德勤合伙人：未来SPAC上市预计更多，公司希望更快上市跟上好行情
"如果赎回率过高，公司通过SPAC只完成了借壳上市，并没有成功融到目标资金。"
本文为IPO早知道原创
作者｜罗宾
据IPO早知道消息，美股SPAC热度不减，多家中国本土的知名投资机构和投资人发起成立了SPAC并已向美国证监会提交了招股书。近日有消息称，港交所可能最快6月就SPAC上市机制进行咨询，目标为最快年底出现首家SPAC上市公司。
《IPO早知道》独家对话了德勤中国全国上市业务主管合伙人纪文和（Dick Kay）和全国上市业务组美国资本市场主管合伙人廉勋晓（Mark Lian），他们共同分享了SPAC上市在美国、香港市场的优势与风险。
纪文和
廉勋晓（来源：受访者提供）
廉勋晓表示，SPAC对一些拟上市公司及基金来说具有吸引力。美国市场中，公司通过SPAC上市一般4个月可以完成，IPO上市通常至少要6个月时间，前者更节省时间，并且，SPAC由于少了投行参与，也节省了很多上市费用。上市的公司通过SPAC希望能达到两重目的，一是借壳（SPAC）上市，一是能够成功募资。
纪文和表示，港交所一直在拓宽它的上市渠道，近几年出台了很多制度的改革，因此能理解也在考虑推进SPAC上市制度。另外，美国市场对赴美上市的中国公司有越来越多的限制，如对上市主体背景调查更严格，增加退市制度等。香港市场如果能引进新的上市渠道，也将为这些企业提供更多在香港上市的融资选择。
以下是部分采访内容：
Q：《IPO早知道》
纪：纪文和 德勤中国全国上市业务主管合伙人
廉：廉勋晓 德勤中国全国上市业务组美国资本市场主管合伙人
Q：香港市场在推动和研究SPAC，有消息称港交所会订立严格的上市制度，是出于哪些因素考虑？
纪：虽然市场环境有较大对SPAC的诉求，但不同市场的证监会都会制定保护投资者的规则。比如，香港证监会就曾打击壳股交易活动，因为有很多公司通过借壳快速上市，躲避一些监管步骤。当然SPAC跟以往的壳公司不同，SPAC比较“干净”，只有现金，没有历史遗留的经营和法律纠纷上的问题。
我们预计香港会有进一步严格的监管行为，因为美国市场交易历史更久、投资者认知更成熟，我们目前还没有美国那样的集体诉讼制度，意味着我们的投资者需要起诉一家市场上的公司需要花很大的个人财力和精力。
香港监管部门将会关注的是两个重要的时点，一个是SPAC募资完成并上市的时候，另一个是SPAC锁定目标公司后完成并购的时点，监管的目的是看并购行为对股东是否公平、目标公司是否达到一定上市标准等，否则后续交易中可能出现不良操作而监管又不易介入。
廉：我补充一下美国市场监管的动态。相关报道显示，美国证监会近日也给华尔街各大银行致函，要求银行自愿提供SPAC相关交易的信息，虽然没有达到正式调查的程度，但他们已经在了解交易费用、交易量这些数据。因为监管方担心收购资产前是不是完成了必要的尽职调查，是否向投资人完全披露了一些相关支出、以及是不是存在内幕交易，影响到少数股东相关的权益事项等。
Q：SPAC交易增多，投行、PE会充当什么角色？
廉：首先投行在IPO发行时会成为承销商，在SPAC成立后投行充当的是财务顾问FA的角色，帮助SPAC找到合适的项目或帮公司找到合适的SPAC，而并购之后新公司上市也没有承销商的参与。SPAC里的现金通过反向收购成为了目标公司的现金，公司通过SPAC上市后股票可公开交易了，公司股东或管理层可以通过卖股票获得一些流动性，同时公司也能以上市公司的身份进行再融资。
对于PE基金来说，新公司上市以前（一个月之内）会找PIPE（Private Investment in Public Equity）投资者为其上市做背书。因为不同于传统IPO上市公司，这类公司上市时没有投行尽职调查环节，第三方PIPE投资人的投资一是有了尽职调查的作用，另一方面他们对即将上市公司的估值有一个考量，他们在投资时会做一些市场调查。公司在SPAC上市中没有一个公允的对外的定价，交易价格也是公司和SPAC管理者协商的结果，PIPE这时可以给到估值一个锚的作用。这一点跟IPO时的定价区间不同，IPO发行主要看多少人要买上市公司股票，定价也会受外部市场环境的影响。
