蜕变之后，极光(JG.US)纯SaaS业务的“含金量”如何？

“趋势为王”被视作投资界的公理。而这几年来，伴随数字化浪潮愈演愈烈，企业上云可说是表现最为明显的趋势之一，而在去年疫情催化下，这把火无疑烧得更旺了，同时还一并引爆了云计算板块市场情绪，自去年初以来，港美SaaS板块去一路青云直上。

在市场狂欢过后，这些“起飞”的SaaS企业含金量又有多高呢？显然不容忽视。参考下云计算发迹更早的海外市场，或许可见一斑。根据海外巨头的发展路径，主流机构将SaaS厂商划分为云原生和云转型两类。顾名思义，前者指创立初就定位为SaaS或从事SaaS业务的企业，例如Salesforce；后者则指传统软件厂商转云这一类，比如像Adobe、Oracle、Microsoft等全球知名软件厂商等。目前来看，国内显然基本上都属于此类。因此，在转云大趋势下，SaaS业务渗透深度无疑决定了这些SaaS厂商的成色。

而在国内开发者通信服务领域，极光(JG)应该算得上是一只纯正的SAAS概念股。公司为顺应产业化升级潮流，自2019年第三季度起战略性退出精准营销业务，并于去年底彻底剥离该分部，现已完成蜕变，并于今年首季财报中得以验证。

与此同时，被视为“市场风向标”的13F报告也显示出，今年一季度，多家知名海外资产管理公司，比如全球顶级对冲基金Marshall Wace、千禧资产管理公司(Millennium Management）、以及全球顶尖投行摩根斯坦利（Morgan Stanley）等等首次建仓以及加仓极光。这种种迹象显示出，实现“质变”的极光正迎来自身的高光时刻。

（来源：纳斯达克及Form 13F报告）

而在这一领域，也诞生了像Twilio这样的大牛股。自2016年上市至今，Twilio实现了五年接近15倍的传奇，目前总市值在650亿美元以上（约合人民币4225亿元）。背后如此充满想象力的市场，这也难怪机构投资者会趋之若鹜，而Twilio显然也成为了国内该领域厂商纷纷追赶的对象。

（来源：GOOGLE财经）

而除了极光之外，我国云通信市场目前还有两家在美上市的代表企业，分别是容联云(RAAS.US)和声网(API.US)。此前，我们曾在《极光、容联云和声网，谁将是中国的Twilio？》详细阐述过三家的业务模式和特点，并通过综合比较相关核心财务指标，发现极光实力突出。如今，其在完全转型为SaaS型厂商之后，一些优势也更为明显，并在Q1财报中表露无疑。

1.成长性：极光领跑，容联云居前

在完全退出精准营销业务之后，今年一季度，极光的收入已完全来自于SaaS业务。如下图可看出，不论是从收入还是从毛利增速来看，极光与容联云明显居前，极光更是处于领跑位置，成长性突出。毛利增长大于收入增长，意味着毛利率在提升；毛利增长小于收入增长，表明毛利率在降低。毛利率的高低和趋势也反应出收入质量的高低。极光的毛利增长要明显快于营收增长，这说明极光的商业模型拥有更强的经营杠杆效应。

（数据来源：公司财报；注：极光已剥离精准营销业务）

按官方分类口径，极光的SaaS业务进一步精简为两部分，分别是1）开发者服务，包含开发者订阅服务和增值服务；2）行业应用，包括行业洞察（为互联网企业和投资人这类特定需求的客户实时行业洞察）、金融风控（帮助消费金融类金融机构客户做风险评估）和商业地理（分析人流和画像，帮地产、零售企业等客户做出更明智的运营决策）。

目前，开发者服务是极光最核心的业务基石和增长引擎。数据显示，2021年第一季度，开发者服务业务贡献收入约5240万元，同比大增近七成。其中，订阅服务收入达3370万元，同比增长35%。此外，增值服务收入约1880万元，同比暴增近两倍，这在通常为淡季的一季度，能有此表现实属抢眼。

