价值投资人法恩的翻盘秘籍：煤炭股、铜矿股和逆向股

马修法恩(Matthew Fine)刚从大学毕业就得到了他人生中最好的建议：如果你想成为一名投资者，就去为马蒂惠特曼(Marty Whitman)工作。传奇价值投资人惠特曼于1986年创立了投资公司Third Avenue Management。 

于是法恩加入了这家公司。2000年，他从“只比邮件收发室大约高一级”的职位做起，后来晋升为Third Avenue Management旗舰基金——规模9亿美元的Third Avenue Value (TAVFX)的投资组合经理。自2017年底以来，法恩一直负责管理该基金。 

2022年Third Avenue Value的回报率为17.5%（包括股息再投资），相比之下，标普500指数当年回报率为-18.1%。晨星(Morningstar)的数据显示，Third Avenue Value以这样的表现在同类基金中排名第一，回报率高于99%的同类基金。该基金3年和5年年化总回报率分别为37.5%和7.9%，在同类基金中排名前25%。Third Avenue Value曾因成长股大涨和价值股失宠导致管理层变动和业绩不佳而陷入困境，从该基金3年和5年回报来看，这足以称得上是“大翻盘”。 

2018年去世的惠特曼于2012年卸任Third Avenue Value基金经理一职。2017年，Third Avenue Management进行了一系列改革，使其走上了今天的道路。法恩说：“我们承诺重振公司的投资文化，具有讽刺意味的是，这意味着把Third Avenue的时钟拨回到它最早、最成功的日子，我们渴望把公司带回到马蒂建立的那种传统、基本、深度价值和逆向的投资方式。” 

《巴伦周刊》于4月24日对法恩进行了专访，他谈到了Third Avenue的转型、他的投资风格以及他感兴趣的股票等话题。以下是经过编辑的访谈内容。 

《巴伦周刊》：Third Avenue Value在2017-2019年间排名位于最低的25%，2020-2022年间排名上升到了前25%，什么变了？

马修法恩：从统计学角度来说，当投资组合管理团队在2017年发生变化时，投资组合变得更便宜，定位更加全球化，减少了对美国市场的关注，市值更小，并采用了更多的逆向和机会型投资策略。 

《巴伦周刊》：你是怎么选择投资对象的？ 

马修法恩：我们正在寻找因为某类艰难、但有望改善的环境而下跌的公司，这里所说的环境可以是宏观经济层面的，也可以是行业层面的，比如某个行业正在经历一个周期或萧条期，也可以是公司层面的，比如某个公司陷入了某种困境。我们尝试做的是找到市场上悲观情绪已经变得过度或非理性的领域，当股价和保守估计的净资产价值之间有很大折价时，我们就会买入。

《巴伦周刊》：请介绍一下你的投资组合。 

马修法恩：我们的投资组合中通常包括大约30只股票，持仓量最大的10只股票的权重通常在50%左右，按照美国共同基金的标准，这是一个高度集中的投资组合，我们对于不同市值、不同地域和不同行业的股票中都采用这种做法，此外，我们是“基准不可知论者”，意思是说我不知道基准的构成是什么，也不会根据基准来构建投资组合。 

《巴伦周刊》：重仓股有哪些？ 

马修法恩：我们持仓量最大的股票是为油气平台提供服务、运营多样化海事船队的Tidewater (TDW)。我们投资过程的一个重要部分是寻找走出破产程序的公司，Tidewater就是一个例子。 

这样做的好处是双重的：一是走出破产的公司通常已经清理了资产负债表，Tidewater从破产中走出来时，资产负债表上的现金净额基本没有发生变化。第二，Tidewater变得非常便宜，在破产时，该公司将其资产的账面价值减记了约75%，我们买入时的价格较重新公布的账面价值有很大的折价，在一个我们确信正在经历周期性下滑而非长期下滑的行业里，买入Tidewater很划算。2017年我们以每股20美元左右的价格买入Tidewater，目前股价约为45美元。

《巴伦周刊》：Tidewater还有上涨空间吗？ 

马修法恩：我认为还有很大的上涨空间。维持全球现有石油生产的投资不足将导致石油生产短缺，此外，全球大约25%以上的石油生产是在海上进行的，这一点非常重要，海工船的需求和供应之间的不匹配正在越来越明显，如今的船队规模远小于10年前，因此，如果需求继续增长，有望成为一个强大的上涨催化剂。

《巴伦周刊》：你还喜欢哪只股票？ 

马修法恩：爱尔兰银行集团(Bank of Ireland Group PLC, BKRIY)是最令我信服的投资之一，2019年买入该股时我们的观点是，欧洲当时的负利率环境是前所未见的，银行所处的环境是有史以来最糟糕的，利息收入和息差因此面临很大的压力，进而给净资产收益率带来压力。 

