张坤冯柳重仓“安防茅”，什么逻辑？

海康威视，A股科技行业为数不多的超级大牛股。不过，今年股价整体表现萎靡，最新股价相较于7月历史高点回撤20%左右。

10月22日晚间，海康披露三季度“成绩单”。今日，股价小幅高开并迅速变脸，一度大跌近5%。那么，公司业绩到底表现几何，不妨来看一看。

（海康威视股价走势图，来源：Wind）

01 符合预期

今年前三季度，营收556.29亿元，同比增长32.38%，归母净利润为109.66亿元，同比增长29.94%。分拆季度看，Q3营收217亿元，同比增22.4%，归母净利润44.8亿元，同比增17.5%（Q1/Q2分别为44.99%/37.86%）。

排除所得税退税对单季度的影响（分别于2020Q3、2021Q2收到并确认），扣非后归母净利润44.7亿元，同比增长25.1%，高于营收增速，符合预期。

（海康威视主要财务数据，来源：Wind）

毛利率方面，Q3为46.33%，同比增1.46%，并且相较于过往几年维持逐步抬升的态势。过去6年（2015-2020年），该项分别为40.1%、41.58%、44%、44.85%、45.99%、46.53%。主要逻辑是有两点：第一产品向解决方案转型，第二产品高端化。

（海康威视关键比率，来源：Wind）

反观净利率水平，则保持持续下滑态势。2015-2021Q3分别为23.28%、23.24%、22.38%、22.84%、21.62%、21.54%、20.67%。分拆看，三费费用率提升较快，从2015年的16.77%抬升至目前的24.87%，其中关键是管理费用率攀升5%左右。此外，2018-2021Q3公司研发投入大幅提升，费用率分别为9%、9.5%、10%、10.9%。

净利率水平下滑，也一定程度导致公司净资产收益率（ROE）呈逐年下滑趋势。2018-2020年，ROE为33.99%、30.53%、27.72%。可见海康威视盈利水平有所下降，但下降速度缓慢，ROE的历史均值在30%左右，相对于一般的15%比率，依然维持在较高水平。

前三季度，经营活动现金流净额仅为39.32亿元，同比下滑29%，而净利润高达115亿，同比增34%。这些年，海康威视利润“含金量”都不算太好。2016-2020年，净现比（经营活动现金流/净利润）分别为0.84、0.79、0.8、0.62、1.18。经统计，近5年收到的经营活动现金净流量总和与净利润总和之比仅有0.86，说明海康销售回款能力较弱，净利润现金保障能力并没有那么好。

整体来看，海康威视业绩表现符合预期。

02 行业搅局者

中国安防行业发展已经有数十年了，主要分为5个阶段。在2008年以前，行业发展相对缓慢。

（安防行业发展5个阶段，来源：前瞻研究院）

到2008年-2011年中国振兴经济4万亿等投资政策以及“科技强警”战略、“3111试点工程”、“智慧城市”、“智能交通”以及“2008北京奥运会”、“2010上海世博会”等重大工程驱动下游城市、道路交通、金融、教育和军队等对安防建设带来需求高峰，安防行业在市场端迎来真正的爆发。其中，2013年国内市场规模同比大幅提升20%。

到2016年，中国安防行业开始进入智能化时代，早已经从传统的安防设施拓展至通过物联网、大数据与人工智能技术提供整体解决方案的模式上来了，涉及平安城市、智慧交通等重大领域。

安防产业链来看，上游核心组件供应商包括提供传感器芯片的索尼、豪威科技等；主芯片提供商有海思科技、安霸电子科技，存储硬盘厂商包括希捷、德州仪器；AI芯片方面包括英伟达、因特尔。

（安防行业上中下游产业链，来源：前瞻研究院）

中游为软硬件设备设计、制造和生产环节，主要包括前端摄像机、后端存储录像设备、音视频产品、显示屏供应商、系统集成商、运营服务商等，主要被海康威视、大华股份等厂商把持。下游为产品分销及终端的城市级、行业级和消费级客户应用。

