越买越多&越卖越亏，小鹏是尬还是牛？
小鹏汽车 (XPEV.N) 于北京时间 3 月 28 日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2021 年第四季度财报，要点如下：
1、交付量仍是当前最大亮点，财报数据相形见绌。交付量奠定业绩增长基础，但量增价降，不过 ASP 下滑幅度好于预期，毛利率暂时结束爬坡趋势、费用端需要持续加码，经营亏损扩大，净亏损虽然收窄，但预期差动力来源于可持续性较差的项目，盈利性面临考验。
2、汽车业务量增价降。在交付量是明牌的基础上，公司汽车销售收入超出预期，预期差来自于 ASP 下滑幅度好于市场预期。公司四季度开始交付定价偏低的 P5 新车型，销量占比达到 18%，定位更高的 P7 销量占比则降低至 51%。展望 2022 年，指引暗含一季度 ASP 可能会小幅拉升，三季度 G9 的交付将再度拉升公司 ASP。
3、毛利率爬坡趋势按下暂停键。小鹏是三个新势力中毛利率最低的，蔚来和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司达到最好水平的三季度汽车销售毛利率也才 13.6%，不过三季度是在成本承压的情况下实现了毛利率的逆势边际拉升，市场信心得到振奋。但四季度在车型结构向下调整、成本上涨等压力下，汽车销售毛利率掉头回到 10.9%，毛利率爬坡的趋势被按下暂停键，虽然说当前是更关注销量的阶段，但在行业承压的情况下，盈利抗性也是投资者会衡量的一个指标，强大的特斯拉、车辆融资补贴减少的蔚来、精打细算的理想四季度毛利率都维持在高位。
4、研发、销售渠道的持续加码是刚需。考虑当前的行业阶段，饱和的研发投入和快速的销售网络扩张是比追求利润更重要的事情。饱和的研发支出是制胜未来的关键，公司超额完成 2021 年研发支出预算，同时销售网络建设速度也是全面加速的一年，战略目标清晰，产品策略、研发策略、销售策略在落地过程中也没有变形，交付端会越来越好。
5、毛利承压的情况下，刚性费用支出导致公司经营亏损大幅扩大。毛利率的疲软、需要持续投入的费用，是导致公司经营亏损扩大的直接原因。净亏损超预期收窄则主要因为长期投资的价值变动、非经常性业务收入等持续性较差的项目合计贡献 9.5 亿元的税前利润。纵观三个新势力，除了理想，小鹏和蔚来实现净盈利还需要投资者给予更多耐心。
6、一季度展望透露 3 月销量重回 1.4-1.5 万辆的高位。交付量一如既往的稳，收入指引暗含公司汽车销售 ASP 提升，ASP 提升除了推动收入增长之外，也可能对公司盈利产生积极影响。此外，2022 年三季度交付的 G9，市场预期定价在 35-40 万元，彼时对 ASP 也将会是一波拉升。
整体观点：财报指标乏善可陈，在成本承压下，盈利面临考验，而交付量仍旧是公司当前基本面最大的亮点，在交付量比盈利更重要的发展阶段，长桥海豚君维持在小鹏的相对看好。但在 2022 年在车价普涨、转嫁上游压力的情况下，需要警惕量利均不及预期的行业风险。
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小鹏财报，海豚君重点关注什么？
整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素。同时公开信息令市场眼花缭乱，尤其是对于动辄占领 C 位的新造车企业，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。所以，在这种情况下，对于刚刚发布的小鹏汽车四季报，我们应该核心关注什么？
1、影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度交付量的因素，其中新车型首当其冲，包括新车型的交付时间、预定情况、明年的车型规划等，尤其是近期亮相、将于 2022 年三季度开始交付的大中型 SUV 车型 G9；
2、汽车交付量是明牌，不过交付结构变化，同时新车型 P5 本季度开始交付，我们关注公司汽车销售 ASP 的变化。
3、新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，但上游零部件短缺和成本上涨导致车企盈利能力承压，小鹏汽车本身的毛利率比较低，因此本次四季报我们关注公司毛利率水平的边际变化和幅度？净亏损是继续扩大还是会收窄？
