股价大跌3成，申洲国际何时迎来反转？

在港股有这么一家公司，它做出来的衣服每天被无数人穿在身上，却极少人知道它的名字。它就是中国最大的一体化服装代工龙头申洲国际。

但近段时间这家公司在股票市场却有点不太好看，近半年来，申洲国际的股价从最高200港元之上跌跌破了150港元，跌幅一度超过30%，主要原因是东南亚疫情影响了开工率。

其实申洲国际的主要大客户很多，包括NIKE、UNIQLO、 ADIDAS及PUMA，手上的订单也充足，那它为什么却不受市场待见？未来何时才能否迎来反转？

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兴于全球纺织品产业分工

申洲因为是2B业务，不少投资者可能穿过它们代工的运动服，却未必知道这家公司，下面我们先简单介绍一下它所在的行业。

申洲属于纺织制造行业，是典型的劳动密集型产业，这种类型的产业有不断向低劳动力成本地区转移的趋势。

最开始是欧美，然后到日韩，再到港台。自20 世纪 80 年代中国实行改革开放以来，凭借着土地、劳动力、电力、税收甚至环保的低成本，成为纺织制造的最大承接地。特别是2001年中国加入WTO后，像纺织品出口配额这样的限制取消，中国成为全球纺织制造中心。

但2010年后，中国劳动力成本在不断上涨，环保、税收等政策日益严格，纺织企业在国内的产能扩张面临诸多瓶颈，纺织企业再次踏上外迁之路，这一次的目的地，是东南亚。

原因，大概就这么以下几个：

1、成本低：越南、柬埔寨等国家的土地成本、劳动力成本，比中国要低；

2、税收优惠：东南亚国家政府鼓励纺织业发展，制定了一系列税收优惠政策吸引纺织外企投资；

3、贸易协定：如越南纺织行业凭借越南－韩国自贸协定（VKFTA）、 越南－亚欧经济联盟自贸协定（VN－EAEUFTA）、越南－欧盟自贸协定（EVFTA）等协定的税收优势取得了飞速发展；

4、地缘优势：东南亚与中国接壤，能够近距离承接中国的产业转移，也处在对欧美日韩发达国家的贸易线路上，出口物流路线较为便利；

5、中美贸易战：美国对中国纺织品征收高额关税，进一步加剧了中国的产业向东南亚的转移。

从各大代工企业的产能布局来看，基本都集中在东南亚，大部分企业的海外产能占比已经超过50%，这种趋势还在进一步增强。

不过，在商言商，大力布局东南亚，对于减轻企业的经营成本，效果还是非常明显的。

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核心优势在哪里？

申洲从建立之初便立足中高端服饰、面向全球国际市场的发展战略，当前已成长为亚洲最大的一体化成衣企业，其优势主要集中在纵向一体化生产策略及跨国产业布局。

先说纵向一体化生产策略。

申洲国际将所有生产工序集中在同一工业区内，包括面料织造、染色与后整理、印绣花以至裁剪及缝纫，节省了从一个生产工序转移至另一生产工序的前置时间和物流成本，将交货周期大大缩短至45日内，甚至最快可实现 15 天从接单到交付的全过程，较传统的代工企业2个月的交货期要短。

纵向一体化的好处在于，减少上游供应链产能交付时点影响，降本增效，从而保证公司领先于同行的盈利能力。

再说说跨国产业布局。

申洲国际布料生产基地位于中国宁波、越南西宁，制衣工厂位于中国宁波、中国安庆、越南胡志明、柬埔寨金边，形成中国-东南亚两个重要基地。

这种布局的好处在于：

首先，是能够享受东南亚的低成本，如2020年我国制造业城镇单位就业人员平均工资6899元，约为同期越南国企人员平均工资的3倍；又如东南亚的土地租金、水电费用均低于国内水平，甚至部分厂房直接免租，还有所得税、关税等的优惠。

