饱受争议的周黑鸭还能买吗
“煮熟的鸭子又飞了”，周黑鸭的股价从去年三月份至今已经腰斩。市场上的投资者都说这类公司是白马股，可是到现在才发现已经被深度套牢，结果就是用脚投票，个个哭爹喊娘，痛苦不已。那么对于股价一直还在底部徘徊的周黑鸭，最近发生了什么？现阶段是否还有投资机会呢？
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遭人冷眼的商业模式
聊周黑鸭就必不开要谈它的商业模式。在零售行业领域，要么走直营模式，要么就是加盟模式。而休闲食品卤制品领域恰好有俩家不同商业模式的龙头公司：周黑鸭，绝味食品。
相比之下，各有千秋。绝味的加盟模式成功的核心在于优秀的供应链体系，方便向各个地区的门店送货。这种模式具有天然优势，可以吸引更多的社会资源加快公司的扩张速度，通过跑马圈地抢占市场份额，适合可复制性的产品和服务。相反，周黑鸭采用的是直营模式，好处在于产品的质量可以严格把控，但是也走进了扩张速度慢的怪圈。
在直营模式下，周黑鸭每年的新增店铺数量在200家左右，从2013年到2017年门店数量年化增长率是27.5%。根据公司年报显示，2018年周黑鸭的总门店数是1288家。而和竞争对手相比，同期绝味的门店数量大概在9900家，而且每年新增门店数量在800—1200家。
周黑鸭的门店数量大幅跑输绝味食品，但是由于周黑鸭的产品单价更高，单店每年营收在340万左右是绝味直营店的2—3倍。但是2017年以后，周黑鸭单店收入明显下滑，下滑幅度超过了25%。同时公司的营收增速和净利润同比增速首次出现负增长。
导致公司业绩下滑的真正原因无非是：
1、宏观经济不景气，周黑鸭定位的目标人群消费能力下降。
2、房价上涨，核心地段的租金价格上涨，以及原材料价格上涨带来营业成本增加。
3、公司产能主要集中在湖北，和河北地区，辐射范围较小。
基于以上的三种情况，公司只能通过开发新客户，扩大产能的方式来增加营收了。而对于店铺选址都在核心城市，人流量大的地段租金是很难控制上涨的，同时产品的原材料毛鸭价格也很难掌控。
商业模式决定了基因，很明显周黑鸭无法跟上绝味那样的扩张速度。由于运输半径的限制，但是其他地区的产能还是可以补充的。目前的现状是，周黑鸭在湖北和北方的河北有俩处工厂，其他地方基本没有。原本上海有工厂的，后来被关停了又在江苏南通建了新厂来供应以上海为首的华东地区的需求。而沿海经济发达地区，像深圳，广州这种一线城市也没有工厂，目前正在东莞建立新厂。同样的西南地区也没有产能，不过公司也正在成都新建生产基地。面对国内市场布局的大量空白，周黑鸭的产能投放还有大量空间有待开发。
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近期到底发生了什么
要说公司近期发生的重大事件，还真有一件做空事件值得复盘。2019年3月4日，做空机构EmersonAnalytics在尾盘的时候发布了一份周黑鸭的做空报告。3月5日，公司就宣布停牌了。第二天开盘，公司股价就被多空双方操控着，当天成交量较之前大幅放量，但最终以2.44%的幅度收跌。现在来看，周黑鸭被做空当天股价就处在最底部区域了。
那么“做空事件”又是怎么一回事呢？原来是这个做空机构考察了周黑鸭大本营——华中地区的零售业务。结果发生了让人大跌眼镜的现象：在湖南和江西的周黑鸭门店里，店主在没有顾客的空闲时间凭空创造购买的假象，自己刷单。其次是做空机构调查了周黑鸭华中地区的平均客单支出，以及官方给的数据，根据这个数据反推出华中地区每个门店的平均日销售量是174单，而实际调查得到的是125单，高出官方给的一大截。