4、费用端，小鹏需要继续加大研发支出以保持自己在智能驾驶等领域的领先优势，需要扩大销售网络为进一步提升交付量奠定基础，短期内费用的提升有利于公司的长期发展，关注研发费用和销售费用如何变化？
5、小鹏汽车的核心卖点是产品智能化，通过智能化为销量和品牌赋能。小鹏自动驾驶辅助系统正式进入 XPILOT 3.5 时代，并且已经在贡献收入，我们持续关注财报和电话会上是否会释放更进一步的信息？
6、小鹏 P7 和 G3 均已开启在海外的销售，海外市场的成功会进一步打开公司成长天花板，下一款新车 G9 是按照国际标准开发的一款车，而 G3 和 P7 是仅按照国内标准开发的，因此我们关注小鹏出口战略的情况。
带着以上问题，我们来详细分析小鹏汽车 2021 年四季报：
一、汽车收入小超预期，一季度指引依旧稳
交付量逐季走强，四季度继续强势：2021 年四季度公司实现交付量 4.2 万辆，同比增 222%，环比三季度增 63%，在公司交付基数持续扩大的背景下，公司交付量增速持续加速，一跃成为蔚小理三家新势力中的交付头牌，大幅超出公司展望的 3.45-3.65 万台，继续创季度交付记录。
交付量的脱颖而出，主要得益于品牌知名度不断提升、新车型的交付、更低的均价以及销售网络和充电网络的扩张。展望 2022 年，小鹏能否坐稳交付量冠军宝座，核心还需要看新车型交付量的继续爬坡，以及将于 2022 年三季度交付的大中型 SUV 新车型 G9。
公司对一季度交付预期是 3.35-3.4 万台，环比下降约 20%。在一季度末尾所做的交付量指引应该和最终交付量相近，同时根据 1-2 月分别交付 12922 辆/6225 辆，推算 3 月交付量为 1.4-1.5 辆（蔚来指引一季度交付量 2.5-2.6 万台，3 月份交付量 0.9-1.0 万台）。新款 G9 将于 2022 年三季度交付，定位大中型 SUV，补足公司产品系列，同时 G9 具备成为爆款的潜质，最新的电子电气架构、4.0 版本的智能驾驶系统、国内首款 800V 高压 SiC 平台量产车、满足国际标准的开发设计等；数据来源：公司财报，长桥海豚投研
ASP 下滑幅度小于预期，营收超预期：公司 2021 年四季度实现整体营收 85.6 亿元，高出彭博一致预期 81.24 亿元，预期差来自汽车销售 ASP 和其他业务营收；
汽车销售收入 81.9 亿元，环比增 50%，营收增长来自销量增长，P5 新车型的交付拉低了公司交付均价。四季度公司汽车销售 ASP 降低至 19.6 万元，环比三季度降低 1.7 万元，主要系相对高价 P7 占比销量占比降低 51%，而相对低价的 P5、G3 分别占比 18% 和 30%。服务与其他业务实现营收 3.7 亿元，与累计交付量关联性更强，对应累计交付量计算单车季度贡献约 3100 元，保持平稳；公司预期一季度实现营收 72-73 亿元，对比交付量指引，隐含公司 ASP 环比四季度提升，全系涨价、车型结构调整可能是公司一季度 ASP 提升的原因。数据来源：公司财报，长桥海豚投研
P5 交付如期拉低公司 ASP：四季度公司整体汽车销售 ASP 为 19.61 万元，环比三季度的 21.27 万元下行 1.67 万元（对应环比降 8%）。
四季度影响公司整体 ASP 的主要因素是新车型 P5 的交付，而 P5 的定价和 G3 接近，四季度 P5 和 G3 的交付量占比分别为 18%、30%，更高定价的 P7 的销量占比降低至 51%。
不过公司收入和交付量指引暗含公司一季度 ASP 因为涨价、车型结构调整等因素导致 ASP 提升，同时 2022 年三季度交付的 G9 也将会再次拉升公司的 ASP。
小鹏汽车 CEO 何小鹏认为，智能汽车必须价格下探才能实现全面普及，因此 ASP 提升不是小鹏汽车的投资逻辑，量才是公司和投资者关注的核心。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
二、毛利率提升趋势被打破，2022 年料将继续承压
造车是前期投入较大、投资回收期较长的生意，需要经历车型量产 - 销量爬坡 - 规模效应凸显 - 毛利率转正 - 净利润转正 - 回本这一漫长的过程，2020 年新能源车市的火爆带动新造车企业实现了季度毛利率转正，当前正处于毛利率爬坡、净利润亏损收窄的阶段。
小鹏汽车业务结构简单，整体毛利率取决于汽车销售毛利率。2021 年四季度小鹏汽车整体毛利率 12%，环比三季度的 14.4% 降低 2.4 个 pct，略低于彭博一致预期 12.6%。
