风水轮流转，奈飞想要做B站

来源：资本侦探

作者：李婷婷

Netflix交出了一份如市场所料的糟糕财报。

虽然营收及盈利还算平稳增长，但Netflix净利润水平不及市场预期，每股收益不及市场预期，而且Netflix的核心业绩指标之一“新增付费用户数”在Q2降至冰点，仅154万，远低于去年同期的1009万。

由于去年疫情爆发初期Netflix的表现过于亮眼，市场已经预料到了今年Q2的业绩不会太好看，但即便如此，指引着二级市场钱的流动的华尔街分析师们，却对Netflix抱有高预期。根据Seeking Alpha数据，41位华尔街分析师对Netflix给出评级，其中23位非常看好，仅5位选择看空，平均目标价为592.66美元（现价531.05美元）。

华尔街对Netflix的看高，与其近来一系列创新业务有关。切入电商、进军游戏后，Netflix讲出了一个中国投资者非常熟悉的“B站式”故事。海外金融媒体The Motley Fool直言，投资者可以将Netflix入局电商与中国B站的电商运营模式进行比较。

在过去十余年里，Netflix作为流媒体的一个成功样本，被中国玩家们所研究、模仿，但生存土壤不同、竞争环境不同、用户习惯不同，“中国的Netflix”还没出现，Netflix已经先一步挥刀进行自我革新，讲出了一个更为中国市场所熟悉的故事。

转折点悄然来临，Netflix阐明了一个道理，没有一劳永逸的商业模式，有的只是针对不同阶段、不同市场的最优解。在全球流媒体的无限战争中，这或许能给予仍在长视频亏损泥潭中挣扎的“中国Netflix们”一点启迪与信心。

付费用户数涨不动了

先整体扫描Q2财报，或许是因为市场预期过低，Netflix的糟糕表现并没能引起二级市场过多的反响：

2021年Q2，Netflix实现营收73.4亿美元，同比增长19.4%；实现经营利润18.5亿美元，同比增长36.1%，经营利润率从去年同期的22.1%提升至25.2%； 实现净利润13.5亿美元，净利润率18.4%，净利润不及市场预期； 每股收益从今年Q1的3.75美元下滑至2.97美元，不及市场预期； 经营活动产生的现金流净额以及自由现金流，都同比、环比转亏，分别为-6400万美元及-1.75亿美元。 2021年Q2，Netflix新增用户数仅154万，远低于去年同期，但高于Netflix预计的100万。

上述数据中最值得关注的是新增用户数。在Netflix过去漫长的发展中，其核心商业模式非常纯粹：收入=用户数x会员费。

这种简单的模型使得Netflix一直被华尔街追捧——用户数的增长即是收入的增长，当内容力足够强的时候，还能对会员费用进行进一步的“优化”（比如在去年10月，Netflix又一次上调了在美月费）。正是基于这一简单的商业模式，每一次Netflix的会员费上涨都会推动股价走高，每次Netflix财报所披露的用户增长数据，更是衡量Netflix成长性的关键指标。

这就能解释为何在2018年Netflix曾被质疑声淹没，当时，Netflix在内容上的投入不断扩大，却阻挡不了用户增长放缓的趋势，边际效益明显递减。这也能理解为何疫情初期Netflix会迎来大涨，宅家红利推动Netflix新用户激增，2020年Q1 Netflix付费用户增长1580万、Q2增长1009万。

经过疫情期间的高速增长，Netflix全球用户数已经在去年底突破两亿，根据最新财报数据，截至2021年Q2，Netflix全球付费用户数达到2.09亿。

这是Netflix被看高的原因之一。Netflix累积在手的两亿用户贡献出更大的营收规模，将这些营收投入于内容，将在未来以更好更多的内容增强用户粘性、吸引新用户，简单来说，就是疫情推动了Netflix本已趋缓的“用户 - 收入 - 内容 - 用户”增长飞轮再次加速。

当然，伴随着疫情红利期结束，Netflix今年上半年的新增用户数迎来了意料之中的下滑。2021年Q1，Netflix新增用户数仅400万，低于市场620万的预期；2021年Q2，Netflix新增用户数仅154万。