（极光SAAS业务收入图；资料来源：极光官网）

（极光开发者服务收入图；资料来源：极光官网）

2.毛利率水平领先，SaaS业务盈利能力平稳

极光不仅在成长性上高出一筹，一季度的盈利能力更是有显著提升，已远胜同业（如下图）。2021年一季度，极光的毛利率达75.9%，较去年同期大幅提升了43.1个百分点，创历史新高。相比之下，另外俩家却呈下跌态势。

（数据来源：公司财报）

而根据极光对其过往业务分拆情况来看，其SaaS业务毛利率处于较稳定状态，整体处于70%以上，体现出该分部的产品竞争力。

（极光毛利率图；资料来源：极光官网）

3.经营趋势：极光亏损全面收窄，容联云有所扩大，声网盈转亏

目前，国内企业SaaS服务市场整体仍处在快速扩张的较早期阶段，因此普遍处在亏损或微利局面，比如CRM领域的标杆Salesforce就曾亏损长达13年，因此这可说是行业发展阶段的必有印记，也已成为行业普遍共识。尽管早期亏损在所难免，但也并不意味着投资者可以忍耐无节制地亏损，相应地，诸如现金流、亏损等核心指标改善带来的积极预期无疑成为市场关注的重点。

而从经营趋势来看，极光显然表现出更为积极的态势（如下图），营业亏损、经调整EBITDA亏损等核心盈利指标，较去年同期均有不同程度的收窄。另俩家显然并不乐观，其中声网在去年一季度受疫情红利短暂实现盈利后，今年一季度却再度转亏，且亏损幅度呈几何倍数增长。

（数据来源：公司财报）

（注：2020年一季度声网的营业利润约为327万美元，同期极光与容联云均为负数，同比变化幅度负值表明亏损在改善，正值表明亏损在恶化；数据来源：公司财报）

（注：2020年一季度声网的经调整EBITDA约为668万美元，同期极光与容联云均为负数，同比变化幅度负值表明经调整EBITDA在改善，正值说明经调整EBITDA在恶化；数据来源：公司财报）

综上分析来看，极光已与同业进一步拉开差距，这也验证了公司战略转向的正确性及执行成效。而实现“华丽转身”后的极光能否持续保持这一领先优势？想必是接下来更值得市场关注和思考的话题。此前，我们也有过相关分析，由于在商业模式、客户结构等方面的核心优势，决定了极光优秀而且持续的变现能力。尽管当前总体营收体量较小，但目前成长性与变现效率都是最高的，未来随着SaaS服务市场渗透持续提升，并随着客户数的进一步拓展以及客户价值的深挖，有望逐步扩大市场份额。

估值探讨

在板块情绪降温之后，目前国内主流的SaaS上市企业已经过大幅回调，赔率优势又开始凸显。此时，不妨再来谈谈估值，由于国内SaaS企业普遍未实现盈利，因此参考海外市场以PS为估值锚，来进行比较（如下图）。目前行业PS中位数为22.9x，均值为23.7x。而在以下公司中，极光仅为6.1x,显著低于行业平均水平及行业中位数。

单位：百万美元

（注：总市值以截至6月25收市价计，数据来源：同花顺iFinD）

与此同时，目前极光毛利率水平明显占优，若以市值/毛利倍数模型来看，极光2021的市值/毛利倍数只有不到10x，而声网和容联云分别为45x和20x左右。同时考虑到极光收入增速领跑，存在优异、可持续变现能力，相比而言，极光更是被严重低估。

（注：总市值以截至6月25收市价计，数据来源：同花顺iFinD）

综合考虑国内企业SaaS服务市场可观的成长空间以及极光领先的成长性及盈利水平，不难判断，目前其仍处在明显被低估的“洼地”，相应地，也意味着其拥有显著的赔率优势。另外，由于相比传统软件模式，SaaS业务在基础架构及计费模式（订阅）上的优势，决定了极光在转型之后，除了能优化和改善利润率、现金流等核心指标外，还能随着不断完善业务体系，与客户绑定加深，也往往伴随更高的客户转换成本，从而产生极强的客户粘性，最终形成更深的护城河。