联想集团H1财报解读：正由“常规动力”进化成“核动力”

核心提示：

1. 在全球PC市场承压背景下，联想集团Q2营收和利润表现明显超出市场预期：剔除汇率波动其营收实际增长3%利润增长超5%。超预期背后，联想集团高价值的创新业务贡献的利润占比超25%，由方案服务业务为主构筑的“第二增长曲线”已形成规模效应，成功对冲了PC下行的负面影响，这意味着联想集团的增长引擎已经由PC为主的常规动力变成了创新业务主导的核动力，未来增长“续航”将更为持久；

2. 联想集团报告期内完成了新一轮的债务结构性重组，将近20亿美元的短、中期美元债券置换成了期限长达5-10年的超长期债券，占到了其有息负债总额的近一半，此举将为该公司创造至少五年的战略安全期。未来五年内联想集团再无大额到期信用负债困扰，其在新技术、新业务和新模式方向的对外投资能力将持续维持在历史最高水平，为其战略转型的深入推进奠定坚实基础；

3. 五年的坚定战略转型之后，联想集团如今无论是在主营业务结构，还是财务盈利能力方面都有了脱胎换骨的变化，一个“新联想”的框架已然基本成型，但其在资本市场的价值却仍然被长期严重低估。外界普遍预计，如果联想集团考虑分拆其旗下以方案服务业务集团为代表的创新业务进行独立IPO上市的话，那么这一创新业务的估值很有可能会超过当前联想集团母公司的整体估值。

业务分析：

PC弱市下业绩远超预期，但比增长更重要的是结构持续优化

根据联想集团刚刚披露的2022-2023财年中报，该公司在过去的上半财年，实现营业收入340.45亿美元，同比小幅下降2%，实现净利润10.57亿美元，同比增长8%；其中，联想集团Q2单季（7-9月份）的营收为170.90亿美元，同比下滑4%，同期净利润5.41亿美元，同比增长5%。

单从账面数据来看，联想集团新财年Q2营收小幅下滑，但净利润保持持续增长，但实际上，其营收的下滑更多的是受全球汇率波动影响所致。众所周知的是，在刚刚过去的三季度，由于美联储持续大幅加息，全球主要货币对美元的汇率出现了不同程度的下跌，导致以美元作为记账货币单位的联想集团Q2财报账面数据出现小幅缩水——如果将记账单位换成人民币的话，那么联想集团Q2单季的营收为1169亿元，同比增长了3%。

在上述财务数据披露之前，由于各大研究机构的数据均显示全球PC市场整体出货量出现了不小幅度的下滑，其中：Gartner监测的数据显示7-9月全球PC出货量下滑了19.5%，Canalys和IDC监测的同期下滑数据也分别达到了18%和15%，因此，外界对于联想集团的Q2季（7月-9月）的财务表现也是“捏了一把汗”。

不过，从最终实际数据来看，联想集团的Q2季无论是营收还是利润端的表现，都明显超出市场一致性预期不少——其中的主要原因在于作为联想集团“第二增长曲线”的创新业务持续保持较快增长，有效地对冲了PC行业下行所带来的不利因素影响。

分析人士认为，相比整体业绩的超预期增长而言，本次联想集团中报更值得关注的变化是其业务和收入结构的持续改善。报告期内，联想集团中报的收入结构仍在持续快速优化，此前一直被人们寄予厚望的、以方案服务业务为代表的创新业务贡献的收入和利润比重快速攀升。

Q2季度，联想集团三大业务集团中，增长最快的方案服务业务实现收入17.21亿美元，同比增长了26.26%，其收入贡献比达到了接近10%；同期内，这一业务为联想集团创造的利润达到了3.68亿美元，同比增长了29.12%，占联想集团同期内部合并抵销前利润的比重达到了25.86%。

方案服务业务目前是外界公认的联想集团含金量最高的业务，也长期被外界认为是决定整个联想集团战略转型效果的重要参考，它的快速增长并实现规模效应对于联想集团未来长期可持续发展至关重要，甚至有行业人士认为：“只要联想集团以方案服务业务为代表的创新业务能够兑现预期中的高增长，哪怕其PC业务出现温和下滑都是可以接受的。”