一季度财报披露后让市场大失所望，相比之下，投资者们已经对二季度Netflix新增用户数将再次走低有所预期，转而将关注点转移到三季度。

多份研报显示，分析师们普遍预期今年下半年Netflix的新增用户数将回升，一方面，由于去年下半年用户增速不如疫情初期，所以今年下半年用户增幅所对比的基数也没有上半年那么高；另一方面，下半年Netflix将有一系列热门剧集、动画、电影上线，包括《性教育》第三季、《怪奇物语》第四季、《你》第三季等，这些强势剧集的回归能够加持下半年Netflix的内容吸引力。

正因如此，即使Q2用户增长情况糟糕，投资者依旧给予了Netflix一些耐心。Q2财报中，比起本季度新用户增长情况，更应关注的是其Q3的数据指引。

根据财报，Netflix预计Q3实现营收为74.8亿美元，市场预期74.8亿美元；预计三季度每股收益为2.55美元，市场预期2.17美元；预计三季度全球付费用户人数新增350万，至2.1268亿，这一数据略低于市场预期的487万。

对Netflix来说，真正的关键在Q3、Q4，到那时如果还不能交出一组令市场满意的用户增长数据，则意味着被疫情推动的增长飞轮又失去了动力。

会员模式逼近天花板

即便疫情无形之中为Netflix提供了莫大助力，但Netflix主营业务的隐忧依旧存在。

早在2017年Q3，Netflix的国际付费用户数就正式超过了美国付费用户数，此后北美地区付费用户数增速一再放缓，海外其他地区的付费用户数占比不断扩大。今年Q2，北美地区付费用户数甚至呈现出下滑的态势：

2021年Q2，Netflix北美市场实现营收为32.35亿美元，占总营收比例为44%，北美地区付费用户数下滑43万至7395万； Netflix欧洲、中东和非洲市场实现营收为24.00亿美元，占总营收比例为33%，付费用户数新增19万至6870万； Netflix拉美市场实现营收8.61亿美元，占总营收比例为12%，付费用户数新增76万至3866万； Netflix亚太市场实现营收7.99亿美元，占总营收比例为11%，付费用户数新增102万至2788万。

Netflix在北美地区的用户增长见顶、转向海外寻找增量，这是发展的必然，总的来看海外市场也成为了Netflix新的增长引擎，推动Netflix用户及营收总规模的扩张。

但其中的隐忧在于，Netflix财报显示北美始终是单月ARPU值最高的市场，Netflix除北美外的市场盘子越大，就意味着这笔生意越是难做——Netflix增长点落在了一个用户内容喜好迥异，用户付费能力较弱的市场，俗称“钱少事多离家远”。

具体来看，根据2021年Q2财报，Netflix北美市场ARPU值为14.54美元，欧洲、中东和非洲市场ARPU值不低，为11.66美元，但同样用户增速已经趋缓；Q2 Netflix新增用户的主要来源为拉美市场及亚太市场，而这两个市场的ARPU值分别仅为7.50美元、9.74美元。

并且，从增长趋势上可以发现，现阶段用户增速较快的拉美市场，ARPU值不但没能跟着用户规模同步攀升，甚至还走起了退坡路。

这揭示出Netflix“营收=用户数x会员费”这一极致简单的商业模式所具有的局限性，用户对会员费的承受能力有一定限度，而会员的增长总有瓶颈，Netflix的内容生意想要跨地区、跨文化扩张，难度更大了，用户的付费能力却更弱了，边界效益始终递减。

Netflix需要一个新故事。

Netflix"B站化"

Netflix的新故事来了，从内容出发，Netflix开始向电商与游戏领域探索。

电商方面，6月10日，Netflix推出了它的第一个自营在线零售店Netflix.shop，目前只在美国开设，但随后会扩展到其他国家。Netflix.shop中主要售卖Netflix旗下IP的周边商品，大多为定位在30美元至135美元的服饰、配饰。

