中信证券：联想集团各项业务强劲增长，维持目标价14 港元

来源：中信证券

核心观点：

联想集团（0992.HK） 2022 财年 Q2 实现收入 178.7 亿美元（同比+23%），实现归母净利润 5.1 亿美元（同比+65%），收入增速延续强劲势头，利润率实现超预期改善，各项业务均实现双位数增长。展望 2022 全年，我们判断：智能设备方面，PC市场仍将在自然年内维持较高景气度，公司整体收入有望实现双位数的增长；IT 基础设施方面，全球云厂商 capex 的回暖以及传统企业市场需求的复苏，将支撑业务收入快速增长；方案服务方面，公司服务收入占比有望不断提升，高增速亦将得到延续，并推动公司整体利润率持续改善。我们维持公司 14 港元/股的目标价以及“买入”评级。

事项：全球最大的 PC 设备商联想集团于近日公布了 2022 财年 Q2 季度财务报告，收入增速延续强劲势头，利润率实现超预期改善，对此我们点评如下：

业绩表现：收入、盈利能力均创历史记录。联想集团 2022 财年 Q2实现收入 178.7亿美元（同比+23%），实现归母净利润 5.1 亿美元（同比+65%），经营活动现金流同比增加 1 倍，达到 16 亿美元。2022 财年 Q2，公司毛利率为 16.8%（+1.3pcts），主要由于盈利能力更强的方案服务业务收入占比持续提升以及硬件产品组合优化带来的毛利率改善。费用率方面，公司本季度销售费用率为 5.2%（+0.2pcts），管理费用率为 3.9%（-0.2pcts），研发费用率为 2.7%（+0.6pcts），疫情好转后差旅等费用的增加使得销售费用率有所提升，而公司亦表示将持续增加研发投入，力争在 3 年内实现研发费用的翻倍。

智能设备业务：需求强劲、结构优化，在手订单情况依然积极。公司智能设备业务 2022 财年 Q2 收入同比增长 21%至 153 亿美元，其中非 PC 业务的收入占比上升至 19%（+0.3pcts）；经营利润同比增长 34%至 11.7 亿美元，经营利润率亦同比提升 0.8pcts 至 7.6%，创历史新高。据 IDC 数据，2021Q3 全球 PC出货量 8670 万台（同比+3.9%），同时期联想全球 PC 出货量 1918 万台（同比+3.1%），全球市场份额为 23%。同时，疫情好转后商用需求的复苏，以及远程办公&学习推动的高端化演进加速，使得商用 PC 和高端产品（yoga 系列、游戏本等）同比大幅增长，其中高端 Yoga、工作站营业额翻番，商用电脑营业额同比增长 29%，中小企业业务营业额同比增长 48%。因此，2021Q3PC 产品组合实现了较高的 ASP 和盈利能力，PC 产品 ASP 同比增长 17%。非 PC 业务方面，2021Q3 同比增长 23%，智能手机业务、平板电脑业务以及附件业务的营收分别同比增长 27%、20%、31%，智能手机运营利润创历史新高。我们判断市场仍将在自然年内继续维持高景气度，主要缘于企业市场的强劲复苏、高端产品的持续渗透以及 Windows11 带动的换机需求。但同时，预计今年的较高基数将对次年同期的增长形成压力。

基础设施业务：云服务增长强劲，盈利能力改善。公司基础设施业务 2022 财年Q2 收入同比增长 34%至 20 亿美元，达到收购 x86 服务器以来的历史新高；经营亏损收窄 2400 万美元至 600 万美元，经营亏损率由-2.1%收窄至-0.3%。云服务方面，报告期公司销售额同比增长 52%，ODM+业务模式已经由服务器拓展至存储、水冷以及更先进的系统设计和多个平台等，盈利能力亦不断增强；企业方面，公司在服务器、存储、软件和服务等多个高增长产品的市场份额进一步增加，继续保持全球主流存储市场中第二大供应商的地位，同时继续扩大其在混合云解决方案中的业务范围。我们判断，全球云厂商 CAPEX 的回暖以及传统企业市场需求的复苏，将支撑公司该部分业务的短期表现；中长期，方案、设计能力的增强以及与云厂商合作关系的持续强化，有望使得公司在该领域相对份额占比快速提升，实现持续快速的增长。

方案服务业务：公司方案服务业务 2022 财年 Q2 收入同比增长 30%至 13.6 亿美元，其中 IT 支持服务同比增长 23%、智能运维服务同比增长 88%、智能解决方案同比增长 22%；经营利润同比增长 51%至 2.6 亿美元，经营利润率亦同比提升 2pcts 至 22%。与此同时，公司预订收入和递延收入分别同比增长 34%和 31%，收入的稳定性和可预测性明显增强。展望未来，我们认为：1）IT 支持服务，将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供 IT 设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业

务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。

风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；公司核心技术、市场人员流失风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。

投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。智能设备方面，疫情加速全球 PC渗透率再提升，而公司全球相对份额、领先优势有望持续扩大；IT 基础设施方面，公司业务有望持续保持快速增长，主要由于解决方案、设计能力的增强，以及与云厂商合作关系的持续强化等；方案服务方面，公司服务收入占比有望不断提升，并在中长期驱动公司整体利润率显著改善。考虑到 PC 高景气度的延续的预期、云厂商 Capex 的复苏以及公司利润率改善的势头，我们维持公司2022-2024 财年营业收入预测 702/747/816 亿美元，对应增速 16%/6%/9%；2022-2024 财年归母净利润预测 16.7/20.0/26.2 亿美元，对应增速 42%/20% /32%。参考全球可比硬件公司的估值水平以及公司自身的中期成长性，我们给予公司 19xPE(FY2021)，维持 14 港元/股的目标价以及“买入”评级。