三是通过比较绝味和周黑鸭，根据招股说明书介绍，周黑鸭每年每间门店的营收是绝味的5.6倍，这种巨大的差距真的让人怀疑数据的可靠性。
所以才有机构敢出来做空周黑鸭。而公司股价下跌，是在18年3月份开始走上漫漫熊途的，早在被做空之前，况且做空对公司股价没有多大影响。那么是什么原因导致了去年三月份以来公司股价腰斩呢？
查看公司的财务报表，原来周黑鸭的营收和净利润增速从发布2017年报的18年四月份就出现了下滑趋势，到2018年半年报的时候确认，公司股价一直处于下跌状态当中。由此可见，公司股价腰斩的真正原因是周黑鸭的经营状况发生改变导致的业绩下滑，以及给投资者带来的预期差的改变，罪魁祸首也不是那份做空报告。
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是不是值得投资
在目前阶段，衡量周黑鸭是否值得开仓买入，可以从以下三个方面考虑。一是休闲食品卤制品行业的市场空间还有多大。二是原材料价格走势的变化对利润的影响。三是估值是否低估。
首先介绍一下卤制品行业的基本情况。根据相关机构的数据显示，卤制品行业收入前五名的占比仅为21%，行业前三名分别是绝味食品，周黑鸭和紫燕，对应的市占率是7.4%，6.8%，3.4%。而行业龙头绝味食品和周黑鸭的市占率也只占15%。所以目前的行业现状是：仍然是以小作坊式的夫妻店居多，行业集中度较低。
同时行业增速保持俩位数上涨。2010 卤制品零售额约232亿元，占整个休闲食品市场比重为 5.78%，2015 年卤制品零售额约 521 亿元，在整个休闲食品市场占比 7.08%，2010-2015 年复合增速为 17.56%，是休闲食品行业增速最快的细分领域。根据相关预测，到2020年，卤制品行业零售额将达 1235 亿元，占比提升至 9.51%，2015-2020 年复合增速达 18.84%，仍是增速最快的细分子行业。所以休闲食品行业卤制品领域可以享受戴维斯双击，不仅有行业市场空间的扩大，还有行业集中度的提升。
二是原材料价格的变动对公司业绩的影响。周黑鸭的产品材料毛鸭，价格从今年三月份以来出现了小幅冲高，五月底开始拐头向下出现回落趋势。原材料价格的回落，直接会导致营业成本的下降，同时体现在净利润上面，增速可能会小幅增长。毛鸭价格与去年同期对比已经回到了平均价格区间，能否跌破前期低点，还需要进一步跟踪观察，但是价格回落的趋势已经形成。
三是从市场估值的角度谈公司是否便宜。对比估值水平既可以和同行业的其他公司进行对比，也可以与自身历史估值水平比较。从同行业对比可以看出，周黑鸭市盈率一直稳定在10—15x之间，明显低于一般的公司估值和行业平均25x市盈率。
同时与绝味比较，2018年二者净利润相差不到一个亿，市盈率却是周黑鸭的俩倍。虽然绝味食品的增速较快，可以获得市场给与的溢价。但是估值差距太大，会让人忍不住发问：绝味是否高估，周黑鸭会不会太便宜？
查看周黑鸭上市以来，最近几年的估值水平统计可以看出，公司股价的变化和PE估值的变化几乎是一致的，杀估值的过程伴随着股价的下跌。目前公司的市盈率也处于历史底部区域。
最近周黑鸭发布公告，打算回购不超过总股本10%的股份，也就是未来可能会回购2.38亿股，回购资金将近10亿。同时公司账上有16多亿的货币资金，加上不错的现金流量，周黑鸭还是有实力进行不断回购的。扩张问题可能是公司的一块心病，但是市场也给出了很低的估值，公司内部也正在进行改革，叠加未来在建工程产能的释放和毛鸭价格下行的优势，中长期来说，现阶段可能是一个不错的买点。