博时倪玉娟在「螺蛳壳里做道场」

曲艳丽 | 文

一个典型的研究出身的债券基金经理，成长路径是怎样的？

2011年，博士毕业之后，倪玉娟到了上海，师从著名宏观经济学家姜超，在海通证券研究所做利率债研究。

2014年初，她搬家到深圳，加入博时基金，从事信用债研究。2016年初，倪玉娟甫任基金经理助理，涉猎货币基金、中长期纯债基金。2018年初，她开始独立管理组合。

宏观基本面分析是债券投资的根本。初入行，倪玉娟切入的是宏观视角，研究自上而下如何定位久期、杠杆和策略。之后，她做信用债研究，从微观层面了解各个主体，是策略的执行和落地。做货币基金基助，倪玉娟养成的第一件事是敏感，对流动性的敏感、对存款定价的敏感。不同角度的投研经历塑造了她。

博时富瑞是倪玉娟管理的第一只纯债基金。这是一只明星级产品，自2017年3月成立以来(截至2022.3.31)，累计净值增长率达26.46%，成立以来年化回报4.73%，过去3年同类排名前7%。(25/362)

截至2022年一季度末，倪玉娟管理总规模超1000亿。目前对她更准确的描述是流量「纯债基金经理」。

以上，倪玉娟的职业生涯一路顺遂，背后却是内心波澜壮阔的债市体验。

1.

倪玉娟说：「我见证了时代红利。」

她的投研履历，贯穿了债券市场最澎湃的爆发期。2016年是债券市场规模大膨胀元年，2017年是债券大熊市，2018年有「包商事件」，而2020年是整个债券市场走势跌宕起伏。

她经历过负债端资金像潮水一般涌入，也经历过整个负债端的大幅撤退，经历过市场的流动性危急时刻，也经历过系统性的信用风险事件，等等。

一句话形容：「看过也见过。」

博时富瑞，过往年年正收益，2017年/2018年/2019年/2020年/2021年，累计回报分别是0.57%、8.48%、6.56%、3.64%、4.27%。(基金业绩源自基金定期报告) 博时富瑞的定位，是1-2年久期中短债基金，以信用债为主。

倪玉娟是如何应对的？

2018年，她把「久期策略」运用到极致，在债券牛市中，拉长久期。

2019年，她把「大类资产配置策略」运用到极致，布局城投债、止盈地产债。

倪玉娟对2020年印象最深刻：「年初和年尾利率相差无几，但中间如过山车。」债券市场大起大落，一年期存单的利率，年初3%，中间降至1.6%，之后又上到3.3%，宽幅达170个bp。倪玉娟称，此级别的波动，对纯债组合是一种「惊心动魄的体验」。

这一年，倪玉娟从年初的长久期，在5月份果断下降，姿态灵活，规避了利率的一波下跌。

5月起，基本上每个月初都有一波债券调整，每次调整起始时，倪玉娟总是第一个卖券的。「因为我痛过。我知道，市场会按照这个剧本走下去，这是一种提前应对。」倪玉娟的解释很简单。她发现，每次卖券之后，负债端才开始赎回，而此时她刚好应对。「要果断、动作要快。」她总结。

2021年，当负债端大幅扩容，倪玉娟在「资产荒」的格局下，拼效率、拼果断，「拼谁的手更快」，果断决策。

2.

倪玉娟投资方法论的第一条：「对性格的强认知。」

做投资其实就是基金经理和组合谈恋爱的过程，什么性格的基金经理就会做什么样的净值曲线。她评价自己的性格，是「不愿承受过大的波动」，尤其当市场发生大幅回撤。她内心是追求稳健，不愿把产品陷入窘境的人，所以当市场有一点风吹草动的苗头，她会及早行动，她认为在市场调整时亏得比别人少也是一种优势。

第二条：「对负债端的强认知。」

对开放式纯债基金而言，负债端总是顺周期的。正所谓，市场上涨，钱来；市场大跌，钱走。

因此，倪玉娟的操作更偏向于右侧：当市场利率上行，她会提早卖。当上行至顶点，她会在见顶右侧、利率开始有一定下行、负债端有企稳迹象之后，再加久期和杠杆。这与前述2020年她的操作方式一脉相承，走在市场前面。

所以，倪玉娟的投资理念，是综合了「充分的自我认知、稳健的心理偏好、以及清晰的产品定位、预判负债端行为模式和选择最优资产组合」之后的一个复合投资策略。

2022年3月份，债券市场大跌。

事实上，在1月份的时候，当利率大幅下行，倪玉娟依然会买，做久期。但是，「买的同时，我已经想好了一个撤退方式。」倪玉娟称。

她每周给组合做压力测试，测试利率风险、流动性风险和信用风险。「假设市场处于极端疯狂的状况下，我能够应付多少规模的赎回量，这就是流动性压力测试。」倪玉娟称。

因为她早已做好预案，包括如何变现资产、如何应对流动性风险、如何将久期迅速降至想要的位置，所以当3月份到来的时候，她就是那么做的。

在配置之前，倪玉娟会想好，整个策略的性价比。

她当然对市场有判断，但强调的是，不过分执着于自己对于市场的判断。

「当我自己有一个市场观点的同时，我也会想到，如果我错了，组合会不会有回旋的余地。我会想这样的问题。」倪玉娟称。事前她会做好资产结构的安排。

她觉得，这是一个女性化的思维特征：居安思危、想好退路。

3.

