看了眼一季报，满本都写着两个词是信心和坚持

景顺长城基金旗下公募基金一季报已于今日披露，摘录部分精彩观点如下。欢迎大家查看完整季报内容。

海外供应链正在逐步恢复，叠加疫情干扰，预期我国出口增速将逐步回落，提振内需已是当务之急。3月份国内重点城市地产成交面积及金额仅在去年同期一半左右。为了避免地产行业出现系统性风险，需要调整政策引领地产需求有序复苏。我们注意到部分城市已经在按揭贷款利率、首付比例以及限购政策上做出调整，估计宽松力度也将逐步加码，年内地产需求有望触底回升。

新冠病毒毒株持续变异，传染性越来越强，防控难度加大。相信国内相关部门也在思考如何在保障生命安全和维持经济平稳运行间取得平衡。我们可能仍然需要等待时机，等待病毒毒性减弱，疫苗、特效药、医疗基础设施准备妥当。路径难以预期，但方向应该是明确的。预期新冠疫情对我们生活的影响将逐步降低，市场对新冠疫情结束的信心也将逐步增强。疫情这一困扰市场估值水平的重要因素将逐步减弱。

对于股票市场，市场整体估值水平已经显著回落。尽管短、中、长期的困扰因素仍然很多，但现阶段的估值水平很可能较大程度反映了这些潜在风险。只要企业的能力没有改变，外部环境变化只是阶段性扰动，对公司的合理定价影响不大。比较全球优秀公司的成长性、盈利能力、估值水平，现阶段国内很多优质上市公司已经极具吸引力。随着外部环境回归常态，股票定价也终将回升至合理水平。

余广认为，货币政策近期的动作稍低于市场预期，并未再度进行“降准降息”，而是采用了利润上缴等方面支持财政支出，公开市场操作方面仍较为谨慎，对此的理解可能更多在于“谋定而后动”，年内仍有宽松的必要与空间。

展望2022年，在外围影响逐渐消退后，我们仍需回到国内的基本面情况，即“稳增长”的力度正在持续加大，包括中共中央政治局会议提出要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘，同时前期个别省市房地产首套贷款比例下降，以及发布的促进服务业领域困难行业恢复发展的各项政策，均显示了“稳增长”的决心和迫切性很强。具体实施措施受到财政政策、货币政策、房地产政策的节奏影响。盈利方面，预计最早2022年中见到本轮盈利增速低点，下半年在低基数、宽信用传导下盈利有望逐步企稳，但全年增速预期不宜过高。总体上，我们预计2022年A股整体盈利探底后有望逐步企稳，估值水平已经有所收缩，市场进一步大幅下跌的空间有限，市场大概率延续结构性行情。

经过前期市场风格的不断切换，当前市场正趋于均衡，“稳增长”方向在接下来仍将有一定的表现；

同时，成长股经历前期回调后，目前性价比已提升，估值层面有望逐步获得支撑，适合逢低吸纳景气个股；

最后，受疫情和经济恢复偏慢影响，消费仍然表现较弱，但是经过一年多的调整，很多优质公司估值已经极具吸引力，为长期资金提供了较好配置机会。

这一次的季报，杨锐文写了4100多字。开篇，杨锐文即坦然表达歉意：本基金给持有人带来一定的亏损，我们深感抱歉。我们去年年报对今年市场是谨慎乐观的，但是，今年开年的走势是彻底打了我们的脸。不过，杨锐文依然认为，我们现在信心是更充足的。

市场出现了三个难以预知的风险：1、俄乌战争的发生以及引发的一系列冲击；2、奥密克戎疫情多点爆发，传播速度和冲击程度均超出预期；3、过去的一些政策出现了“非意图后果”，一定程度上阻碍了信用扩张，影响了投资者信心。