此外，Q2季度，联想集团的基础设施方案业务收入也达到了26.14亿美元，并实现扭亏为盈贡献了3600万美元的利润，这一业务也成为对冲联想集团PC业务下滑的重要力量。在分析人士看来，不出意外的话，随着方案服务业务的持续快速增长和基础设施方案业务的扭亏，未来联想集团的整体业绩和长期成长对于传统PC业务的依赖将会继续下降。

“一季度的核心业务数据表明，联想集团的增长动力已经成功地从由PC为主的常规动力切换到了以创新业务为主导的核动力，鉴于该公司本身已经是年入5000亿元人民币级别的全球巨无霸，很难再有像中小盘公司一样的爆炸性增长力，但未来增长引擎由常规动力切换成核动力后，其未来增长续航无疑将会更持久。”上述分析人士说。

财务分析：

新一轮20亿美元债务重组落幕，净现金或持续维持历史高位

除了业务的超预期增长外，联想集团本次中报在财务层面的另一个非常值得注意的地方在于：该公司的实际盈利能力可能一直被长期低估，其主营业务经营端的现金流创造能力长期以来一直明显高于其账面的净利润数据——这一点，往往容易被外界所忽略。

中报显示，本报告期内，联想集团合并经营现金流净额达到了24.83亿美元，这一数字远高于其同期10.93亿美元的净利润账面数。而且，这种情况对于联想集团来说并非只是最新一个报告期的偶然现象或个例，而是长期一直存在的事实，即便是在本报告期开始前往前追溯四年，即2018-2021期间，联想集团累计实现的经营现金流净额也高达114.13亿美元，但该公司同期的净利润累计值却只有44.69亿美元。

从现金流量表数据来看，联想集团之所以经营现金流长期远高于账面净利润，主要原因在于：该公司存在大额的资产折旧、摊销及股份支付，上述因素虽然会减少公司的账面净利润，但却不会对公司的实际现金流产生直接冲击。

据联想集团H1财报披露，该公司的报告期内的净现金保持强劲，如果以现金减借款计量，联想集团报告期内实现了11亿美元的净现金增量。而且，更重要的是，从目前的公开资料来看，联想集团的净现金水平在接下来很长一段时间内都有望持续维持在历史高位。

如上判断的重要依据在于：联想集团在刚刚过去的7-8月份完成了新一轮的大规模债务结构性重组，将该公司绝大部分的短期和中期债券置换成了至少五年以上的超长期债券，涉及的交易总金额合计高达近20亿美元，占到了联想集团总体有息负债总额的接近一半——这意味着，在现有的盈利和分红水平前提下，联想集团在未来五年内，其净现金头寸有望长期维持“进项远远高于出项”的局面。

上述交易主要涉及三笔债券置换：7月27日，联想集团一次性同时发行了两笔期限分别为五年和十年、金额合计高达12.5亿美元的超长期美元债券，每笔各6.25亿元美元，票面利率分别为5.831%和6.536%——上述两笔债券融资主要用于提前赎回部分将于2023年到期的存量美元债券及用于补充运营资金并投资绿色项目；另外，8月29日，联想集团又继续在香港发行了金额为6.75亿美元、期限长达七年的可转债，该笔新可转债票面利率为2.5%，募集资金主要用于提前赎回将于2024年到期、票面利率为3.375%的存量可转债。

一般认为，在美国及欧洲持续通胀高压下，美联储及欧洲央行被迫持续加息，且这一预期在可预见的未来并未有减弱的迹象，美元融资环境可能将会变得更加糟糕且融资成本预计仍将持续上升。在这样的国际金融市场背景下，联想集团此时“融长换短”可能意在保障公司在未来继续深化战略转型过程中、在新技术、新业务和新模式方向的持续投资能力，消除外部环境可能造成的不确定并巩固自身短、中期流动性安全，同时降低未来长期融资成本。

