对标“万华”，风口中的化工细分龙头，齐翔腾达(002408.SZ)的成色如何？

4月，在全球气候领导人峰会上，中国再次表达了在2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”的决心（以下简称“双碳”）。化工业作为和“碳排放”打交道最多的领域，也正式迎来了新拐点，政策面从广度和深度上将深刻影响化工行业的格局。

“双碳”战略再获顶层强调之后，加之顺周期涨价影响，化工板块开始持续走强，成为资本市场宠儿。据东方财富Choice终端显示，自4月30日至9月15日收盘，半年间化工板块涨幅已高达44.3%。

图一：2021/4/21-2021/9/15化工板块指数（841003.EI，申万行业（新））

（来源：Choice终端，格隆汇整理）

根据开源证券的研报显示，“双碳”的政策大背景下，通过对碳排放设立更高的门槛，将对整个化工行业进行重塑，淘汰更多落后产能，将市场导向技术拔群的龙头公司，势必将进一步地巩固龙头公司地位同时，也将打开龙头公司的估值空间。

近期，化工领域的一家细分龙头---齐翔腾达(002408.SZ)也获得了多家券商一致看好，吸引了投资者注意和跟进。公司股价自8月底起迎来明显的量价齐升局面，不断创出新高，不到一个月时间，已暴涨接近50%，明显跑赢大市。

齐翔腾达自2017年正式提出“对标万华”以来，时隔已近五年，在现时顺周期火热行情下，这家走出独立行情的化工细分龙头的成色究竟如何？

打造C4产业链龙头企业，甲乙酮和顺酐行业全球龙头

经过仔细研究和梳理，可以对公司的业务做出如下总结：齐翔腾达是甲乙酮和顺酐行业的全球性龙头，且是多个C4产品的隐形冠军，旗下产品以C4系列为主，包括C4丁烯组分产品线（生产甲乙酮）、异丁烯组分产品线、丁烷组分产品线和异丁烷组分产品线四条产品线。

由此可见，公司目前“茅地位”显然是基于C4产业链的龙头地位，而发展方向是以扩大C4产业链、精细化C4产品线以及开拓C3产业链（丙烷、丙烯、环氧丙烷）为主轴进行。此外，在“双碳”与化工顺周期的大背景下，齐翔腾达践行绿色环保工艺，竞争力进一步凸显。

图二：齐翔腾达业务线情况

（来源：公司公告，东兴证券研究所）

据公司2021年中报显示，上半年，齐翔腾达的营收为177.49亿元，同比增长79.08%，净利润15.31亿元，远超2020年全年净利润仅为10.28亿元，为今年全年奠定高增基础。

目前来看，齐翔腾达的整个产品线是非常清晰的。拆分来看，以供应链管理服务以及C4产业链（主要含甲乙酮和顺酐）为主导，其中营收贡献分别占比58.33%和27.63%，毛利贡献占比分别为8.43%和45.63%。

图三：齐翔腾达营收构成（左）和毛利结构（右）

（资料来源：公司公告，东兴证券研究所）

因此，齐翔腾达将在未来把重心放在C4产业链的扩产和精细化上，投资者对于C4产业的兴趣也会更大，而甲乙酮和顺酐是齐翔腾达的C4产业链的拳头产品。

先来看下甲乙酮：

下游应用非常广泛，目前国内市场规模接近50亿。甲乙酮下游的主要应用为作为PU浆料、涂料和胶粘剂，相对应的终端产品分别为人造革、聚氨酯、汽车和制鞋业。随着经济的发展，汽车和聚氨酯的需求也在不断地提升，这也从侧面拉动了甲乙酮的需求提升。另外甲乙酮还用于润滑油脱蜡、印刷油墨、玻璃钢等生产企业，从结构上看甲乙酮的下游产品对于甲乙酮需求都比较平均。

从产能侧来看，据东兴证券数据显示，中国目前是甲乙酮全球出口的第一大国，目前产能71.5万吨，出口比例占30%-35%。其中齐翔腾达的国内产量为18万吨，占比就达25.17%，排名第一。而在出口的甲乙酮，有70%以上的占比是齐翔腾达贡献的。

再从产业链格局来看，甲乙酮下游产业的产品较为众多且分散，因此集中度高的甲乙酮作为上游有着更高的议价权。这从一个侧面反映了即使在顺周期行情下，原材料成本虽然增加，但是对于作为上游的甲乙酮龙头公司来说，因为有着更高的议价权，利润率优势突出。

图四：甲乙酮市场价（华东地区）

（来源：Wind数据，国海证券研究所）

再来看下顺酐：

从下游应用来看，其主要用于生产不饱和聚酯树脂（UPR）、富马酸、润滑油添加剂、农用化学品、涂料、耐热苯乙烯树脂等近百种下游有机中间体及专用化学品。其中超过50%用于UPR，剩下的是下游产品多为有机酸还有其他应用类别。

另外，顺酐还可以用于可降解塑料PBS和PBAT等产品的生产，今年受到下游产品BDO（丁二醇）需求面的拉动，顺酐的价格一路上行，从今年4月最低的不足5000元/吨一路上行至9月15日的13100元/吨，创下历史新高，并在第二季度贡献了21.65%的公司营收。

