五问“缩表”

加息、缩表，是美联储收紧流动性的两大常规操作，对于市场的影响也较为深远。加息始终在进程中，此前也已经做过不少相关的分析。而在6月1日，美联储正式启动缩表，标志着货币政策的紧缩力度进一步增强。

那么，美联储缩表究竟是什么，会对我们造成怎样的影响，今天就和所长一同来分析一下。

要想了解何为缩表，我们需要先知道

缩表的“表”是什么？

这张“表”一般指的是资产负债表，缩表就是指美联储缩减资产负债表的规模。

美联储如果要释放流动性，一般会采取扩表的操作，通过购买美国国债、购买按揭支持证券以及购买政府机构债券的“三买”举措，为市场“开闸放水”注入资金，同时扩充自身的债券资产。

那么与之相对应的，要想缩表，同样也要从资产、负债两端收减来进行操作。

从资产端来看，可以通过出售之前购买的还未到期的债券，来直接缩减资产端的债券规模。

从负债端来看，可以通过赎回那些已经到期的债券，回收美元来抵消过往发钞产生的“借款”。

缩表通常有哪些措施？

缩表通常分为两种形式，被动缩表和主动缩表。

收紧流动性讲究循序渐进的过程，不会一上来就把阀门拧紧。那么，前期可能通过被动缩表，例如被动的等待早前购入的债券到期，然后通过赎回的方式，停止在市场上的再投资，回收市面上的资金。

而随着过程的推进，缩表力度逐渐增强，便可能化被动为主动，例如直接出售未到期的债券来缩减债券资产，进一步回收流动性等等。

除此之外，在出售债券资产的基础上，还有一种方式，是通过“买短卖长”，买入短期债券、卖出长期债券，来缩短资产持有周期。

目前采取的措施？

由于缩表进程刚刚开始，当前美联储缩表采取的是相对被动的方式，主要是在其持有的国债到期后，不再进行再投资。这样一来，随着到期赎回，每月将减持475亿美元的美国国债和MBS(抵押贷款支持证券)，并在3个月后将这个数值提高到每月950亿美元。

资产负债表是怎么收缩的呢？国债到期后，假设美国财政部不再发行新的债券，则需要使用它在美联储的存款（TGA）来偿付相关的债券，美联储资产负债表中的资产（国债）与负债（TGA）便会同步减少，这样一来就能实现缩表。

图：美联储缩表路径

（图片来源：华安证券）

而即便有新的国债发行，在不进行再投资情况下，这些债券流入银行、货币基金或居民部门，同样也将带来美联储资产端（国债）与负债端（银行准备金、ONRRP）的同步收缩。

为何缩表？

新冠疫情发生以来，美联储采取了史无前例的货币扩张政策，其资产负债表在疫情期间扩张了一倍有余。截止到6月1日，美联储资产负债表规模超过8.9万亿美元，其中有5.77万亿美元的美国国债、2.7万亿美元MBS。

（数据来源：Wind，美联储，截至2022年6月1日）

而受到长期量化宽松和大规模放水的影响，美国通胀水平持续提高，4月份CPI同比增幅已经扩大到了8.3%的水平。而与此同时，一季度美国GDP 环比折年率增速下滑，说明经济开始出现滞胀迹象。为抵御滞涨风险，当前确有必要收紧流动性。

（数据来源：Wind，截至2022年4月）

而为什么要在加息的基础上，进一步缩表呢？美联储加息，加的是美国银行间的隔夜拆借利率，因此往往对短端收益率的影响会更快、更直接。而缩表是对资产、负债数量的改变，会直接影响美债的供给，更能有效推升长期利率，与加息形成互补。

缩表的影响？

通过以上的分析，可以发现流动性收缩、推升长端利率是缩表最主要的影响之一。而由此传导开的影响链路，对于不同资产而言是不同的。

对于权益市场而言，紧缩周期下更多是对估值与情绪的压制。

一方面，作为资产定价之锚的长端利率上行，会直接对权益市场的估值形成压制。另一方面，流动性收紧、增长下行可能会对海外资产形成持续压力，资金回流债券市场，也会影响权益市场的投资情绪。

从上一轮加息缩表期间美股的表现来看，缩表并不意味着会对权益市场造成绝对的负面影响。不过需要特别注意的是，本轮缩表的力度比起上一轮是更强的，而当前美股盈利也受到通胀的影响。因此本轮缩表对美股产生的影响可能会比上一轮更大一些。

图：上一轮加息缩表期间美股表现

图片来源：Bloomberg，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

而对A股而言，全球流动性收紧、外资出现回流的背景下，权益资产特别是成长板块的估值可能受到一定压制。不过，A股的行情始终是由自身经济基本面主导。

目前国内疫情逐渐缓和，各地复工复产稳步推进，稳增长措施不断落地，伴随基本面改善，A股也有更大机会走出独立性。因此，缩表是未来投资时值得关注的影响因子之一，但也不用过于担忧。

（转自：投资知识1号事务所）

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