我们今天看到了越来越多积极的信号。其中，金融委于3月16日就开会针对相关政策和稳定预期的问题进行一系列的具体部署，我们也看到了负面政策逐步调整，相信不久的将来，信用扩张的阻碍都会被清除。至于疫情的影响，政府也在动态调整政策以平衡经济与控制疫情之间的关系。俄乌战争对市场情绪的最大冲击也已经过去，考虑到每天战争状态的物质消耗，持久战的概率并不太大，停战也是随时可能发生的。我们可以看到每一点因素都在改善，投资其实更多是看预期。尽管现在似乎有各种各样的风险，但是，如果市场认为未来会好，市场就会上涨。在这个时候，我们更应该抗拒内心的恐惧，审视自身组合的内在逻辑，坚持必要的坚持。

俄乌战争更多是影响市场信心，并不会对中国带来实质性影响。无论是欧洲因能源供给不足导致的生活成本急剧上升，还是俄罗斯因被制裁导致的国际贸易瘫痪，对于我们而言都是一场极为深刻且难得的教训和实践预演，将会全面加速我们自主可控的节奏。无论是制造业自主可控还是资源自主可控，可能都会全面性加速。中国是世界上工业体系最健全的国家，庞大的内需带来我们的制造业强大的规模效应，这也赋予中国经济强大的韧性。如果俄乌局势缓和，那么商品价格可能急速回落，风险偏好将重新恢复，市场可能在短时间出现较大反弹。从情绪上的冲击可能已经到达最悲观的状态，实际对中国的影响微乎其微。但是，这次俄乌事件将会坚定我们自主可控的决心，欧洲也会努力争取能源独立，俄乌战争对后续的产业发展会带来深刻的变革。正如，2018年贸易摩擦之后，我国的自主可控产业全面爆发，这次也是更坚定了我们这方面的信念。

长期看好自主可控、科技品牌产品、电动智能汽车。俄乌战争爆发之后，俄罗斯遭受了前所未有的制裁，这将会更坚定我们大力推动自主可控的决心。过去，我们看到很多成功的品牌型公司都是以强大的营销能力为主要的推动力，但是，我们今天更重视这些公司是否能打造出让人惊艳的产品，能不能真正给消费者创造价值。我们确信越来越多中国公司能做出具有创新性的产品，相信这些公司最终会展现出强大的爆发力。经过这次的调整，我们相信新能源汽车产业会更健康发展，还会诞生无数的投资机会。产业的发展从来不是一帆风顺的，我们需要耐心和坚持才能收获好的结果。我们也会主动应对行业的变化，希望能带给投资者更平稳的投资体验。对于行业基金或指数，前期下跌已经反映了部分预期，未来产业的调整或者景气度的下行不代表股票会调整，毕竟股票是提前反映预期的，在这个阶段更需要我们努力甄别机会和风险，更考验我们寻找alpha的能力。

刘苏表示，从整个季度来看，他依然坚持“买股票就是买企业”的思路，聚焦在自己熟悉的好生意中，同时根据股价的波动，适当进行调整，不停优化组合的风险收益比，我们尤其重视那些由于短期或暂时性因素导致业绩、股价表现较差的优质资产，并进行了适当的增配。我们始终坚信，无论市场短期如何波动，优质公司的股权长期看一定是最有价值的资产。

四大因素判断，A股市场目前整体看不到大的风险。

首先我们判断企业整体盈利在未来的1-2个季度大概率增速仍是持续下行的，下游的疲弱和上游原材料价格的坚挺，会让很多中游企业承担较大的盈利压力，产业链上少数成本不敏感或者具备提价权的环节盈利存在改善的可能。另外从需求变化的角度，我们认为后续稳增长的力度会继续加大，地产链上部分环节需求增长的确定性较强。

其次从流动性角度看，在中央经济工作会议释放出稳增长信号后，央行货币政策执行报告也删除了“货币总闸门”的措辞，这意味着接下来一段时间社会融资规模增速会有所反弹，这将保障市场流动性不会过于紧缩。尽管海外流动性在不断收紧，但我们认为国内将保持货币政策的独立性。因此流动性不会成为制约今年资本市场表现的主要因素。