游戏方面，Facebook负责Oculus内容生态的AR/VR内容副总裁Mike Verdu已加盟Netflix，担任Netflix游戏部门的副总裁。此外，7月初，Netflix还宣布与电视制作人Shonda Rhimes（《实习医生格蕾》、《逍遥法外》制作人）达成新协议，合作包括独家制作和分发潜在游戏与VR内容的机会。彭博社报道显示，Netflix的游戏计划将于2022年正式启动。

视频会员、电商、游戏，了解B站的中国投资者们应该对这样的商业模式再熟悉不过。根据B站2021Q1财报，其一季度营收构成中，移动游戏业务占比30%，增值服务业务（主要为大会员与直播）占比38%，广告收入占比18%，电商及其他业务占比13.3%。

同样作为流媒体平台，同样是从内容出发切入电商与游戏，B站可以作为Netflix未来发展的参考系之一。

Netflix.shop的逻辑是基于内容以IP周边的形式变现。《怪奇物语》《罗宾 》《纸牌屋》等大量的经典IP在手，虽然现阶段其IP产业链不足以支撑Netflix讲出Disney的故事，但影迷们应该不吝于消费一些轻型、有内容、低单价的商品，为Netflix支撑起新的营收板块——参考B站，以bilibili会员购为主的电商板块虽然在总营收中占比不大，但也是增长点之一，2021Q1电商及其他业务营收同比增长253%。

流媒体到游戏的故事更动听一些。B站是一个经典的成功案例，其成长一度依赖于游戏业务输血，至今游戏仍占其约半数营收；已经积累下两亿用户的Netflix，当然也是一个很好的游戏宣发平台，此前Netflix网剧《巫师》上线，直接拉动了游戏《巫师3》2019Q4整体销量同比暴增554%，这一定程度上证明了Netflix对游戏玩家的影响力。

摩根士丹利分析师Benjamin Swinburne指出，考虑到视频游戏的潜力，Netflix将抓住下一个2000亿美金的全球消费市场机会。

电商与游戏的新故事是分析师们对Netflix重燃期待的主因。即使现阶段新业务还都处于极早期，但Netflix已经借此说明了未来的方向：用更多元化的形式延长用户时长、提供变现场景，打破“用户数x会员费”的商业天花板。

老大哥Netflix，与中国的新秀B站，一个从坚持会员模式到切入游戏、电商，一个依靠游戏发家后加码增值服务，二者神奇地殊途同归。当然，无论是付费用户量级、内容量级，B站与Netflix还有很大差距，二者面向的市场、用户构成也并不相同，但如果仅从二级市场的成长性来看，“后浪”确实值得前辈们眼红。

近一年B站与Netflix股价涨幅对比

子弹充足

有未来的宏大故事作为对比，Netflix Q2的阶段性经营状况显得没那么重要了。

本季度Netflix的经营数据也确实没有太多值得推敲之处，整体与市场预期差距不大。从经营上看，Q2更类似于一个过渡阶段，下半年随着更多热门剧集上线，Netflix将真正迎来证明其疫情后持续增长能力的机会。

更值得关注的是Netflix资产状况，毕竟要投入于新业务，首先要有足够的子弹储备。

根据财报，截至Q2末，Netflix持有现金、现金等价物以及受限制现金总值为78亿美元，较上季度末流出6.3亿美元。 流动内容负债为42亿美元，较2020年底的44亿美元略有下降； 流动比率为1.23，2020年底为1.25； 资产负债率为66%，2020年底为72%。

总的来看，Netflix手头还算优渥，且在近几年的长期调整下，无论是资产结构还是流动比率都在一步步优化。Netflix选在这个时点开启新进程，部分也是基于其还不错的资产状况。

近一年来，美股投资者对Netflix的态度一直较为犹疑。去年疫情初期，宅家红利推动流媒体板块集体走高，Netflix股价在去年七月时就已逼近550美元。但又一年过去，纳斯达克100指数上涨36.67%的情况下（2020.07.20 - 2021.07.19），Netflix股价涨涨跌跌，实质上停滞不前。

随着Netflix释放出转型信号，华尔街选择集体看好这位流媒体老大哥的未来发展。财报糟糕又怎样，做内容出身的Netflix，从不缺讲故事的能力。