财报解剖 暴跌的小贷股Upstart并非不行了

前几个月，Fintech无疑是花街最靓的仔，Upstart、Affirm、Lending Club等都是成倍的上涨。昨晚盘后Upstart发布新一季财报，暴跌20%，加上盘中一共超26%，我们一起来看看发生了什么。

此前我们有分析过Upstart（详见《暴涨股UPST的价值探究》），表达了更倾向于谨慎看空的观点，并表示这些小贷股受益于大放水和低利率环境，可能掩盖了违约率等核心风险指标。当紧缩周期到来时，面临较大的考验。下面详细从财报中来看：

首先回顾下Upstart的逻辑，核心的点有几个：（1）AI；（2）线上即时通过，提升贷款效率（不用打电话或线下排队），Q3财报显示67%的贷款全自动、瞬时通过；（3）信贷风险低——92%的营收（从银行收取的费用）没有信用风险敞口。总体来说，相对于银行Upstart确实提升了效率，并且将风险转嫁出去，核心优势在于AI的风控模型。不过与业内朋友交流，这个有可能是黑匣子，打开并没有太牛逼的东西。

看看重点财务数据。营收2.28亿美元，同比增长250%，环比也高增18%，超过此前市场预期的2.15亿美元。净利润2910万，EPS0.37美元，也高于市场预期的0.33美元。也就是说Upstart财报是double beat。

从管理层指引来看，Q4的预期也还是不错的：营收2.55亿-2.65亿美元，调整后净利润5100万-5300万美元。按中间值来说，超过此前市场共识的营收2.27亿美元。那么问题来了，为什么盘中+盘后暴跌26cm？

主要原因还是近几个月涨太多，过度透支未来，从此前Jefferies的报告来看：

这份报告对未来的预期已经相对乐观，预计25年在个贷市场的占有率达到40%，在车贷的市占率达到7%，分别取take rate6.1%和3%，将实现营收41亿美元。用同行平均22年预期P/S10x估值，对应现价应为330美元，此前涨超400美元属于非常乐观的情况，并且没有太多利好的刺激推动，所以估值的下杀并不算太出乎意料。那么按~250美元的盘后价，Upstart还贵吗？

如果25年实现营收41亿美元，那么对应的4年CAGR~50%，对于Upstart来说属于可实现范畴，而且目前业务进展顺利，没有太多竞对冲击和放缓的迹象，达到预期的希望还是比较大的。

那么风险点在于紧缩周期下（taper已经来了，加息可能明年Q3开始），可能带来违约率的上升，并且通胀和加息预期对成长股的估值产生压力（如今年2-3月）。另外市场比较担心的一个点是自动贷款率（Automated Loans）有所下滑，从去年Q4开始保持的71%，下降至Q3的67%。不过这个不用太担心，管理层在电话会中表示主要由于新进入车贷市场，出于风控的考量没有完全开放自动贷款。

最后，由于Q2遭到了有组织的欺诈行为，管理层将转换率（Conversion Rate）计算方式进行了调整，剔除了被认为是欺诈的贷款申请，这造成了一些数据上的较大差异——如果用以前的方式统计，转换率仅为13.5%，但调整后为23%，与今年Q1、Q2区别不大（分别为22%、24%）。数据上的差异并非重点，关键问题在于随着Upstart的业务规模不断扩大，树大招风容易引来更多的骗贷行为，所以反欺诈也是未来重点需要提升的能力。

总的来看，Upstart仍然具备比较好的增长前景，可关注估值下杀企稳后的进场时机。

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