高瓴、睿远、富国加持，这家龙头还有多大空间？

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这些年，中国创业板指黑马并不多，国瓷材料算其中之一。自从2012年1月上市以来，国瓷累计上涨逾2200%，妥妥的超级大牛股。从2019年以来，国瓷累涨344%。

（国瓷材料股价走势图，来源：Wind）

当然，今年牛年开市之后，国瓷同样遭遇了逆水，短短14个交易日暴跌超过31%。但随着大盘企稳震荡，股价恢复也很快，从3月低点以来，已经累涨22%。

最值得注意的是，国瓷材料被顶级级大佬追捧，睿远成长、富国天惠、嘉实新兴、高瓴资本云集其中。其实，朱少醒掌托的富国天惠基金早在2015年二季度就杀入国瓷，占比总仓位的8.43%，位列第三大重仓股，当年三季度更是加仓到第一大重仓股。后来，仓位会有小幅调整变化，但国瓷基本都处在TOP3之列。朱少醒是国内顶尖级基金经理，持有国瓷6年有余，回报率也非常之高。可见他的眼光是非常不错的。

（富国天惠重仓TOP10，来源：Wind）

睿远成长价值，成立于2019年，基金经理傅鹏博。当年6月开始建仓，第一次建仓就布局了国瓷，占比中总仓位的6.19%，位列重仓股第4。后仓位也有调整。截止2020年末，持有国瓷材料3000万股，持有市值13.5亿元，位列第3大重仓股。

（睿远价值成长重仓TOP10，来源：Wind）

此外，嘉实新兴产业基金是国瓷材料第9大股东。截止2020年末，该基金持有国瓷1824万股，持有市值为8.23亿元，位列第5大重仓股。

高瓴资本则是曲线入局国瓷。2020年，高瓴资本、松柏投资与国瓷签署《框架协议》,拟通过以不超过 5 亿元增资爱尔创，不超过 2 亿元受让国瓷材料持有爱尔创股权的方式对深圳爱尔创进行投资。

最新情况来看，富国天惠、睿远成长在去年四季度小幅减持，嘉实新兴仓位没动。但公司第一大股东张曦在去年四季度大幅增持3.23%，还有第二大股东——北上资金在四季度大幅加仓4.64%，在今年一季度再度加仓4.17%，总持仓比例已经高达22.29%。

（国瓷材料前10大股东明细，来源：Wind）

这些年，国瓷材料股价不断创新高，也鲜明地表达了二级市场投资者的态度。当然，这里面就包括以上说到的这些明星机构。那么，问题来了，投资者们究竟看重了国瓷什么？

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国瓷材料，成立于2005年，总部位于山东。公司最先起家是做MLCC配方粉的生产与销售。于2012年上市创业板指之后，业务向下游拓展，积极参与并购，产品逐步涵盖了电子材料、生物医疗材料、催化材料、其他材料（主要为建筑材料）。

（国瓷细分业务统计，来源：机构）

业务细分来看，据2020年年报数据，国瓷电子材料业务营收8.7亿，占比34.4%，生物医疗业务营收5.8亿，占比22.9%，催化材料营收3.1亿，占比12.4%。

（国瓷细分业务占比，来源：Wind）

2020年一季度，国瓷材料营收6.21亿元，同比增长27.55%，归母净利润为1.86亿元，同比大增61.62%，整体表现亮眼。2015—2020年，公司营收年复合增长为36.68%，扣非归母净利润年复合增速高达52.2%。业绩长期高速增长，是股价持续大涨的重要逻辑。

盈利能力方面，最近5年，国瓷材料毛利率分别为37.64%、38.62%、44.82%、47.76%、46.34%。净利率分别为21.15%、21.3%、31.05%、25.24%、24.43%。毛利率这些年稳步提升，净利率也维持在比较高的水平，可见国瓷盈利能力是不错的，且绝对值在制造业中处于较高水平。

（国瓷最近5年毛利率水平，来源：Wind）

最近5年，国瓷净资产收益率（ROE）分别为10.48%、13.63%、21.22%、14.58%、13.27%。按杜邦分析拆分看，ROE小幅提升，主要源于净利率的提升，不是权益乘数和资产周转率提升带来的。

盈利质量方面，国瓷材料的现金收入比基本在80%左右波动，经营性现金净流量长期小于当期净利润，收款能力相对较弱。国瓷的应收账款比例比较高，下游议价能力偏弱，同时国瓷材料业务拓展方向较多，扩张比较快，收益质量偏低。

