张坤年报解读，一年血亏135亿，千万基民路在何方？

最近，易方达一哥张坤管理的四只基金2021年报纷纷出炉。

作为备受瞩目的顶流明星基金经理，

张坤在2021年都做了什么？对2022年投资方向有何展望？

今天，我们就来解读一下张坤2021年年报。

1.0

一年血亏135亿！超600万人被高位套牢

2021年2月份以来，以消费、医药为首的价值成长板块经历了剧烈回调。

一整年下来，

医药最大回撤-26.45%，跌了12.25%；

白酒最大回撤-32.50%，跌了6.66%；

消费最大回撤更是高达-34.33%，跌了11.59%；

……

倾巢之下，安有完。

作为价值成长风的典型代表，张坤也未能幸免于难，管理的四只基金“全军覆没”。

易方达三年持有全年跌了8.22%，亏了8.88亿；

易方达蓝筹全年跌了9.90%，亏了104亿；

易方达优质精选全年跌了13.39%，亏了6.57亿（2021年9月11日-2021年12月13日）；

易方达亚洲精选全年跌了29.25%，亏了15.97亿。

四只基金，短短一年时间，爆亏135亿元。

从持仓人数来看，截止到2021年年底，张坤管理的四只基金持有人数一共960万，距离破千万仅一步之遥。

值得注意的是，仅2021年上半年，持有人数就增加了600万以上！

结合基金规模来看，多出来的这600万大多数都是在2021年初市场高位入场的。

高位入场，难免被套。

打开张坤基金评论区，全都在骂。

不仅有骂张坤业绩差、能力差的，还有不少在骂张坤人品差的。

总之，汇总成一句话：

张坤不行了，已经靠不住了。

2.0

2021年，张坤都做了什么？

在2021年年报中，张坤表示：

在配置上，增加了金融、消费等行业，降低了医药。

在个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值合理的个股投资比例。

具体来看持仓，主要有以下几点变化：

（1）300亿重仓低估值港股

截至2021年12月31日，张坤管理的四支基金规模共计1019.36亿元。其中有309.63亿元投向港股市场，占比高达30.37%。

不论是投资金额还是投资比例，都超过了2020年。

单看总投资规模，张坤已经成为我国公募主动基金经理港股投资第一人。

从这四只基金港股市场前十重仓股（合计）来看，全都是龙头股，主要集中在互联网、金融、消费三大行业。

具体来看个股。

腾讯高居榜首，持股市值高达102亿，持仓占比高达33.10%。同时也是张坤所有投资标的（包括A股和港股）中第一重仓股；

其次是香港交易所，持股市值高达87亿元，占比28.31%；

然后是美团，持股市值为47亿元，占比15.16%；

接下来依次是京东、阿里、招商银行、泡泡玛特、网易、蒙牛、储蓄银行。

这十只重仓股中，泡泡玛特和蒙牛都是第一次出现里。

重仓蒙牛并不奇怪，毕竟在此之前张坤一直重仓持有同类股伊利。

而泡泡玛特应该就是张坤年报中所讲的“业务模式有特色，商业逻辑清晰”的个股。

（2）清仓式减持医药

在2021年下半年，张坤对医药板块进行了大规模减持。

从其管理的三只基金近几个季度的持仓数据来看。

不论是之前医药配置比例高达35%的易方达优质精选，还是医药配置比例在5%左右的易方达蓝筹，在2021年第三季度，持仓比例全都骤降至1%以下。

以其管理规模最大的易方达蓝筹为例，

2021年下半年，之前重仓的爱尔眼科、通策医疗、天坛生物减持幅度全都在90%以上。

至于张坤为什么减持医药，

一方面可能是想要坚守自己的能力圈，毕竟投资医药行业不是张坤的强项，在此前他曾吃过美年大健康暴雷的亏。

另一方面，也可能是担心集采会对医药板块的投资逻辑造成影响。

（3）大幅加仓银行股

在2021年，张坤明显加大了银行股的配置比例。