图五：顺酐市场价（元/吨）

（来源：Choice数据|格隆汇整理）

顺酐的价格还受到主要两个因素的影响：一是UPR的需求进入到了旺季；二是限塑令的执行将刺激PBS和PBAT等下游可降解塑料的需求，其中PBAT的BDO工艺对于顺酐的需求，也会刺激顺酐的需求获得新的增量，从而使得顺酐价格不断攀升。

最后是供应链业务，齐翔腾达需要通过优质的供应链业务将自身的产品通过高效的方式进行辐射。供应链业务可以为终端用户提供满足多品种、全链条、一站式的服务内容，从而节省客户的经济成本。该业务也能保证C4、C3产业链能够精准地锁定用户的需求，这在周期性的行业当中是极为重要的，有助于挖掘产能、调用产能、调控产能从而为公司节省掉多余的开支，从大力发展供应链业务开始，公司的情况就不断好转，也为后续的增产和精细化产品线做好了铺垫。

综合来看，齐翔腾达在C4产业链上的行业地位较为稳固，甲乙酮和顺酐目前均处于高景气阶段，通过调用自身所搭建的高效率供应链，可以牢牢抓住需求端，赢得订单，并通过产能进一步扩张，为订单充分释放做准备。

扩产再造“齐翔腾达”+顺周期“价格红利”，有望走出“戴维斯双击”行情

顺周期行业的核心特征可以归结为需求跑得更快，而生产端的发展相对落后，因此需求端的旺盛的时候，生产端就需要扩产，需求端低迷的时候，生产端就需要处理多余的产能。行业的公司最理想的状况也莫过于是能够抓住需求的变化，对自身的产能进行调整，从而降低产能剩余和隐性经济成本的损失。在政策和顺周期行情的双重刺激下，齐翔腾达可谓抓住了有利的扩产时机。

先来看C4产业链布局：

甲乙酮方面，公司拥有全球最大的甲乙酮单套18万吨装置产能，未来将继续扩产8万吨，建成完毕后总产能可以达到26万吨。

顺酐方面，公司已建成20万吨/年的正丁烷氧化法制顺酐装置，未来还有20万吨的产能扩充项目，建成后顺酐装置整体的设计产能将翻倍，达40万吨/年。而根据卓创估计，因为下游PBAT/PBS的产能增加，未来五年我国对顺酐的额外需求量在100万吨左右。

精细化产品方面，20万吨/年丁腈胶乳装置、20万吨/年MMA项目也已全部建成投产。该新增产品线的价格上半年走强（如下图），与公司产能释放形成共振，推动公司新的价值增长。

图六：丁晴乳胶近年来价格预测（上）及MMA近三年价格走势（下）

（来源：网络公开资料，百川盈孚，首创证券|格隆汇整理）

再来看C3产业链布局：

公司积极引入先进技术，如美国UOP的Oleflex生产工艺和德国赢创、蒂森克虏伯共有的过氧化氢直接氧化法技术，分别投资建造70万吨/年丙烷脱氢项目和30万吨/年环氧丙烷项目。

C3产业链也是公司寻求新的利润增长点的重要一步，补充和原来业务优势互补，寻求利润增长点的同时提高公司的抗风险能力。

下表总结了公司所有的产能规划：

C3在建项目有70万吨/年丙烷脱氢项目、30万吨/年环氧丙烷项目；C4在建项目有20万吨/年顺酐项目、20万吨/年异壬醇项目及10万吨/年PMMA项目以及计划扩建的8万吨/年甲乙酮项目，与公司现有产能相当，几乎等同于再造一个齐翔腾达。

图七：齐翔腾达现有产能以及规划产能

（来源：公司资料|格隆汇整理）

从上表可知，上述这些项目新增产能预计将集中于今明两年内陆续投产，从而使得多个产品线搭上顺周期快车，通过“价格+扩产”双增长所带来的“倍数平方效应”，有望实现盈利大幅增长。

据多家券商预估，齐翔腾达今年的归母净利润约在32亿元左右，以当前公司总市值计，今年预期PE仅10x出头，远低于现时化工板块22x的均值，若仅从估值回归均值逻辑来看，就有将近120%的上行空间。

此外，值得留意的是，在规划产能完成之后，齐翔腾达将在多个方面如产品产量、营业收入、市场影响力都会有较大的提升，几乎可与“万华化学”相媲美。

结语

总体而言，资本市场给予了这家公司的充分关注，“双碳”的光环、顺周期大行情以及公司积极扩产所构成的三重利好不断发酵的情况下，公司的股价走势坚挺。换言之，公司积极利用行业β以及其在C4产业链的龙头地位带来的α，为投资人带来了可观的回报。

齐翔腾达通过C3新产品线搭建、C4产业链精细化以及产能扩张，横向与纵向多线发力，有利于抚平单品价格波动带来的业绩波动。其中新扩产计划预计将会在近两年完成，与此同时，公司还将完成柔性生产、多模式运输、高质量设备管理等软硬件协同，从而进一步巩固其在行业内的龙头地位，同时对标诸如万华化学这样的行业绝对龙头，也并非不可能。