（国瓷材料收益质量，来源：Wind）

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未来，国瓷材料的增长逻辑与成长性又是怎样的呢？我们接下来不妨从业务行业细分赛道来展开讲一讲。

国瓷材料电子材料业务包括MLCC陶瓷粉体材料、电子浆料、氧化铝粉体材料、电子消费品氧化锆材料等，主要核心业务还是MLCC陶瓷粉体。MLCC陶瓷粉体材料是MLCC核心原材料，占比成本的40%。

国瓷材料是国内规模最大批量生产销售MLCC配方粉的厂家，产品供给给韩国三星电机、风华高科、宇阳、三环、美国JDI、韩国三和等客户。全球MLCC市场格局如下：

（全球MLCC市场格局，来源：国金）

陶瓷粉体材料市场，全球呈现寡头垄断的格局，市场主要被日本、美国占据，其中日本企业市场占比最高，达到62%左右，代表企业有日本堺化学，占比高达29%；其次是美国Ferro，市场占比为22%。

国内市场而言，各大厂家均处于追赶态势，产品主要集中在中低端领域，国产替代化的趋势较为明显。其中，最大的龙头企业是国瓷材料，全球市场占比为10%，但在高端超薄MLCC粉体领域，质量稳定性和技术还需要沉淀与突破。

（全球MLCC粉体材料市场格局，来源：国金）

陶瓷粉体材料是MLCC关键原材料，受益于5G、新能源汽车、电子产品等性能提升，中国以及全球MLCC市场均处于快速增长趋势，2019年全球MLCC出货量高达4.5万亿只，市场规模高达125亿美元，未来市场需求仍将保持12%左右的增速。MLCC快速增长，将带动陶瓷粉体材料需求攀升。

除了电子材料，国瓷材料另外一个看点是生物医疗材料业务。该业务主要包括高端牙科用氧化锆材料，应用于陶瓷义齿和智能穿戴设备，占比大致为90%、10%。陶瓷义齿在美观性、生物学性能、稳定性、机械性能上都有较高表现，但价格也是最为高昂的。随着人们生活水平的提高，选择高质量高性能的牙冠感知度高，氧化锆全瓷牙的渗透率会进一步提升。

（不同义齿对比情况，来源：机构）

2020-2024年，中国义齿市场将由93.8亿元增长至170.1亿元，年复合增速高达16.05%。中国义齿产能达到3.6亿颗，种植牙市场仅占义齿市场市场的1.61%，市场规模不到20亿元，距离美国10%的比例差距还非常大，未来还有5倍的提升空间。

（中国假牙数量，来源：智研咨询）

陶瓷种植牙包括牙根、牙基台和牙冠三个部分。牙根是由钛合金制成，牙基台和牙冠是由氧化锆（陶瓷）材料制成。在牙冠方面，目前最大的玩家就是国瓷材料旗下的子公司爱尔创。并且，国瓷材料在齿科领域进行了一体化产业链布局，打通了氧化锆粉体——氧化锆齿块——机加工间——义齿/亚冠——数字化口腔——爱尔创品牌的种植牙全产业链。

（种植牙全产业链，来源：国金）

过去几年，全球氧化锆在义齿种植、牙齿美白修复等领域应用提升。2019年，全球氧化锆牙科材料收入1.09亿美元，过去5年年复合增速为9.11%。公司氧化锆已经成功切入齿科科粉应用领域。现阶段公司产生氧化锆修复材料占国内市场约35%，在全球市场份额约为10%。

高瓴资本高度认可国瓷材料在齿科领域的业务布局，并战略性投资了爱尔创。

当然，除了以上两大业务外，短期业绩增长还有催化剂材料业务的贡献。但从更长远时间来看，MLCC粉体和生物医疗材料的发展。

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综合以上分析，国瓷材料所在赛道的前景是不错的，增速也比较快，也明显受益于国产替代，且在未来有望瓜分全球市场份额。

毫无疑问，大佬云集的国瓷，是一家优秀公司，但估值一定不会便宜。当前，公司最新滚动市盈率为76.13倍，位于最近5年估值中位线以上。对于这类公司，想要一个合理低估、让人舒服的上车位置，其实是可遇不可求的。退而求其次，分批逢低布局，并长期持有熨平回撤风险，未来应该还会有惊喜的。

（国瓷材料PE/PB走势图，来源：Wind）