第三，从估值角度看，市场整体估值已经回落到历史平均水平之下，股票资产相对于债券资产的吸引力也处于历史上相对比较高的位置。市场上已经出现了大批长期性价比不错，隐含回报率较高的品种，甚至包括一些消费、服务行业的“核心资产”，而部分新兴产业的优质公司伴随过去几个月的调整之后，长期投资价值也有所显现。

在政策角度，我们坚持上一期的判断：各项针对产业的整顿政策和各种紧缩性政策已经渡过密集出台期，进入政策效果观察期。

综合以上四点，我们觉得A股市场目前整体上看不到大的风险，但仍以结构性行情为主。市场出现趋势性行情的前提是市场对于未来经济增长和企业盈利重拾信心，且内外部环境相对平稳，目前我们只能耐心等待这样的时间窗口。而港股市场恒生指数已经跌回到2009年的水平，尽管短期市场走势很难判断，但从大周期的角度，港股整体处于低估值状态。

一季度，本基金维持了一个较高的仓位，组合结构做了一部分调整。将仓位全面向房地产和房地产产业链集中。在历史最低估值、最低持仓，政策转向友好的背景下，行业完成了供给侧出清，CR10集中度提升已是大势所趋。改善的竞争格局必然带来业绩的修复和估值的提升，我们认为受益集中度提升的房地产公司迎来了过去10年最好的投资机会。

宏观场景判断短期内仍倾向于“稳货币、宽信用”，货币宽松时间点被延后，4月是近期的观察窗口，美联储正式开始加息可能也会影响到后续政策节奏，相比之下宽信用、稳增长更为确定。随着此前权益市场的大幅剧烈调整，股票相对于债券的性价比得到进一步提升，但风险偏好、外资流动以及国内货币宽松的克制，短期权益市场可能处于磨底阶段。

随着宽信用的推进，我们认为股票市场会走出类似于2017年的行情。

尽管当前有很多的逆风，我们对于中国股票资产还是乐观的，主要因为两点：一是，中国是全球第二大的经济体，巨大的经济体量拥有众多的产业链，我们总是能够找到蓬勃发展的行业。二是，中国拥有全球最多的优秀企业家，这些企业家带领着各自的公司披荆斩棘，不断创造价值，这是股票增值的源泉。

为了证明自己的乐观，我的家庭也将相当比例的资产投入了我管理的基金。引用《巴菲特致股东的信》中的一段话：“我们只希望和我们的合伙人一起，以相同的比例赚钱。甚至，在我犯错时，我希望你们可以得到一丝慰藉，因为我和你们一起，遭受了同样比例的损失。”

展望2022年二季度，我们对市场相对乐观，经过一季度的大幅调整，权益市场估值已经相对偏低，A股和港股核心资产的估值已经消化的比较充分，同时市场情绪也处于较低的位置，往后看“稳增长”将会逐步加码，疫情也会逐步被控制住，国内宏观经济持续向下的预期会被扭转。外部因素也会相对积极，当前已经是美联储货币政策表态最强硬阶段，市场担心的中国公司在海外上市地位的问题，正逐步得到解决，有助于缓解市场情绪。多方面来看，一季度拖累市场的负面因素都可能出现边际好转，我们对二季度的权益市场相对乐观。

投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新+消费升级来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新和消费升级是无疑中国未来5-10年最强alpha的产业方向。我们重点关注三大方向：

1. 科技成长：新能源，军工，半导体等“硬科技”板块，我们将重点挖掘能够实现自主可控和进口替代的中小市值公司的投资机会。

2. 消费+医药：经历大幅调整后，消费板块估值已到了相对合理的区间，特别是高端消费基本面相对稳健，已经进入配置区间。医药长期受益于人口老龄化和消费升级，核心标的长期业绩增长确定强。

