慕尚集团（1817.HK）上半年收入大增10%，下半年节日效益推高业绩预期
复盘2021年上半年的服装市场，笔者发现又一现象级趋势：女装、男装、大众休闲、体育服饰几大子行业中，体育服饰赛道之外，男装尤其“出圈”，呈现分化趋势，龙头盈利能力显著增强。
体育服饰赛道，双奥机遇下迎来“大年”，且市场格局集中，在此不做过多讨论。男装赛道，仍处于发展早期，存在市场规模与集中度双升的发展机遇，更易培育规模较大的龙头企业，值得引起重视。
数据例证来看，上半年，中高端男装行业总体收入达73.06亿元，同比增长26.95%，同比2019年增长7.82%，超过疫情前水平；毛利率方面，根据不完全统计，男装企业或是以男装为主导的服装集团，毛利率大多实现大幅提升，亦全面赶超疫情前水平。
（来源：Wind，格隆汇整理）
具体到标的，中国时尚男装龙头品牌GXG的母公司——慕尚集团进入笔者的研究视野。主要原因包括：1、单一品牌、品类的成长性难免存在桎梏，慕尚集团在男装领先优势上逐步深入其他品类，目前童装渐成气候，多品牌、多品类孵化能力较为突出。2、17日，慕尚集团公布2021年中期正式财报，结合早前各大电商盛典表现，其经营业绩不仅与上述趋势契合，还显现前瞻布局的战略价值，提供出新范式，且财务结构相对健康。
下面，具体来探究一下。
1、多重因素加成，毛利率全面大增
慕尚集团上半年整体毛利率增至51.8%，同比2020年的38.7%大幅提升13.1%，也高于2019年的49.7%（即疫情前水平）。同时，按不同维度划分，慕尚集团旗下核心品牌，以及全销售渠道的毛利率全面大增。相比2020年同期,GXG品牌毛利率提升15.3个百分点；线下自营渠道毛利率在高基数上再提升2.7个百分点至69.4%，线上渠道毛利率提升8.4个百分点。
背后来看，慕尚集团上半年延续渠道改革动作，自营店数目小幅减少8家至377家，合营店、经销店分别减少30家、75家至141家、666家，使得自营门店占比提升至31.8%。在零售行业，自营门店的毛利率往往高于合营、加盟等门店。同时认为，慕尚集团自2019年下半年转而发展高势能线下门店，有效提升品牌形象、客户体验及向线上引流，形成品牌增值效应。
（来源：公司中期财报）
更直观数据上，这三类门店上半年的毛利分别为2.99亿元、0.32亿元及0.92亿元，直营门店效能明显更高。
此外，得益于费用管控能力和规模效应，慕尚集团上半年在收入同比增长10.7%的背景下，实现了销售成本的不增反降，降幅为12.9%。
2、全渠道收效，带动经营业绩回暖
到上半年，慕尚集团线上线下一体化模式更加成熟，降低了线上渠道的折扣率，收入贡献有所减少，而线下渠道带动其整体收入同比增长10.7%。其中，自营渠道收入达4.31亿元，同比增长62.7%，收入占比达35.8%。也充分展现，线上线下一体化，全渠道收效商业模式的优越性、稳定性。
行业视角下，一方面，历经数字化转型加速，互联网流量的红利削减，获客成本高企；另一方面，疫情推动不少企业去年线上业务大增而形成高基数，随着防疫见效线下业态回暖，自然分流线上。
不过积极的是，线上渠道仍存结构性增长机会。在近日的“99大促”中，慕尚集团线上整体毛利率再现大幅提升，同比增长9.9个百分点至48.5%，客单价亦同比增长9.7%。GXG品牌为例，按渠道细分，在抖音等新兴平台表现尤其亮眼，GMV、销售量及下单人数等指标均翻倍式增长，毛利率提升9个百分点。
总的来说，线上为王还是线下为王似乎不再重要，深入新零售布局，全渠道收效的玩家将分享更充足的市场红利，更具业绩成长性。
3、资产负债率低于行业，资产净值正向增长
财务结构方面，慕尚集团亦相对健康。
进入2019年以来，纺织服装业的整体资产负债率始终维持在50%左右，截至目前超52%且从趋势上看不排除出现震荡上行的可能。具体到头部企业，江南布衣（3306.HK）、雅戈尔（600177.SH）的资产负债率亦高于50%。慕尚集团上半年的资产负债率较去年年末的32.5%大幅提升，达44.9%，但仍低于行业平均。同时，随着其经营业绩回暖，可能逐步回归常态。
同时来看，上半年，慕尚集团的资产净值正向增长，达8.72亿元；流动比率（流动资产总额/流动负债总额）为1.87，较去年同期有所提高，短期偿债能力变强。截至上半年末，慕尚集团现金及现金等价物约为7.48亿元，现金储备充裕。
4、小结
如开篇提到，男装赛道，存在市场规模与集中度双升的发展机遇，且似乎正在步入发展分化期，头部企业的增长空间与盈利能力均值得期待。
在这之中，新零售提早转型成功，以男装为主导，拥有多品牌的服装集团——慕尚集团更是潜力玩家，其基本面恢复向好，已比肩甚至已超越疫情前水平。
且值得注意的是，下半年是服装企业的传统旺季，秋冬款的羽绒服等品类单价较高，同时会有中秋、国庆双节假期，以及“双11”、“双12”等一系列大型电商活动共同支撑相关企业的经营业绩。参考今年“五一”假期，从线上到线下，各个场景的消费全面“爆发”，百货购物的消费金额增长尤其明显，同比增幅达19%。
慕尚集团在羽绒服等品类上频繁破圈而取得良好市场反响，也一直是购物节“宠儿”，在历届各种线上、线下活动中持续取得亮眼表现。不难预见，慕尚集团下半年发展将迎来更高光的时刻，或有望走出业绩与估值的“戴维斯双击”。