一路走来，安防行业规模逐步扩大。2011-2019年，安防行业总产值平均增速高达10%以上。2019年，行业总产值达到8260亿元，同比增15%。但到了2020年，总产值为8510亿元，仅仅同比增长3%。

分拆来看，2020年安防工程产值约为5100亿元，安防产品产值约2600 亿元，运维和服务市场约810 亿元。与2019 年相比，安防运维服务和工程市场的份额继续攀升，产品市场增速放缓，其中运维服务增长率高达22%。

很显然，2020年安防市场由软硬件产品为主的销售向数据运维、云计算等服务转型升级的趋势显而易见。

行业面临转向与变革，最强搅局者出现了——华为。

（安防行业竞争者，来源：行行查）

一位华为高管曾透露，华为内部一直认为安防门槛不高，因此投入不够坚决。但从2018年起，当安防行业向全面智能化转型时，华为才意识到行业的发展契机，并一举宣布将安防提升为战略业务。

安防此前是一种相对传统的技术应用，但随着万物互联的时代开启，安防行业正在逐步“去安防化”，走向更广泛的数字化转型时代。用华为的理解来看，安防的传统边界正在模糊，反倒是被计算机视觉全面渗透。

对于计算机视觉，华为的芯片、算法等具备硬核实力。在2020年以前，华为海思占据智能安防芯片市场的70%的份额。2020年5月，随着美国加码华为禁令，海思芯片无法获取台积电代工，芯片份额大幅下滑至30%。

（IPC SoC 2020年竞争格局，来源：光大证券）

去年5月，华为发布四无生态型HoloSens SDC摄像机，也展示了在万亿安防市场上的野心。华为视觉总裁还公开表示，华为安防不做到第一不会退出，5年内争取做到这个位置。

随着行业的变革与搅局者的出现，海康面临巨大的压力。这也是海康加码研发的重要逻辑。2018-2020年，研发费用支出分别同比增长40%、22%、16%，均高于同期营业收入增速。

但海康要进入的人工智能、大数据等新业务领域的技术基础显然与之前的技术路线不一致，而且面临的竞争对手也完全不一样，能否转型成功还存在不确定较大不确定性。

当然，华为被美制裁加码，多项核心业务遭遇重大冲击与影响，财务表现上减速明显。当前，华为的战略从进攻转向防守，想的是先要活下来，而不是继续激进加码新兴业务。这让海康为首的安防龙头可以舒一舒气，并给予了时间研发与转型。

（华为核心财务数据，来源：机构）

安防行业，海康已经是绝对的王者。但在技术革新的当下，海康依然面临华为为首的巨头们的压力。最美好躺赚的日子过去了，未来行业竞争会越来越激烈。

03 尾声

截止2021年6月底，海康威视是中国公募绝对重仓股，位列第5名，持有市值高达870亿元，仅次于贵州茅台、宁德时代、五粮液、腾讯控股。

（中国公募基金重仓股TOP10，来源：Wind）

而在公司前10大股东中，第4大股东为高毅邻山1号远望基金（冯柳），持股市值高达118亿元。另外，张坤旗下易方达蓝筹精选三季度增仓约3400万股，持有总市值高达45亿，位列第9大股东。而北上资金因为美黑名单被迫从9.41%一路减持至当前的0.82%。

（海康威视前10大重仓股，来源：Wind）

在A股，机构拥有很强的定价权。从持股来看，机构整体还是看好海康的。当前，公司最新估值31.8倍，位于过去10年中位数水平以上，而业绩大趋势是会继续下台阶的。从这一点看，海康估值确实不便宜。

（海康威视PE走势图，来源：Wind）

还有一个大背景，全球经济目前面临“滞胀”风险，未来几年增速恐将明显下移。海康的业绩增长或将受到一些影响，毕竟B端业务占比较大。