爱奇艺(IQ)：中台化生态优势凸显,打造匠心内容

猛兽财经获悉，招银国际国际近期发布研报维持$爱奇艺(NASDAQ|IQ)$买入评级。招银国际在研报中称当前多数投资人对爱奇艺青睐度较高（普遍反馈正面），认可其中台化壁垒、题材精准及利润释放逻辑。

在近期股价上涨后，投资人主要聚焦两大问题:

1)《狂飙》之后未来爆款的持续性以及片库价值的释放空间，细节层面关注《宁安如梦》、《狐妖小红娘》的过审及排片节奏；

2)今年双位数收入增长之后，未来如果长视频长期CAGR在单位数情况下其估值中枢落在哪？在2022年大盘较冷环境下，爱奇艺持续输出多部爆款自制独播剧，并于1Q23竞品竞争激烈时点推出《狂飙》现象级作品（上线最高播放量市占率达65%），充分证明其剧集中台化下的爆款制作能力，叠加有效生产排播、题材精准把握，未来精品自制内容有望进入收获期。

我们认为，爱奇艺将受益于长视频内容监管边际改善，且其丰富内容储备（包括10部以上精品古装）有望拉动会员加速增长。估值维度，爱奇艺当前估值为20.8/14.8xFY23/24EP/E (或13x FY23EEV/EBIT，对应调整后净利润FY23-25 CAGR27%)，远低于最可比公司芒果（36x FY23EP/E，调整后净利润CAGR 20%）和奈飞（28x FY23EP/E）。我们期待后续精细化运营及精品内容持续输出有望进一步提升公司估值中枢，


招银国际主要观点如下：


战略：“会员+广告”成熟业务质量增长，成长性、试验性业务长期梯度接力。CEO龚俊针对三类业务定位及方向进行回顾和展望，1)成熟业务（会员+广告）：会员从1H21的ARM提升目标切换至现阶段的以增加会员数为主，通过头部内容及市场投入，在保持动态平衡的节奏下推动会员稳步增长。广告业务作为增值收入，受综艺拉动为主，关系利润率释放，其中品牌广告谨慎乐观（1H23E恢复中，但尚需时间)，效果广告在团队能力升级后实现高速增长、占比提升。2)成长性业务（极速版+随刻）：极速版作为公司针对低线城市用户发展的独立App,通过低价基础会员费及广告变现形式实现低端手机覆盖、并减少主站分流。未来重心将聚焦如何加大投入实现良性增长（加大投入后利润和收入均会增长）。随刻当前约30%为PUGC内容，且以兴趣知识类为主，将关注PUGC内容生态建设及效果广告创收。3)试验性业务（海外、点播及其他）：海外业务覆盖地区广，但不同地区内容选材和投入需探索，如北美地区ARM及利润较高，欧洲地区难度较大（语言多、文化分散）；单片点播：仍在早期增长阶段，希望在未来3-5年实现30-50亿元收入；其他衍生品、发行、游戏等业务主要体现为货币化能力（贡献利润)。

中台化：兼顾规模和效率，中台化制作构筑长期护城河。公司强调“优秀人才+机制+机器”，其中在机器/科技创新层面，通过对Nexus系统展示剧集在不同阶段的分布、制作、成本收益预估、选角等，充分体现了爱奇艺中台化制作下对选材的把控、有效的生产排播、对剧集质量及成本率的全面判断（兼顾规模性和效率指标）。其中选角推荐、成本率估算中不乏使用AI预估作为交叉参考。公司送审及已入库项目储备丰富，且高质量作品成本率较好，憧憬2Q23及2H23E逐步释放。


内容：沉浸式匠心消费，营造创作者文化，重视题材创新和时代共情。首席内容官王晓晖围绕“所有内容创意的规律是打破以前过往的经验”，强调对内容创作的“出新”。爱奇艺2022年豆瓣7分以上的新剧达32部，同比增长45%，其中5部剧集热度过万，包括《人世间》、《苍兰诀》、《罚罪》、《卿卿日常》、《风吹半夏》。多部爆款剧集中涌现大量初创制作公司及新锐制作人，体现爱奇艺创作者生态的鼓励与扶持。围绕“唯一比第一更重要，用内容品牌创立平台品牌”的理念，未来题材将更加关注真实生活、共鸣度和小人物命运。其中题材分配上，史诗片/IP片/社会片占比约1%/4%/10%。剧集创新上，聚焦主流国民大剧，垂类极致剧场。我们认为，在爱奇艺多个工作室赋能、内容选材精准把控、创作者文化高包容性下，其好内容制作及创新剧集将持续凸显高溢价力。

会员:突破箱体上限，聚焦质量增长。在多部爆款剧集加持下，爱奇艺于4Q22突破多年会员数箱体区间，实现1.12亿会员（从维持5年的行业第二名上升至第一名）。根据“会员经济价值=会员数x LTx ARM”，未来会员数/LT/ARM均衡发展将均衡发展（不同时点侧重点会动态变化）。其中，1H22重心主要为ARM和LT （提LTV*/升转化/拉新增/降成本、长周期卡），至2H22后更加侧重会员数增长。展望未来，会员业务将聚焦高质量增长：站内/站外、大屏稳定增长，会员数/LT/ARM均衡发展。同时，强化会员权益和福利及感知建设：帧绮映画等用户体验、会员中心、福利、积分等。

AIGC: AIGC多环节应用，赋能生态激活创意。公司在剧集计划、筹备、制作、宣发多环节运用AI，包括但不限于: 1)计划:剧本大纲和摘要生成（如输入为以下剧情写一段后续、按照场次生成剧本等）; 2)筹备:剧本拆解、故事创作（支持小说转剧本、实体识别、场景识别等）; 3)制作:动漫制作、虚拟制作、翻译和配音;及4)宣发:智能推荐、智能搜索、IP衍生商业化（如自动生成微博宣发、热搜话题等）。我们认为AIGC应用贯穿爱奇艺多环节，期待更多场景拓展并实现生态赋能。结合管理层表述，当前AIGC投入增量较为可控（尚不需要大幅增加服务器、设备及数据），对利润率影响有限。