从持仓数据来看。

从2020年年底到2021年年底，

易方达蓝筹银行股的仓位从1.86%增加到13.61%；

易方达优质企业的银行股的仓位从不到1%增加到14.53%；

易方达优势混合的的银行股的仓位从不到1%增加到10.01%；

银行属于深度价值板块，按理说，价值成长风格的张坤对这种板块应该不太感冒。

但这里要注意。

2020年末，张坤重仓的消费、白酒、医药股估值都已经非常高了。

这种情况下，一旦市场风格转变，回撤之大，很多投资者根本难以招架。

这个时候减持一些估值较高的板块，增持一些估值较低的优质板块就成了一个比较稳妥的选择。

银行板块一方面估值比较低，另一方面基本面保持的也比较好，正好符合低估值优质板块这个特征。

（4）白酒虽然有所减持，但依然是第一重仓板块

截至2021年末，张坤的白酒总持仓为366.09亿，占比高达35.91%，依然是其第一重仓板块。

从具体持股市值来看。

贵州茅台、泸州老窖和五粮液均超过了90亿。

不过从持仓比例来看，白酒在2021年整体是受到减持的。

具体来看，五大白酒股减持幅度最大的是山西汾酒，其次是洋河股份。

而茅台、五粮液、泸州老窖这三大高端白酒减持幅度并不大。

可以看出，在白酒板块的投资上，张坤在有意地向高端白酒聚焦。

3.0

展望未来，路在何方，张坤还靠得住吗？

在2021年报中，张坤花了近800字的篇幅重点讲述了一个关键指标——自由现金流。

为了方便大家理解，这里简单解释一下这个概念，懂得小伙伴可以直接跳过。

所谓自由现金流，就是在企业支付必要的运营成本（比如购买存货、支付员工工资和偿付应付账款）和资本性支出（比如建造厂房、购买机器设备）后所剩余的现金流。

计算公式是：自由现金流=企业经营活动产生的净现金流-资本性支出

简单讲就是公司有多少可以自由支配的现金。

自由现金流越充沛稳定，公司再投资、偿债、发放红利的空间也就越大，生产经营活动自然就越健康。

比起大多数财务指标，自由现金流被人为操纵的可能性更小，更能有效地反映企业利润质量，衡量企业未来的成长机会。

不夸张地讲，自由现金流是衡量企业内在价值的最重要指标之一。

巴菲特老爷子对这个指标更是是偏爱有加，他认为真正值得投资的好企业就是：

在企业运营的过程中，企业自身就可产生充沛的现金流，不用靠投资者后续投入，也不用靠企业负债经营，就可以实现稳定发展，甚至推动经营业绩和自由现金流的增长。

作为巴菲特的忠实信徒，张坤自然也非常看重这个指标。

在2021年报中，

张坤先是说明了影响自由现金流的因素以及这个指标的重要性：

然后总结了企业收入能否顺利转换成自由现金流的决定因素以及自己是如何运用自由现金流评估企业的：

最后阐述了自己未来的投资方向和投资理念：长期持有自由现金流充沛稳定的优质公司。

其实在张坤基金往期的报告中，他不止一次提到自由现金流。

在2021年1季报中，张坤表示：

作为管理人，唯有通过每天不断的研究和积累，不断提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确率。

在2020年年报中，张坤表示：

具有优秀商业模式、显著竞争力和议价能力、广阔行业空间能力的公司将来5-10年的自由现金流大概率是能超越目前水平的，作为股东自然能分享想到公司成长的收益。

在2019年年报中，张坤表示：

从 DCF 估值来看，只要公司不因为疫情破产，疫情对公司的影响就仅限于一年的自由现金流，是非常有限的。这样的短期利空对长期投资者来说提供了很好的介入机会。

在2018年年报中，张坤表示：

企业的利 润率和周转率得到提升，从而提升企业的净资产回报率和自由现金流。

可以看出，从始至终，张坤一直在践行价值投资理念。也一直在不遗余力地向投资者传达这个理念，做到了知行合一。