3. “稳增长”大背景下，财政和信贷有望持续发力，头部建材企业会积极受益于稳增长政策。

高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，一季度我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：

一、新能源车行业。上游资源硬缺口造成两个后果，一方面全球新能源车销量由于供给端的限制难以超预期，另一方面利润向上游集中，产业链大部分环节的盈利能力相对去年都出现较大压力。我们主要布局电池技术进步带来增量需求的新材料企业。阶段性参与价格上涨的上游新能源金属。

二、半导体行业。持有细分赛道：电动化以新能源车为代表，用量大幅提升且国产替代在路上的功率半导体企业。降低了估值较高的国产设备和材料类企业配置。

三、国家安全领域。继续持有上游元器件、新材料。十四五军工装备需求明显提升，行业增速的高点远未到来，景气度持续改善。

经历了一季度的剧烈波动后，海外无论是俄乌局势、美联储加息还是中概退市风险对国内资本市场的边际影响大概率都在降低。我们主要还是要立足国内，重点聚焦国内稳增长的手段，并密切跟踪。从中央政府一直以来的态度来看，稳增长应该是逐步发力的过程，而地产政策是焦点。而近期各地地方政府也因城施策，陆续出台稳定房地产市场的措施，加上疫情的逐步缓解，中国宏观经济底部逐步企稳的概率很大。因此，目前时点我们需要对权益市场多一份坚持，除了一些长期方向新能源、高端装备、新材料、军工，也会阶段性关注受益于国内稳增长政策带来的盈利弹性品种。

A股估值水平整体合理，潜在收益率相对债市性价比已处于历史较高水平，权益资产的投资机会仍较多。但股票估值的结构分化较为严重，警惕部分板块由于过高估值且业绩不达预期带来的股价波动。同时，有相当一部分股票的估值处于合理甚至偏低的水平，关注其基本面的积极变化带来的投资机会。

看好新能源光伏板块，在碳排放的强约束下，能源结构将在未来十年发生深刻变化，会对全球经济格局产生深远影响。俄乌事件促使各国提高了能源安全的重要性，对光伏的需求在提升。随着相关中游原材料的产能释放，组件成本下移将激发需求快速增长。

制造业是我国经济的立国之本，而粗放的发展模式已成为过去时，产业结构的持续升级是未来我国制造业发展的主基调。此次疫情国内产业链为全球保障供应，为国内制造业产业升级提供了难得的产业链迭代机会，相信在各细分领域将孕育出更多颇具竞争力的“隐形冠军”，本基金将持续跟踪分析把握相关投资机会。

展望二季度，货币宽松的时点被延后，4月是近期观察的时间窗口，美联储正式开始加息后可能影响后续的政策节奏。相较于货币政策，宽信用、稳增长更为确定。市场对于2022年全年的经济增长目标仍有疑虑，更加具体的、细节的稳增长政策工具预计将逐步明确，继续关注未来稳增长政策落地的情况。

我们坚持寻找“好物不贵”的标的，寻找具有成长空间和竞争优势的高回报企业。2021年市场对于边际景气变化的敏感度较高，而疫后经济对于上中下游的影响差异较大。部分企业虽然短期受疫情反复影响业绩承压，但是长期内在价值变化不大。股价受此影响调整幅度较大，估值回归具有吸引力的区间。展望二季度，虽然市场难免波动，但我们对于权益市场维持乐观，估值提供了比较好的安全边际，优秀企业的基本面韧性很强，过于悲观反而容易错失机会。我们继续在“强者更强”与“新兴趋势”两方面去做重点研究，结合企业的估值和合理内在价值做投资决策，寻找投资机会。