纪：以往PE基金会投资大量不同的公司，等待这些公司“开花结果”直到上市退出，而SPAC交易是先筹一笔钱按照确定时间表去完成收购。这点上也是有差别的。
Q：SPAC购买力明显超过了可供收购的目标资产，通过SPAC投资的一些目标企业是否会估值偏高影响赎回率，或上市没有足够好的表现？
廉：这方面我感触比较深。由于疫情影响以及美国当前的货币宽松政策，导致SPAC交易在2020年出现大火，这股热浪也延伸到了2021年。根据近期的数据显示，目前国际市场上有408家SPAC公司在寻找目标企业，总资金规模大概为1,311亿美金，加上目标公司本身已有的规模，整个交易购买力会达到6,000亿美金（SPAC通常会与规模为其3-5倍的公司合并），购买力还是很强大的。
这个购买力的激增的确会让大家对SPAC公司能否及时找到优秀的目标企业产生怀疑。这直接影响的就是SPAC公司和目标企业的议价能力变化。现在SPAC火热了，交易情况同以往也有所不同，拟上市企业会有更多选择去寻找SPAC公司，并且倾向找一些快到期的SPAC，比如距到期日只有6个月的，因为在SPAC所剩并购完成期限比较短的情况下拟上市公司谈判上更有优势，更容易获得更大股票比例。
而影响赎回率的因素主要有两个，一个是企业的未来业绩预测，也就是整体估值。企业要做相关的路演，但只是针对SPAC股东，让SPAC股东理解公司，以保证将来并购完成后赎回率不会太高。如果赎回率过高，公司通过SPAC只完成了借壳上市，并没有成功融到目标资金额。另外一点就是每股定价，也就是会直接影响拟上市公司原股东和SPAC股东的股权比例。如果协商的估值与定价与SPAC股东心中的水平相差较大，股东可能会认为不值得持有新上市公司股权，从而选择退出。
纪：SPAC出资人往往会感到这样的压力，但对于SPAC来说，相比于未完成收购而清盘，将股东的投资和利息退还，完成对目标公司的收购并上市始终是更好的选择，因为SPAC与目标公司的定价谈判环节监管部门不会做太多干扰，这一点上获利相对宽松。所以有的公司通过SPAC上市后并没有很好的表现。美国方面也在提醒投资者，虽然大基金、名人等都发起了SPAC，为SPAC背书，但也不要盲目参与。
Q：目前美国SPAC市场平均赎回率怎样？
廉：这个市场信息不是特别透明，我们见过的客户赎回率从20%到90%都有。每家企业情况不一样。但站在投资人角度，他们投资与赎回是比较谨慎的，因为他们赎回后拿到的利息是非常少的，资金机会成本或许很高。当然，SPAC的发起人是不能退出的。
Q：接下来的两个季度，美国市场SPAC数量会继续膨胀吗？
廉：现在第一季度SPAC交易量已经超过去年全年水平了，不出意外的话，预计后面两个季度会比过去两个季度更多，因为PE基金的“干火药”在增多。在当前美国货币宽松政策下，疫情影响又使得SPAC交易模式相比于传统IPO上市模式优势凸显，最主要是当前SPAC在美股新股市场表现还是不错，因此估计在接下来两个季度SPAC交易模式还会持续火热。
当然在可供选择的资产不多的时候节奏会慢下来，但现在已经向SEC提交招股书的SPAC会不遗余力地寻找目标公司。
Q：IPO还是SPAC，待上市公司的认知会因此有变化吗？有些公司并非一定要通过IPO上市？
廉：比较大或比较好而且不是特别介意时间表的一些公司，他们还会走传统的IPO上市，因为IPO相对来说它对资本市场覆盖的面更广一些，有几家投行向几十家机构销售公司的股票，且新股可以面向全球投资者发行，公司的市值相对更高，且同等融资额下，传统IPO对待上市公司老股东的稀释效果通常比SPAC要小。所以从这个角度来看我们很少看到有特别高估值的拟上市公司通过SPAC来完成上市。通过SPAC上市的公司，通常只面对一家或两三家SPAC去定价。
一些拟上市公司客户来找我们做审计服务时，我们也会问为什么不选择传统IPO上市，他们考虑的最主要因素还是时间，因为通过SPAC上市更快，这样他们不容易错过当下较好的一轮行情。
纪：在上市定价上，传统IPO程序里拟上市公司的主导权会更多，可以选择合适的时点去更广泛地路演，但SPAC交易时间更紧迫，会影响上市公司定价，因此这种方式是有利有弊的。