不仅如此，在对待基民的态度上，张坤也一直没变，始终对基民负责。

这一点在限购这件事上体现的淋漓尽致。

比如在2020年3月市场低位，张坤放开限购，表达了对后市看好，

在2020年12月市场高位，张坤开启限购，表达了对后市的警惕；

再比如在2021年1月市场高位，张坤进一步开启限购，进一步表示对后市要警惕，

在今年二月份市场低位又慢慢放开限购，表达了对后市比较乐观的态度。

不可否认，2021年以来，张坤业绩的确比较差。

但纵使业绩再怎么差，市场风格再怎么变，张坤依旧是那个张坤。从这一点来看，在投资策略持续性上，张坤还是靠得住的。

至于今后的业绩如何，还需要更长的时间去观察。

就在今天，张坤管理的《易方达蓝筹》今年第一季度报告也出来了。受大盘影响，张坤今年第一季度业绩依旧不如意。

不过，报告中有他一段精彩的反思，非常值得细品。

感兴趣的朋友，见文章的附录。

最后，在这个残酷的市场，

祝张坤能王者归来。

【附录】张坤在《易方达蓝筹》一季度报告中的反思：

一季度，本基金净值出现了较明显的下跌，这让不少持有人感到了焦虑，我也有同样的感受。我想，焦虑可能不仅来自于已经实现的下跌，更来自对未来继续下跌的担忧。毕竟大脑天生就会感知趋势，即使其并不存在。

如果某个股票连续上涨了三天，人们就会自动预感第四天上涨，如果第四天这只股票真的上涨了，多巴胺就会释放，人们就会有满足感。而且，预期好事和坏事的感觉，往往要比实际经历它们更为强烈。当想象可能发生的痛苦事情时，那种感觉丝毫不亚于真正的痛苦。

在经历了上百万年的自然选择后，我们的大脑形成了最有利于生存的特点，但其中某些特性却是对投资不利的，例如，相比于大脑中最原始的部分——感觉和情绪系统（杏仁核和脑岛等）的强大力量，理性分析的部分（大脑皮层）要弱小许多。

在处理信息时，感觉系统往往会第一时间接管，我们需要耗费相当的能量和时间才能用理性分析系统接管过来。这就使人们在面对难题时，有时会不自主的将它替换为另一个较为简单的问题。当人们被问及“这只股票是否会继续上涨？”，感觉系统会“诱骗”他们回答一个截然不同的问题“这只股票是不是一直在 上涨？”，而投资者往往很难意识到这一点。

我们无法改变大脑的这些特性，毕竟是靠着这些特性，才活过了生存条件残 酷的原始社会。我想，坦然接受这些特性可能是保持心态平和的前提，然后才能避免投资受到这些特性的伤害。

当股票下跌时，我们可能需要一些时间和克制力，让自己冷静下来，然后问自己几个问题：

1. 我的恐惧，是来自于股价下跌，还 是来自于基本面发生了负面变化？

2. 最初的投资理由不存在了吗？

3. 股价更低了，作为长期的净买入者，我不应该更高兴才对吗？

要判断某个事物的真伪，最可靠的方法是证明其错误性（证伪）。这样的思维方式可以有效的抑制感觉系统，因为感觉系统擅长的是处理“是什么”这样的生动事实，而面对“不是什么”或“为 什么”这样的抽象概念时，我们的理性分析系统就会被强行调用起来。

巴菲特曾提到，对于一个投资人来说，最重要的是性情（Temperament），我理解其中最重要的就是控制情绪和保持理性的能力。格雷厄姆曾经说过，大部分投资者失败的原因在于，过于在意股市当前的运行情况，对于这样的投资者而言，股票干脆没有市场报价可能会更好一些。因为这样的话，他就不会因为他人的错 误判断而遭受精神折磨了。

人类的反射系统过分关注变化，以至于它很难注意到保持恒定的事物。而股票价格就像天气，永远都在变化且捉摸不定、难以把握，而企业价值就像气候，始终在缓慢而有规律的变化。尽管在短期内，抓住我们眼球、决定环境的似乎是天气，但就长期而言，真正决定一个地区环境的还是气候。

我们认为，尽管短期市场面临不少的困难，但这也为长期投资者提供了相当有吸引力的价格。我们相信，企业每天不断累积的自由现金流将反映到其价值的积累中而不断增长的企业价值终将投射到其市值增长中。