倪玉娟的身上，有两个女性特质：

其一，「坚韧但不执念。」

无论行情如何，作为基金经理，都要去竞争。「人性难以避免恐惧，当遭遇压力的时候，当市场极度恐慌的时候」，倪玉娟的应对模式，是做好各种预案，包括流动性风险的预案、信用风险提前的预案等等。

倪玉娟毫不讳言，当风险到来的时候，她会紧张的。但「细致的预案工作」是她的底气，敢于逆势加仓，坦然，战胜对手。她使用了「临危不惧」这个词。

与此同时，倪玉娟也会做好「被市场打脸」的预案。

2021年二季度，经济复苏，CPI/PPI上行，债券市场看似要熊，但此时，债券市场利率不上却反而向下。

「首先，想想自己是不是错了。」这是倪玉娟的第一反应。

她逐渐发现，传统的宏观基本面逻辑忽略了一个问题：「压货币政策的目标。」永煤事件之后，短期经济增长或通胀并非首要目标，而是央行要防范信用风险的传导。在这一背景之下，倪玉娟重新思考：二季度货币政策宽松，合情合理。

于是，她开始慢慢修正久期，加上去，不要有执念，「此前的观点可能是错的」。

其二，「细致却很果断。」

「债券除了久期和杠杆，我喜欢做一些细致的交易动作。对那些交易性的或者没有风险的、有确定性超额收益的东西，我很不厌其烦。」倪玉娟称。

这些机会包括但不限于：寻找信用债中有错误定价的资产、信用债一二级市场之间的套利机会、存单的交易性机会积少成多，等等。

果断体现在何处？2020年5月份，疫情之后，市场迎来的并非降准降息，而是精准投放的宽信用政策。各种报告中陈述「买者自负」，官媒报道连篇累牍。

这是「往回收」的果断的信号，倪玉娟意识到。于是，她把组合从较高的久期，马上降至中位数久期，非常坚决。

「当右侧信号出现之后，我该降就降，该加就加。」倪玉娟称。

基金经理的性格对投资的影响，常常被忽视，实质上影响至关重要。判断与辨别，来源于一个人的认知。但如何应对、构建的组合状态，往往离不开一个人的性格。

即，组合是性格的映照。

4.

倪玉娟将博时富瑞，定位为「一个短债增强产品」。即，对1-2年信用债指数的增强。

她对收益率和回撤同时有要求，是一个平衡。「做这个组合，流动性风险和信用风险的防范是并驾齐驱的、放在第一位的。」倪玉娟称。

信用债以票息策略为主，但操作细节上仍有诸多增强空间。倪玉娟的特点是灵活，随着周期的节奏摆动。

她对城投债的操作上可见一斑：2017年，「打破隐形刚兑」声音渐起，城投债开始被规避，政策也偏紧。2019年，「40号文」发布，此时城投债处于政策右侧，博时富瑞开始大量买入。倪玉娟踏准了整个板块的政策周期。

地产债也是如此：2018年底她买入地产债，当政策周期偏紧而收益率向上。2019年中卖掉地产债，当政策放松而收益率大幅下行。「以前，地产是基本面三年一个周期，政策面半年一个周期。踩着政策周期做。」

2020年永煤事件之后，一些信仰被打破。当时圈内流行一个说法：「信用利差K型分化」。倪玉娟清晰意识到，整个市场发生了很大的变化，信用下沉策略已不能持久。她所采取的应对策略，是收益率高的优先卖掉。地产对资金最敏感，倪玉娟认为，信用谨慎之下，首当其冲受影响，所以剁掉所有地产债。

「顺着周期，不能后知后觉。」倪玉娟总结。

5.

调研中，倪玉娟是一个非常快乐的人，热爱生活、笑声不断、状态满满。她喜欢运动、画画、音乐、养花、拍照，一个典型的性格外向的天秤座。

调研尾声，她总结纯债投资的特征，用一句话形容，是「螺蛳壳里做道场」。

「在低收益领域里，能够战胜对手并不容易。」倪玉娟称。很多人认为，货币基金或者纯债基金很简单，事实上并非如此。

年初以来，倪玉娟对市场的观点，就是「震荡市」。

一季度，一年期国债收益率从2.2438%下至2.1896%(chinamoney)，幅度较高。「继续下行的幅度可能不大，而底部震荡之后再往上的概率并不是很小。」倪玉娟对债市持中性看法。

当收益率处于较低的位置，她采取的策略是，降低对自己的要求，顺势而为，不要冒很大的风险去追逐不切实际的超额收益，而是短久期先保住票息，若二三季度有利率上行，再捕捉波段。

「当市场悲观之时，我们就要稍微增加一点乐观。努力战胜中枢、控制好回撤，就能够活得更久。」倪玉娟称。