联想集团通过上述债务结构重组提前锁定了近20亿美元的超长期资本，交易完成后，截至2022/2023H1期末，联想集团短期流动有息负债降至6.06亿美元，其长期非流动有息负债为39.37亿美元，其中，在2025年以后到期的部分高达38.92亿美元——有分析认为，联想集团新一轮的债务结构重组将可提前确保未来至少五年的流动性安全，为其继续深化战略转型创造更大的战略安全空间和持续投入能力空间。

估值分析：

五年战略转型后“新联想”渐已成形，“低估论”逻辑日渐牢固

在国内，联想集团早些年受到过一些争议，但一个不可否认的事实是：从最近几期的连续财报数据来看，在经历五年的坚定战略转型之后，联想集团如今无论是在主营业务结构，还是财务盈利能力方面都已今非昔比，有了脱胎换骨的变化，一个“新联想”的框架已然基本成型，但其在资本市场的价值却仍然被长期严重低估。

主营业务结构层面，联想集团正式启动战略转型前的2017年，其以PC、手机为主的硬件业务收入占比在90%左右，此后，随着战略转型的推进，其收入结构大幅改善，其创新业务收入和利润贡献占比大幅提升，对纯硬件业务的依赖持续下降：本次财报显示，联想集团的非PC硬件类创新业务收入占比达到了创记录的37.4%——也就是说，从主营业务收入结构来看，联想集团已经完成了从PC硬件厂商到数字化、智能化转型综合方案商的蜕变，这意味着，通过五年坚持不懈地战略转型持续深入推进，一个“新联想”的轮廓已然开始显现。

财务盈利能力方面，同样受益于战略转型的持续突破和开花结果，联想集团的主营业务结构快速优化，其整体毛利润率也随之稳定攀升，该公司过去五年的利润水平实现了惊人的十倍级跃升。历史财报对比数据显示，联想集团2017H1的营收和净利润分别只有217.73亿美元和9931万美元，从最新的2022H1数据来看，联想集团最近五年营收累计增长了56.4%，净利润更是增长了超过10倍——五年盈利增长10倍以上，如此增长速度对于一家收入近五千亿元人民币的“巨无霸”来说，即便在全球范围内亦并不多见。

不过，尽管如此，联想集团H1财报发布日前的一个交易日，其香港二级市场股价收报6港元每股，收盘总市值只有728亿港元，按照最新汇率折算已不足百亿美元，这一估值水平对应最新发布的2022H1财报数据的动态PE只有大约4.5倍，属于明显严重偏低的水平——正如上所分析，五年的战略转型过后，联想集团已基本完成了从传统PC硬件商到数智化转型解决方案商的蜕变，再用传统的PC硬件思维去给联想集团估值，显然已经不合时宜。

从资本市场估值逻辑来讲，新型数智化转型方案商跟传统PC硬件商拥有着完全不同的估值逻辑：前者的业务门槛、技术含量、盈利能力和成长空间远远高于后者，因此其估值溢价空间理论上也应该要远远高于后者——如果说当前香港市场（恒生指数15000点左右）的传统PC硬件商合理PE倍数介于5-10倍的话，那么数智化转型方案商在恒指同等点位环境下的估值至少应该在10-20倍之间甚至更高——如果按这个逻辑来给联想集团进行估值的话，那么其香港市场的当前合理估值至少应该在1500亿港元以上，其当前实际估值可能至少被低估了一半。

其实，关于联想集团的市值被低估的问题，此前市场上一直有过不少的专业讨论。曾经有不少分析人士认为，联想集团如果将包括方案服务业务在内的创新业务分拆出来单独进行IPO上市的话，那么单纯这一创新业务板块的估值可能反过来要远高于联想集团母公司的整体估值水平，形成“子母公司估值倒挂”的现象——如今，随着联想集团以方案服务业务为代表的创新业务长期以远高于PC业务的速度持续快速增长，该公司创新业务的收入贡献占比和利润贡献占比的仍在持续快速提升，上述“低估论”的论断逻辑底层逻辑基础似乎正得变得日益牢固。