「中立云」打法初见成效，如何理解金山云的估值逻辑
"金山云2020年收入65.8亿元，同比增长66.2%，远超行业增速。"
本文为IPO早知道原创
作者｜七公
作为市场上罕见的纯“云”公司，Bloomberg的数据显示，根据金山云最新财报调整盈利预测后，市场分析师给予2021财年6倍PS估值。在整个云服务供应链中，具有IaaS业务的公司增速普遍低于金山云（可比公司2019-22财年销售复合年增长率为24％，而金山云为61％），而轻资产的SaaS+PaaS公司的平均价格为30倍2021财年预测市销率。
SaaS类厂商之所以能获得市场给予的较高估值，很关键的因素在于国内SaaS行业市场教育已经成熟，技术储备、国产化替代需求及相关政策支持已就位，一众厂商处于关键转型期，龙头公司通过定制开发突破头部客户，并扩展到腰部客户，打开TAM从而带来盈利与估值的提升。
而对待IaaS类公司，理解的角度却又有不同。大型云厂商持续加码资本开支，2020年美国FAMGA资本开支同比增长了29%，BAT的开支同样增长了47%，但是这些头部IaaS公司的估值已经很高了，从投资的逻辑真正值得关注的应该是具备差异化优势的成长型公司。
根据IDC的数据，由于中国云的市场2019-2024年的复合年增长率为28.3％，规模将达5,633亿元，持续增长的云市场自然提供着增量的机会。尽管阿里巴巴是中国公共云市场的领导者，但随着互联网公司（如游戏/视频垂直行业）采用多云模式来降低对单一云的依赖，金山云以差异化优势生存的空间实则巨大，根据其在过去三年实现的强劲增长（2017-2019年收入复合年增长率为79％）来看，我们的判断是完全成立的。
3月17日，金山云（KC.US）发布了未经审计的2020Q4季报，第四季度实现收入19.2亿元，同比增长63.8%；毛利为0.9亿元，同比增长70.5%；净利润率-5.5%，同比提升14.9个百分点，亏损缩窄的进度超过此前市场预期。
全年视角来看，2020年实现收入65.8亿元，同比增长66.2%，远超行业总体增速（Wind:33%）。调整后EBITDA利润率实现了连续10个季度的稳步提升，截至2020年12月31日，金山云现金及现金等价物和短期投资共计61.2亿元，现金流动性充足。
2020年，IPO早知道观测到金山云的收入结构发生了一些变化，除了公有云依旧占据主导地位，企业云的收入增速十分显著，2020年企业云收入13.7亿元，同比增长182.3%，占金山云的总体比重从19年12.3%提升至20年20.9%。不难判断的是，随着企业云市场的发展，金山云将把握发展机会，其未来企业云的收入比重将会进一步提升，从而稳固收入结构，进一步提升利润能力。
公有云服务是金山云的基本盘，其从2014年开始提供游戏云解决方案，为游戏公司开发了一个全栈式平台，使游戏公司可以在云环境中孵化、测试和运营其游戏。游戏云解决方案分为三类：架构解决方案、管理解决方案和运营解决方案。其中，架构解决方案主要满足用户对计算和储存的需求；管理解决方案可帮助游戏企业对游戏进行高效管理，包括游戏更新、维护和安全；运营解决方案主要帮助客户经营和推广游戏，为玩家提供更好的游戏体验。例如巨人网络、完美世界、西山居和掌趣科技等头部游戏公司均是金山云游戏云解决方案的客户。
同时从2016年开始提供视频云解决方案，是第一批向从事视频业务的公司提供云解决方案的公司，已积累了包括字节跳动、爱奇艺和BiliBili等大客户群。金山云提供全栈式端到端视频云解决方案，该方案有最先进的深度学习算法，包括云转换编码、图像增强、集智高清等，针对的主要是视频点播公司和直播公司。具体而言，对于点播视频，公司提供视频上传、高清编码、媒体资源管理和点播分发；对于直播，公司提供加速分发、实时编码、实时录制和储存服务。
除公有云服务，金山云还聚焦公共服务、金融和医疗行业。公司的企业云产品主要包括银河平台产品Galaxy Stack等 ，企业云解决方案主要包括金融服务、公共服务和医疗健康等解决方案。并从2018年开始提供金融服务云解决方案，可以有效解决金融机构在监管和数字转换方面的痛点。目前已经为中国建设银行、中信银行和华泰证券等金融头部机构部署了旗舰项目。
IPO早知道认为，金山云能在2020年交出一份超过预期的成绩单主要受三方面因素的影响。其一是不断增长的规模效应降低了IDC、折旧摊销等刚性成本，助力毛利实现同比增长46倍，毛利率达到5.4%，同比提升5.2个百分点。
其二得益于金山云在控制三费（销售费用、管理费用、研发费用）方面的成效，2020年合计费用率23.8%，同比下降5.3个百分点。全年净亏损9.62亿元，净利润率-14.6%，亏损幅度缩窄了13.5个百分点。
金山云之所以能获得跑赢行业平均增速的表现，除了差异化定位的优势，以及以上源自公司管理运营层面的两点外，我们认为还在于其重点服务的均是高增速垂直领域的龙头公司。
我们从2020年金山云B端新增的客户如知乎、声网、虎牙、Bigo、搜狗等多家公司可以看出这些均为市场垂直领域的头部公司，自然交易额的增速远高于市场平均水平，这些新客户的成功拓展更深层次的原因是金山云不与互联网公司深度绑定的中立定位，既避免了与下游客户产生业务竞争，又能从多云部署策略中获益，持续获得超过行业总体的收入增长。从收入增速的角度我们判断有望持续跑赢行业平均10%以上。
值得一提，这些新客户中大约80％都是多云部署。根据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）调查，在中国拥有超过1,000名员工的企业中，有26％的企业采用多云策略，而美国这一比例为85％。
这意味着随着金山云的云原生不断在客户生命周期内升级和扩展，这些客户往往会购买更多的产品和解决方案，付费客户的交叉销售为金山云再次提升了经营效率。
在海外能找到与金山云类似定位的标的不多，Snowflake就是一个例子。成立于2012年的Snowflake主营业务是云原生数据仓库，其作为第三方厂商，能够提供兼容多种公有云，帮助企业完成多云之上的数据交互和容灾备份服务等。大中型企业客户为了避免对单个云服务供应商过于依赖,往往需要选用多个公有云平台。因此，Snowflake的中立性和专业性降低了企业客户管理多个云平台数据的复杂性，聚合了三大云平台数据服务，提升了调用和分析效率。
我们从Snowflake在SaaS市场的强劲发展势头可以一窥金山云未来的增长方向，因为随着用户量的增长，架设在公有云之上的SaaS云厂商对IaaS+PaaS的需求亦会越来越大。当然，金山云与Snowflake所处的细分领域与业务模式并不相同，但同属“中立”的定位不妨为独立云服务商的发展留出想象空间。我们认为，随着金山云的毛利率的不断提升叠加客户群体的不断扩大，其他成本中包括带宽、机房基础设施、人员效率持续提升的空间存在。由于二级市场中专业云平台存在标的稀缺性以及金山云正处于快速成长阶段，包括高盛、摩根大通、瑞银等在内的17家知名投行给予了买入评级。