不过，价格是最重要的。2019年爱尔兰银行集团的股价降至账面价值的40%，尽管2019年的净资产收益率仅为5%左右，从银行业的角度来看，这很糟糕，但如果你只支付账面价值的40%，你就能获得两位数的盈利收益率。我们当时认为，从利率的角度来看，当钟摆已经摆得如此之远时，净资产收益率出现改善的可能性更大，后来确实是这样。 

爱尔兰的金融监管环境极其严格，过去的24个月里，该国五大银行在经过整合后变成了三大银行，爱尔兰银行集团是其中之一。规模的扩大、竞争环境的改善和利率环境的改善都有利于获得更高的回报。

目前爱尔兰银行银行的股价约为其账面价值的90%，该公司刚刚公布2022年净资产收益率超过10%，因此其市盈率仍为个位数，盈利收益率为两位数。不过，爱尔兰银行业的整合最近才发生，爱尔兰银行集团的管理层预计，到2025年，该行净资产收益率可以达到15%。 

《巴伦周刊》：Third Avenue Value自2017年以来一直持有Warrior Met Coal (HCC)的股票，买入并一直持有的原因是什么？ 

马修法恩：Warrior Met Coal也是我们在其走出破产程序后买入的，该公司的两座矿是前身为Walter Energy的一部分。当时Warrior Met Coal的资产负债表非常糟糕，由私人股本及其债权人控制，破产程序结束后，该公司获得了净现金资产负债表和Walter Energy两项极具价值的资产——位于阿拉巴马州的两座冶金煤矿，该公司正在开发第三座矿——Blue Creek。 

Warrior Met Coal的资产负债表上有价值约2亿美元的过剩煤炭库存，还有5亿美元净现金，总共是7亿美元。以煤炭的长期正常价格计算，Blue Creek的净现值约为10亿美元。Warrior Met Coal市值为19亿美元，这些资产占到了17亿美元。两座运营中的矿的价值为2亿美元，2022年这两座矿创造了接近10亿美元的息税折旧及摊销前利润(Ebitda)。 

煤因其含碳量而备受诟病，但没有铁矿石和炼焦煤就不能炼钢。Warrior Met Coal目前的静态市盈率不到3倍。 

我认为该股会一直很便宜，股价和营运现金流比率保持在1至3倍，但真正吸引我们的一点是，该公司一直在通过派发大量特别股息来分配所有超额现金流。破产程序带来的另一个好处是，走出破产程序的Warrior Met Coal有一笔巨额经营净亏损结转，所以在很长一段时间内都不用缴纳多少税，现在情况依然是这样，该公司不用为现金流缴纳任何税。现金可以累积起来，最终再次分配给股东。自走出破产程序以来，该公司派发的特别股息几乎相当于其目前的市值。 

《巴伦周刊》：你们最大的投资之一是Capstone Copper (CSCCF)，为什么？

马修法恩：我们经历了一个所有自然资源生产都被视为已经过时了的时期，虽然铜不像煤炭那样受到唾弃，但从资本市场和环保角度来看，采矿业整体上是不受欢迎的。

对于可再生能源来说，没有比铜更重要的金属或自然资源了。铜对现代社会的基本运作至关重要，但也极其稀缺，我们在寻找更多铜矿资源方面做得很糟糕，原因之一是资本市场不欢迎采矿业，而且资本一直很贵，很难获得。铜的需求正在增加，由于很难以合理的成本找到更多的铜，铜供应将出现短缺。无论是电动汽车、风能还是太阳能，可再生能源也将推动铜需求的增长。 

Capstone Copper是一家专注于铜业务的中等规模公司，股价远低于其他矿业巨头。从政治角度来看，该公司的资产均位于比较安全的管辖区内，而且是业内产量增长最快的公司之一。我们预计，按目前的铜价计算，到2023年底，该公司Ebitda将达到11亿美元。对于一家企业价值41亿美元的公司来说，这相当于4倍的市盈率。然而从中期来看，铜价上涨的可能性远远大于下跌的可能性，而且Capstone Copper的现金流与铜价挂钩。 

《巴伦周刊》：马蒂说过哪些让你印象深刻的话？

马修法恩：我最喜欢马蒂说过的一句话是：“下次有人带着一笔完美的投资走进这个房间，那将是有史以来第一次”，他在主持投资团队会议时多次说过这句话，他对这句话的解释是，每一笔投资都有问题，如果你不知道一笔投资有什么问题，说明你没完全理解它。 

《巴伦周刊》：谢谢。 

文 | 劳伦福斯特(Lauren Foster)

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年5月4日报道“Coal, Copper, Contrarian Picks Power Third Avenue Value’s Turnaround”。

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