本基金因持有较多消费、医药类股票净值表现不佳，遭遇了过去5年最大的季度回撤，但并未动摇我们挑选优质公司并长期持有的信心，我们始终相信真正具备竞争力、高质量的公司长期收益率是能够战胜市场指数的，而估值的大幅回调为我们提供了良好的长期投资机会，本基金也在一季度加大了医药和消费行业的持仓。

尽管疫情在一季度有所反复，但对经济的长期冲击会逐步减弱，优秀公司在面对挑战、应对疫情的过程中，进一步扩大了竞争优势，为疫情后的发展奠定了坚实基础，增强了我们长期投资于高质量公司的信心。我们预计经济在积极财政政策支持下会逐步复苏，但面临的内外部压力依然很大；长期来看，改革创新是保持经济增长的根本动力，在产业升级的背景下，我们对经济的长期健康发展持较为乐观的态度。

流动性整体趋向正常，考虑稳健成长性公司的估值已趋于合理，组合主要配置于消费、医药等行业。我们会继续保持自下而上的选股风格，根据公司竞争优势、行业集中度、长期成长和估值等因素调整组合，在更多行业中寻找竞争壁垒持续增强的公司，寻找能够低成本扩张和具备品牌溢价的公司，更加注重公司质地，相信高质量公司能够穿越周期，为长期投资人带来超额回报。行业配置方面主要看好消费、医药、周期制造等长期受益于产业创新和消费升级的行业。

优秀的企业是人类智慧的结晶，只有企业创造的内在价值才是股票投资获利的根本来源。本基金将继续专注于做高质量优质公司的超长期股东，凭借深度研究，将投资收益深植于企业的基业长青和组合的风险管理之上。我们将继续在自身能力圈范围以内，严格执行投资流程，维持稳定的投资风格，在更多行业中自下而上的挑选资本回报率高、竞争优势持续扩张的高质量公司，分散持股，长期投资，力争通过分享企业价值来获取良好的长期投资回报。

受新冠疫情及俄乌冲突影响，一季度全球经济增长低迷。西方国家对俄罗斯制裁力度的加大，对能源市场带来巨大冲击的同时也增加了全球通胀压力，拖累全球经济增长。预计通胀将会持续成为上半年海外主线，全球央行被迫加大紧缩，3月FOMC会议上美联储首次加息25bp靴子落地，二季度可能是加息密集期。在美国流动性紧缩背景下，港股市场观点短期偏谨慎。

3月16日，金融稳定发展委员委等六部委先后发声表态体现了对市场关心问题的重视和回应，明确了当前的政策方向，对于稳定市场预期、缓解市场忧虑、提振市场信心有积极作用。中概股非理性下跌因素在朝着逐步化解的方向努力。平台经济治理监管更规范化、透明化、可预期。加强沟通协作维护香港金融市场稳定。对港股中长期投资生态构成利好。

从估值水平来看，恒生指数和恒生综合指数剔除负数净利润的PE在历史分位数上处于3%的分位数，其中必选消费、工业、资讯科技、金融业、能源业估值处在极低水平。

资金层面，南下资金近一个月加速流入港股，但24日之后呈净流出。外资边际上仍然是净流出态势，做空比例仍然较高，市场结构仍有一定脆弱性。公司回购和管理层增持比例处在历史最高水平。

二季度提高了通胀受益股权重，从通胀、稳增长、能源安全等角度布局了高股息低估值股票，同时消费、科技领域的龙头公司估值也跌到了很有吸引力的水平，在市场大幅波动时择机增持。

本季度，本基金保持合同约定较高仓位，基于产业的生命周期和公司的产品周期来精选优质的中小市值股票。重点配置在低估值的优质区域地产龙头、直升机上游伺服控制细分隐形冠军、公共应急安全细分龙头、制造业互联网隐形龙头、低估值的优质全国地产龙头等相关领域。行业配置上，重点配置在计算机、房地产、基础化工、机械设备、国防军工等行业领域。

