场对资产质量的担心。然而，东部经济已经从旧模式转型到新模式，资产质量比大家预期得要好，估值就出现修复。

回到我的体系，我是买市场交易出来的逻辑和自己认识的逻辑体系一致的银行股。

只有到了某个阶段，才能真正看懂书

朱昂：许多基金经理都很喜欢看书，能否谈谈对你影响比较大的几本书吗？

 刘志辉  前面我提到自己的投资体系迭代经历了三个阶段，在不同阶段，我会看不同方面的书。

在投资框架的第一个阶段，我看基本面的书比较多。比如，张五常的《经济解释》《经济学原理》《货币银行学》。宋国青、高善文、余永定、周其仁等学者的“中国经济历史”书，以及央行工作论文等。

这里我想特别分享一下张五常的《经济解释》，我认为这是对供给和需求讲得最好的一本书。《经济解释》第一卷是科学说需求，第二卷是供应的行为，讲得很深。供给与需求，以及他们在不同环境下的应用，对自己宏观框架与中观行业景气度理解帮助很大。

到了投资框架的第二个阶段，我看市场交易趋势的书比较多。比如说《股票大作手回忆录》《克罗谈投资策略》《金融怪杰》《笑傲股市》《股票魔法师》。这些书本质上讲的是要顺势而为。

到了我投资框架的第三个阶段，看行为金融学和哲学的书比较多。比如说《金融炼金术》《道德经》《孙子兵法》《证券物理学》《科学历程》等等。这些书本质是对思维观的提升，更多是学习如何从不确定性的世界中找到相对确定性的机会。

我们的阅读和思考，跟自身体系的迭代和进化是紧密关联的，只有到某个阶段后，才能读懂，才知道这本书到底说的是什么。比如说《股票大作手回忆录》，我入行不久就看过，但一开始根本没看懂。到了2020年下半年重新看，才能领会这本书的精髓。

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