3日重挫近20%，智飞生物跌出机会了吗？

今日，疫苗龙头智飞生物再度大跌，盘中一度跌破6.36%，最后收跌5.39%。其股价短短3个交易日，已由2月10日高点215.88元已回调近19%，可谓惨烈。

（来源：wind）

一方面，受整体市场环境影响，除了有色、能源等顺周期板块明显强势之外，前期机构抱团的核心资产普遍大跌，整个创业板指数3日跌逾8%，今日下跌4.47%；另一方面，智飞生物股价下跌与其自身业绩不及预期不无关系。

2020年，智飞生物预计实现营业收入151.90亿元，同比增长43.48%；实现归母净利润同比增长39.47%至33亿元。以此计算，公司第四季度单季度实现收入41.40亿元，同比增长41.73%；归母净利润8.22亿元、同比增长36.32%。而相较于二三季度超50%的营收及净利增速，第四季度公司业绩增速显得有些疲软。

（来源：公司公告）

站在当前时点，尽管智飞生物股价近期持续杀跌，但不可否认的是公司仍是HPV疫苗领域龙头，那么对于投资而言，此轮下跌是否是一个上车机会？

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智飞生物是一家主营人用疫苗的生物医疗企业，产品主要布局在细菌类多联多价疫苗、病毒类疫苗以及结核防治类三大板块。

目前，公司共有11种在售产品，其中AC-Hib联合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗、AC结合疫苗以及Hib疫苗这四种自主研发的流脑类疫苗产品已获批在售。截至2020年上半年，智飞生物自主研发项目共计28项，其中进入注册程序的项目16项。

（来源：公司公告）

不过，最近几年真正给公司带来巨大业绩增量的则是其代理产品——HPV疫苗。

自2010年上市之后，智飞生物先后经历了自主产品与代理产品各占一半江山，到完全自主研发，再到现在代理产品为主的三个阶段。

智飞生物2011年4月获美国默沙东的部分疫苗产品独家代理权。而与此同时，因疫苗产品批签发进度影响了公司自主产品的营业收入，因此2010年-2012年，公司自主产品与代理产品贡献的毛利占主营业务毛利的比重均在40%-50%之间。

2013年-2016年这一阶段，整个疫苗市场受到葛兰素史克与乙肝疫苗接种事件波、山东非法疫苗事件等影响进入整顿期，智飞生物营收也由7.80亿元下降到阶段最低的4.46亿元。这一时期，公司自主产品开始发力。其自主Hib疫苗取代了代理Hib疫苗、自主的AC-Hib疫苗与AC结合疫苗上市，而默沙东的部分疫苗由于代理到期及新疫苗未获批，使得智飞生物自主产品的主营业务占比上升至99.5%，代理产品的主营业务则下降至0.5%。

2017年开始，疫苗行业进入大品种时代。智飞生物与默沙东续签23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗合同，并新增代理四价及九价HPV疫苗、五价轮状疫苗。此后，其经营业绩开始爆发，代理产品占营收的比重更是不断攀升，2019年这一比例已近9成。

（来源：wind）

如今，代理的四价及九价HPV疫苗是智飞生物2020年批签发量最大的产品，分别签发722万支、507万支，同比增速分别为30%、52%，五价轮状疫苗批签发量约400万支；而2019年其核心自主研发产品AC-Hib疫苗被监管部门不予再注册，去年上半年批签发量降为0。

可以说，代理产品撑起了智飞生物现在的经营业绩。

不过，正因为此，公司毛利率持续下降受到市场诟病，由2016年的92%下降至40%。

（来源：wind）

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去年12月底，智飞生物与默沙东续签未来3年的代理协议，其中HPV疫苗基础采购金额2021年可上调至120.40亿，2022年可上调至135.96亿，2023年可上调至89.43亿；五价轮状病毒疫苗2021年可上调至13.00亿。

不可否认，HPV疫苗仍会是短期内智飞生物经营业绩的重要支撑。

2020年我国HPV市场需求规模在118亿元左右，其中九价疫苗和市场需求规模约63亿元，占比26.58%；四价疫苗约46亿元，占比44%左右。根据去年11月，世卫组织《加速消除宫颈癌全球战略》中到2030年，90%的女孩在15岁之前完成HPV疫苗的接种目标，前瞻研究预计HPV市场规模在800亿元左右。

（国内已上市HPV疫苗对比，来源：西部证券）

目前，国内上市的HPV疫苗，有葛兰素史克的二价疫苗、万泰生物的二价疫苗、默沙东的4/9价疫苗，其中智飞生物代理的默沙东市占率超过80%。相比于二价HPV疫苗，4/9价疫苗覆盖的HPV病毒类型更多，也更受消费者青睐，该产品自国内上市以来始终处于供不应求的状态。

自主研发方面，病毒类疫苗主要由另一子公司智飞龙科马承担，包括新冠疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价重组诺如病毒疫苗等在内的相关产品正处于临床试验阶段，还未有正式获批上市的产品。

除此之外，智飞龙科马还承担公司结核防治类产品的研发，其中结核感染人群用的母牛分枝杆菌疫苗正在上市生产审评之中，是目前全球首个完成III期临床试验的针对潜伏期结核感染的疫苗。

我国有3.5亿潜伏感染结核人群，假设筛查率达到1%，那么对应350万母牛分枝杆菌疫苗的潜在消费者。若其中80%选择接种，按照单人费用2000元估算，相对应的市场空间约56亿。

也就是说，短期内代理的HPV疫苗、五价轮状疫苗会是智飞生物业绩增长的安全垫，而长期来说，能够提高盈利水平的一定是其自主研发的产品。

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对于疫苗公司而言，研发重磅疫苗决定了公司未来估值的走向。

当前，智飞生物PE-TTM回落至83.7倍。随着自主产品逐步进入收获期，若以2020年增速39%测算，2021年公司净利润将增至45.87亿元，对应平均市盈率67倍，智飞生物市值将突破3000亿元，较当前仍有一定的上升空间。

不过，受货币政策收紧预期影响，机构抱团股开始出现瓦解的迹象。而智飞生物又是机构重仓的疫苗股龙头，且估值还有一些泡沫，对于稳健投资者而言，需耐心等待回撤之后的上车机会。

（来源：wind）