其中汽车销售毛利率连续四个季度维持在两位数之上，本季度实现 10.9%。毛利率提升的趋势可归因于规模效应等带动材料成本降低、磷酸铁锂车型带来更高毛利率、XPILOT 软件销售收入的确认，但本季度毛利率的下行，主要原因系车型结构改变（P7 占比降低至 51%）、供应链成本上升等。展望 2022 年，新能源车企面临的成本压力在持续，即使可以转嫁一部分压力给消费者，但对车企来说，或许面临毛利率和销量之间的艰难权衡。小鹏汽车是蔚小理三家新势力中毛利率最低的车企，公司和市场都期待看到公司毛利率随着交付量的提升而提升，摆脱亏损、争取更好的盈利能力不仅是新势力，更是所有企业都避不开的问题。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
三、费用激增，研发和销售费用是必须
小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
饱和的研发投入，是制胜未来的关键：2021 年四季度研发支出 14.5 亿元，环比三季度约增 15%，研发费用率 17%。公司计划 2021 年研发支出翻倍（35 亿元），实际研发费用支出 41 亿元，超额完成全年研发计划。
研发费用的季度变化与车型研发、技术研发周期相关，例如新车型 P5、智能驾驶系统 XPILOT 的迭代等。饱和的研发支出是当前车企致胜未来的关键。
同时和蔚来、理想相比，小鹏的战略选择是最需要在研发上烧钱的，小鹏汽车给自己定义的两个标签分别是做更懂中国的智能车和全栈自研，同时小鹏一心要把销量做上去的战略选择，证明公司后期软件变现的决心和信心，因此也必然要求小鹏前置大量的研发投入，厚积薄发。
销售网络扩张明显加速，料加盟模式发力：2021 年第四季度销售和行政费用约 20 亿元，环比三季度约增 31%，环比增速超研发费用，与公司四季度加快销售服务网络扩张有关，销售网络扩张保障的是公司交付量。
截止 2021 年年底，公司全国销售门店数量 357 家，完成本年的销售渠道扩张计划（ 350 家），其中加盟模式对渠道扩张的加速起到重要作用。
小鹏的销售网络是直营和经销相结合的模式（蔚来和理想全部直营），增加经销模式，并且加盟店销售的佣金在二季度中已经开始有所体现。海豚君认为，销售模式是和产品定位、战略选择挂钩的，小鹏汽车志在扩大高等级辅助驾驶普及程度，增加加盟模式有助于公司战略的快速推进。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理
横向对比蔚小理的费用开支，蔚来还是最舍得烧钱的企业，其研发费用在三季度被小鹏短暂性超过之后，四季度重新回到研发开支最多的位置，销售方面也以注重服务为代表居于销售和管理费用最多的位置。而理想还是典型的精打细算型车企。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理
数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理
四、刚性费用持续加码，亏损继续扩大
2021 年四季度公司营业利润-24.3 亿元，基本符合彭博一致预期的营业利润-24.52 亿元，环比三季度经营亏损扩大，主要压力来自毛利率承压的情况下，费用端需要保持持续加码投入。
虽然经营亏损在大幅扩大，也是公司严峻形势下的合理反应，但本季度的净亏损超预期缩窄，本季度公司净利润为-12.9 亿元，大幅高出彭博一致预期的-21.2 亿元，预期差主要来自长期投资公允价值变动损益贡献给 5.9 亿元税前利润、其他非经营收入贡献 3.5 亿元的税前利润。
本季度利息收入给公司贡献约 2.64 亿的利润，主要得益于公司丰厚的现金储备，截止 2021 年四季度末，公司现金储备达 435 亿元，生存问题淡化。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理
以上为对小鹏汽车三季报内容的解读，关于智能驾驶系统的技术进步和软件变现、新车型具体规划、公司出口战略、供应链等内容，海豚君会跟踪公司业绩说明会中是否有相关解读并进行整理。
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三傻对比研究 - 中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》
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