【IPO棱镜】绿源电动车要去港股了！毛利率不到10%，参股子公司现身前五大供应商

在激烈的同质化竞争下，如何提升盈利能力已经成了绿源等电动车企的头等大事。

近日，港交所官网显示，继雅迪、爱玛、新日等先后登陆资本市场之后，绿源也终于正式递表港交所，向主板市场发起冲击。

国内市占率排名第六

新国标下主营产品收入逐年下滑

据了解，绿源集团成立于1997年，总部位于浙江金华，产品主要包括电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三大类，是中国排名第六的电动两轮车厂商，市占率约为3.9%。

2019~2022H1，绿源集团分别实现营收24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元和19.98亿元，2020年以来分别同比增长-4.66%、43.70%和23.90%；实现归母净利润0.70亿元、0.40亿元、0.59亿元和0.52亿元，后三期同比增速分别为-42.14%、47.07%和81.03%。与雅迪、爱玛等竞争对手相比，绿源在业绩规模方面几乎垫底，增速表现则相对较好。

数据来源：wind，机会宝

不过，近年来，随着电动自行车新国标的持续落地，公司电动轻便摩托车的收入规模正不断缩减。

招股书显示，2019至今年上半年，电动轻便摩托车的销售收入分别为7.99亿元、7.23亿元、4.95亿元和1.56亿元，相应的收入占比也由2019年的32%下降至2021年的14.5%，到了今年上半年更是仅剩7.8%。

与之相伴的还有它的毛利额。数据显示，同时段内，电动轻便摩托车的毛利额分别为1.11亿元、9449.5万元、3980.8万元和1644万元，对整体毛利的贡献度也由报告期初的34.46%下降到了10%左右。

“电动轻便摩托车的销售收益由2019年的799.0百万元减少至2020年的722.9百万元再减少至2021年的495.0百万元，主要是由于实施新国家标准令消费者偏好改变。新国标对电动轻便摩托车的规格施加新限制，使其不如其他类型的电动两轮车受消费者青睐。”绿源集团表示。

同质化竞争下盈利能力堪忧

偿债能力亟待提升

除了政策变动带来的不利影响之外，身处同质化竞争严重的电动两轮车市场，盈利能力也是绿源集团绕不开的难题。

招股书显示，2019~2022H1，绿源集团的销售毛利率分别为13.0%、11.2%、9.9%和8.6%，整体处于较低水平且逐年下降。细分到各类产品中，除了近年来需求旺盛的电池之外，电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车甚至是电动两轮车零件的毛利率在报告期内都出现了一定幅度的下滑。其中，收入占比最高的电动自行车的毛利率已经由2019年的12.1%火速下降到了2021年的7.1%，到了今年上半年虽有所回升但依然未突破10%，为9.8%。

进一步来看，绿源集团2020年以来的营收同比增速分别为-4.66%、43.70%和23.90%，相比之下，同期营业成本的增速则分别高达-2.83%、44.86%和25.33%。至于变动原因，机会宝发现，在营收及利润上，2019年以来，毛利率相对较低的电动自行车的收入占比一直位居首位且整体有所提高，分别为33.8%、42.5%、41.7%和41.7%。

公司在解释相关年度收益及毛利变动时也曾表示，“毛利率由2020年的12.0%下降至2021年的11.3%，其中一个主要原因在于与其他产品相比利润率相对较低的电动自行车的销量占电动两轮车总销量的比例因新国家标准导致需求上升而增加”。

而在营业成本变动上，公司则多归因于电池成本上涨、广西工厂营运处于爬坡阶段生产成本相对较高等。

值得一提的是，与雅迪等竞争对手相比，绿源集团近几年的毛利率表现并不算好。据机会宝统计，2019~2022H1，与九号公司-WD、小牛电动、雅迪控股、新日股份、爱玛科技五家可比公司相比，绿源集团的毛利率分别位列可比公司第5、4、6和第6位，与均值相比更是差距明显。

数据来源：wind，机会宝

毛利率已然如此，在激烈的同质化竞争之下，绿源集团还产生了高额的销售费用。招股书显示，2019~2022H1，绿源集团的销售及营销成本分别为1.30亿元、1.21亿元、1.92 亿元和0.95亿元，销售费用率分别为5.2%、5.1%、5.6%、4.4%及4.8%。值得一提的是，同时段内，绿源集团的研发费用分别仅为6940万元、8352.1万元、9582.6万元和4484.2万元。

受包括以上在内的多重因素影响，绿源集团的净利率表现也不尽人意。数据显示，2019~2022H1，绿源集团的净利率分别为2.79%、1.69%、1.73%和2.58%，在可比公司中位列第4、5、5和第5位。 

数据来源：wind，机会宝

盈利能力弱，融资渠道又较为单一，绿源集团的资金状况及偿债能力自然也好不到哪里去。

招股书显示，截至2020、2021年末以及2022上半年末，绿源集团分别录得流动负债净额8140.5万元、人民币2.34亿元和2.26亿元，而相关的主要原因则在于扩产之下贷款金额的快速增加（据机会宝计算，绿源集团在2020及2021年借款金额的同比增速分别高达106.37%和235.48%，远高于其他子项）。

而在偿债能力方面，招股书也显示，2019`2022H1，绿源集团的流动比率分别为1.02、0.92、0.88和0.90，速动比率分别为0.88、0.72、0.68和0.72，总体均呈现出逐年下降的态势；资产负债率则分别为31.3%、32.0%、119.4%和132.3%，逐年上升。

关联方现身前五大供应商

经销模式下品控存隐忧

除了上述问题之外，绿源集团在关联交易、产品质量等方面还存在一定隐忧。

具体来看，在关联交易方面，招股书显示，福建一洲为绿源集团在2019及2020年的前五大供应商之一，也是绿源集团持股40%、能实施重大影响的联营公司（直至2022年1月6日，绿源集团才将其所持股权出售给独立第三方林平仔）。

对应年度内，绿源集团对其的采购金额分别为5261万元和4367.9万元。不仅如此，林平仔还是公司的前五大客户之一，报告期内向绿源集团贡献的销售金额占比分别为1.8%、2.0%、3.5%及3.5%。

除此之外，绿源实控人的女儿倪博原还在其前五大供应商之一——供应商集团F旗下的恒电源股份有限公司持有0.625%股权。

然后是在产品质量上。

据悉，绿源集团采用的是以线下经销为主的销售模式，而在经销模式下，公司的品控往往难以保证。招股书显示，绿源集团共有113名经销商及子经销商分别于2019年、2020年及2021年及截至2022年6月30日止六个月受到了40、21、44及17项行政处罚决定，而大部分处罚原因则在于经销商或其子经销商未经授权改装公司产品，使产品在最高车速、整车重量或尺寸、脚踏功能、短路保护等方面不合规。

不仅如此，据招股书，报告期内，绿源集团还曾因产品质量问题被卷入诉讼中，且单笔所涉诉讼金额在50万元以上。

作者：仝倩茹