宏观场景判断短期内仍倾向于“稳货币、宽信用”，货币宽松时间点被延后，4月是近期的观察窗口，美联储正式开始加息可能也会影响到后续政策节奏，相比之下宽信用、稳增长更为确定。随着此前权益市场的大幅剧烈调整，股票相对于债券的性价比得到进一步提升，但风险偏好、外资流动以及国内货币宽松的克制，短期权益市场可能处于磨底阶段。

在当今投资领域高度细分化的背景下，标的物的高波动性一直是基金管理所面临的重要挑战。我们期望大多数投资人有良好的投资体验，故而在投资策略上会更加关注标的物的安全边际。投资风格方面，我们坚持“左侧投资”买入策略，布局中小市值优质成长类的公司，期望分享公司内涵价值提升带来的超额收益。

虽然结构上部分高景气资产的估值很贵，但市场整体估值不贵，依然具有结构性投资机会；我们依然能够找到估值合理甚至低估的优质中小市值资产。

对于行业走势，我们相对看好价值被严重低估的优质地产龙头，看好估值合理的计算机细分领域龙头，看好估值合理、激励机制完善的国防军工细分领域龙头，看好TMT和制造领域一些专精特新的估值合理的细分领域龙头，看好地产后周期部分具备较高护城河的估值合理的细分领域龙头等。

对于细分领域，我们最为看好低估值的优质区域地产龙头、直升机上游伺服控制细分隐形冠军、公共应急安全细分龙头、制造业互联网隐形龙头、低估值的优质全国地产龙头等领域的投资机会。同时，我们也积极布局网络可视化细分龙头、视频图像拼接细分领域龙头、医疗信息化龙头、市场挖掘不充分的估值具备相对安全边际的信息安全龙头、节能环保领域材料国产替代龙头等相关领域。

2022年一季度疫情的反复以及地缘政治风险事件给权益市场的估值及情绪带来一定的扰动，从疫情防控角度来看，新冠疫苗、口服药及检测依然是新冠抗疫工具包中重要的组成部分，而随着防疫手段的丰富，我们也将具备更强的疫情抗风险能力。展望2022年二季度，我们认为在疫情常态化背景下，疫情防控工具包以及常规医疗项目复苏将会成为医药行业投资两条并行的投资主线。　

疫情相关的投资链条方面，确实有一些医药公司凭借在疫情期间的出色表现获得了业绩的大幅增长，由于很难判断业绩的持续性和这些公司长期发展的路径，二级市场对这些公司的估值存在一定争议。我们认为由于缺乏构筑群体免疫屏障的有效手段，疫情防控相关业务的持续性可能超出市场的预期。而在常规医疗项目的复苏方向，由于疫情反复的影响，其实很多公司面临着巨大的经营挑战，随着防疫工具包的丰富，更多防疫手段的逐渐到位，医疗相关常规业务的服务也将是今后我们能逐渐看到的趋势。　

在更长期维度的投资策略上，我们依然会采取成长-价值相对均衡的策略来构建组合，医药行业长期发展的政策的大方向已经明确，只有具备持续创新能力以及国际化潜力的公司才能完成产业突围。老龄化带来的医疗需求的提升是未来10年一个非常明确的产业趋势，而高质量的医疗产品供给方面我们其实还处在发展初级阶段。尽管国内市场有一些政策因素的不确定性，长期来看，有强产品力、创新力以及国际化能力的公司一定会逐渐脱颖而出，也会为二级市场的投资人带来比较好的财务回报。

李进

组合配置以成长股为主，聚焦于高成长的行业和优秀公司。

基于对市场的判断和产业的发展趋势，本基金2022年一季度主要配置主要集中在以下4个方向：　
　 1、高端制造业：新能源、军工、机械制造业等；　
　 2、TMT：半导体、计算机、通信等行业；　
　 3、业绩高增长的医药股；
　 4、其他业绩优秀的成长股。

@天天精华君