代工企业对于客户的议价能力有限，因此减成本就成为代工企业经营中非常重要的一环，有句话说得好：减掉的都是赚到的。

其次，又能够享受国内消费的发展，随着国潮文化的兴起，国内品牌正不断崛起，公司已经拿下安踏、李宁、特步等国内运动鞋服头部品牌，成为公司新的业务增量。

不过，作为劳动密集型产业，最大比拼还是产能规模，谁的产能大，谁在成本控制方面就越得心应手。公司现在的年生产能力织布逾80000吨，染色与后整理逾90000吨，印绣花逾10000万片，成衣逾22000万件。对比一般厂商，作为纺织龙头的天虹纺织年织布生产能力仅为36,500吨，产针织面料产品16,000吨。

申洲的产能，在同行中稳居龙头位置。

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疫情冲击影响有多大？

2021年东南亚疫情轮番爆发，虽然申洲上半年（年报未出）的业绩还是较去年有所增长，但毛利率受压，跌到29.7%，较上年同期下降了1.2个百分点，主要因素为有两个，一个是人民币对美元之平均汇率较上年同期升值8.2%，二是柬埔寨工厂受新冠疫情影响，停产时间约一个月。

回到投资上，申洲有什么看点吗？

主要是以下两点：

第一，是客户资源方面。和UNIQLO、ADDIDAS、NIKE、PUMA等国际品牌巨头多年合作关系稳固，订单量上有保证。虽然疫情仍然是全球消费最大的扰动因素，现在又迎来了奥密克戎的施虐，但进入第三个年头，病毒的致死率低、全球的抗疫经验、群体免疫、疫苗和药物的开发等因素，正成为阻击甚至消灭疫情的重要力量，往后拉更长的时间看，疫情也最终会消退，消费也最终会回归，所以在往后2-3年来看，加上本身是该领域的龙头，申洲的增长是可以期待的。

第二：股价弹性大，产能布局有互补性。元旦，申洲在宁波的第三座制衣厂确诊新冠病例，该厂房全面停工，股价大跌7.81%。

不过，这个工厂的产能只占总产量约6%，对年度销售额的影响为1.5%，对净利润的影响也在3-4%之间。所以，在其后几个交易日，申洲的股价开始回升，最新的收盘价为150.1港元。这个价位对应的股价为PE（TTM）39.44倍，对比其他的同行裕元集团、晶苑国际、天虹纺织都要高出不少。

不过，申洲国际本身在营收和利润的体量、利润率指标，也普遍高于其他三个代工厂，所以估值领先于它们，算正常现象，问题只是，和自身的过往比较，是否存在高估。

我们回顾了五年来，申洲国际的估值表现，发现从基本都处于上升阶段：

1、2016~2017年，市盈率由20倍逐步上升至30倍；

2、2018~2019年，市盈率基本维持在30倍上下波动;

3、2020年初受到疫情影响大盘表现较弱，后续公司PE陆续呈现上行态势。

同期，申洲的业绩也处于快速扩张期，比较明显的是2016-2017年，不过之后业绩增速下滑，估值也失去上升动力，无论是收入还是利润增速，都在持续下滑。

2021年以来，公司PE在高位有比较大幅度的波动，当前公司PE（TTM）为37倍左右，较高点有所回落。从市场地位上看，申洲作为龙头，有理由享有龙头优势和运动鞋服板块景气带来的高估值。回溯过去，申洲也普遍高于同业制造商。

不过，以制造业来说，37倍的估值还是显得高，算不上很舒服的买入位置。

所以对于短线投资者，还是需要注意高估值的风险，以及疫情所带来的不确定性。另外，产能持续扩张，资本开支也在持续支出，要等到投产和达产，才能真正形成对业绩以及现金流的贡献，这些在短期内都不太可能实现。再有，股价虽然有所回落，但也只是回到去年年初的位置，30%的跌幅说不上很大。