科创板时代，VC/PE投资回报率如何最大化？

科创板开市首周，由于不设涨跌幅限制，股价有暴涨也有普跌，背后的创投机构账面浮盈高涨。

截至7月26日收盘，科创板首批25家企业股价较发行价均实现上涨，平均涨幅约140%。以收盘价计算，25家公司平均市盈率约120倍。

不少创投人士告诉《国际金融报》记者，目前谈投资回报率还为时尚早。长期来看，科创板企业在市场化机制下呈现分化现象，有望“跑出”高成长性优秀企业，但部分企业或被淘汰退市，这让背后创投机构收益也将出现分化。

科创板时代，创投机构如何赚取最大投资收益？一二级市场“相通相融”趋势下，估值溢价受压缩，“Pre-IPO”套利玩法行得通吗？有专业人士认为，“赋能式”长期价值投资才是王道。

谁是最大赢家

十年前，创业板首批28家公司上市，背后拥有20家风险投资机构。统计显示，风险创投在这些公司上市前一共投入近7亿元资金，最终赢得平均5.76倍的回报，一时间掀起“全民PE”热潮。

据《国际金融报》记者不完全统计，以发行价计算，首批科创板上市企业背后创投机构投资回报率大多在10倍以内，高的20倍，低的0.04倍，甚至倒挂。投资回报率受投资阶段影响，比如，航天宏图背后“长跑7年”的启赋资本，获得了20倍回报率，而2017年进入的天创资本仅为0.58倍。

据投中网统计，科创板首批25家上市企业的最后一轮投资者平均账面回报倍数（算术平均）约为1.1倍。而截至2019年7月，平均投资周期仅为18个月。

以发行价来计算，科创板企业的投资回报如何？

“这个成绩算不错的，尤其是在当下Ａ股破发成常态的情况下。”一位在沪创投人士李凯（化名）对《国际金融报》记者表示，“回报率比十年前低，主要是因为创投行业经历了繁盛成长后，机构间的竞争很大，一级市场估值水涨船高，一二级市场估值价差缩小。”

如是金融研究院副总裁张奥平告诉《国际金融报》记者：“目前单纯用科创板的发行价来计算投资机构的回报率，还不能完全确定投资机构的最终收益。”2019年是A股IPO的大年，总数肯定高于去年，但并意味着是投资机构的退出大年。

理由是目前一二级市场溢价不太高，后期股价值得期待，收益回报更具想象空间。在科创板时代，一二级市场会更加“相通相融”，估值定价逻辑等大部分将会趋同，估值溢价压缩。对于一二级市场投资机构而言，更多是股票和股权概念的区别。可以预判的是，这将利好坚持长期投资的早期VC（风险投资，又称“创业投资”）机构，而不利于短期套利赚价差的PE（私募股权投资）机构。对于大体量的VC/PE来说，选择了“砸向”赛道头部企业的打法，对短期的发行市盈率不是很在乎，不会太快退出。

张奥平进一步表示，科创板首批25家企业平均发行市盈率49倍，已经算是较高的。不过，长期来看，对于部分优秀企业来说，后期实力能够“覆盖”这个市盈率，而部分“伪科技”企业或将被淘汰，难以“hold住”该市盈率。因此，对于取得回报倍数较高的早期投资机构来说，可能会选择一年后退出。但是大部分投资机构回报倍数并不是很高，因此将推迟退出时间，以获取更高的溢价。

回报率呈分化趋势

对于科创板开市初期的涨势如虹，专业人士认为，更多是得益于科创板板块炒新因素，并非上市公司的基本面。

对于科创板后市机会，东北证券研究总监付立春认为，短期而言，科创板股票将趋向于理性定价。中期来看，波动区间会逐渐收窄，随着更多新股上市，市场更加成熟，也会有更加理性的定价，个股分化会更加明显。长期而言，随着新股增多，加上之后的涨跌幅限制，科创板市场将逐渐回归理性，估值将回到更加理性的水平。

张奥平也认为，在注册制作为核心上市制度的时代下，企业在资本市场的分化将是必然结果。市场终归会回归理性，科创板企业未来会出现分化现象，背后投资机构收益回报率也将随之分化。

“对于真正具有科技属性、良好基本面支撑的科创板企业，有望跑出几千万市值的黑马企业，投资机构也会选择延后退出，以获得更高的估值溢价。不好的企业估值会下跌，且有可能会退市，这意味着背后投资人收益回报或将为负。”张奥平继续解释道。

市场人士认为，长期看，科创板企业的投资回报将取决于其成长性及估值定价。

赚钱玩法已变

一位浙江创投人士陈东（化名）向记者坦言：“科创板整体利好创投生态发展，给一级市场股权资本提供了退出渠道，缩短了一级市场股权投资周期，这加大了获取优质项目投资标的竞争态势。”优质投资标的稀少而珍贵，“僧多肉少”将更为明显，创投行业呈现强者恒强的“马太效应”，将加速行业洗牌。

这对VC/PE投资打法也会产生一定影响。陈东进一步指出，从投资企业行业属性来看，对于像瑞幸咖啡这样商业模式的企业来说，“高举高打”打法或盛行；而对于具有产业发展周期的“硬科技”企业而言，还得“慢慢来”。

张奥平也指出：“注册制将压缩一二级市场估值溢价，这对早期VC投资思维影响不大，对于后期进入的PE投资逻辑影响较大。”具体而言，对于专门投科技企业的早期VC，会有一波获利，还是会按照原来的打法。对于PE机构而言，此前赚取一二级市场价差的玩法难度会增大，竞争压力也会更大，二级市场的长期价值判断成为对能力的考验。对于跟风布局科创板基金的机构，张奥平认为，这个思路可能是不对的，“硬科技”之外的赛道仍然存在机会。

从“募投管退”四环节来看，“投资”优质项目是私募股权投资获取价值的第一步，“管、退”则是价值创造和价值实现的关键。

“对于一级市场股权投资机构来说，真正在科创板市场上赚到钱的难度，要比投中科创板项目的难度高很多。”张奥平对《国际金融报》记者表示，“一级市场股权投资机构如何才能获取更高的回报率？赋能式投资思维尤为关键，这就意味着创投机构不只是要投中科创板企业标的，还要提高管理能力。可以向巴西的3G资本学习，机构不只是提供资金支持，还要帮助企业提高产业运营等管理能力。”

陈东也认为，获取最大的投资回报率，需要考验资本的长期价值判断、自身定力以及投后管理等能力。上市企业后期股价表现，与国际国内等宏观形势对资本市场影响、企业自身发展状况、证券市场投资“口味”等因素有关，创投机构后期退出价格跟运气有很大关系。不过，企业基本面是主要影响因素，而创投机构可以继续扶持企业发展，这是其能够掌控的地方。另外，创投机构可以选择退出时机，有些“大资本”（如软银投资阿里）不会选择过早退出，而是坚持价值投资。

张奥平表示，希望科创板企业近一两年之内，不要做太多的资本运作，应该回归经营本质。这样，科技型企业在资本市场上方能有长远的发展。而这要求监管制度不断完善，在市场化之后，监管机构仍要“有所作为”。要实行市场化严格的退市制度，避免科创板出现“鱼龙混杂”的现象。在注册制作为核心上市制度下，任何成熟、健康的资本市场，必须是一个有进有出的市场。

（国际金融报记者 朱灯花）