安信国际：重申天伦燃气“买入”评级 目标13港元

报告摘要：

1-4 月售气量维持较高速增长。1-4 月公司售气量为5.1 亿立方米，同比增长23%，其中城市燃气售气量约为3.5 亿立方米，同比增长25%，售气量增速处于行业前列。我们预计公司全年仍可维持20%以上的售气量增速。1-4 月公司售气毛差为0.56 元/立方米，与2018 年全年持平。4 月份公司非居民用户气量采购成本上涨6.5%，公司顺利完成顺价，我们预计公司全年毛差将维持稳定。

煤改气进展稳定推进。1-4 月公司完成新用户接驳21 万户，其中城镇用户接驳8.9万户，同比增长11.2%，工商业用户接驳882 户，同比增长38.5%，煤改气用户接驳12 万户。今年公司计划在河南30 个县市发展煤改气用户，1-4 月已经在河南19个县市新发展了23 万户煤改气用户。考虑到春节前后项目施工基本处于停滞状态，我们认为12 万户的完工数量符合我们的预期，依然维持全年70 万户的煤改气接驳数量预期。

煤改气回款良好，形成公司核心竞争力。公司2018 年煤改气完工32 万户，形成9.6 亿工程建设费，截止目前已经收到7.3 亿元，预计剩余款项将于年内回收。煤改气账期及回款情况明显好于同业。2019 年公司预计将新发生14 亿元的工程建设费，将于下半年逐步回收。我们相信公司煤改气业务良好的回款机制带来充足的现金流，可以重复投资于自身业务，降低了对外部融资的需求，是公司不同于同业其他煤改气公司的关键点，具备不可复制性，也是公司的核心竞争力之一。

2019 年并购或超预期。2019 年公司并购方面的资本开支预算为7 亿元。公司今年的并购方向为进一步强化省会城市，重点区域放在河南、陕西、四川、山东等地。考虑到这些地区人口密集、气源较充足，单体燃气项目的规模较大，我们预计公司今年在并购方面将有超预期的可能。

股价回调创造良好买入时机，目标价13.00 港元。近期由于、接驳费下调、中石油上调非居民气价等因素刺激，港股燃气板块均出现较大幅度回调，其中年初至今领跑燃气板块的天伦燃气尤为明显。我们相信在目前，主要负面因素的影响已在股价中充分反映，而公司当前P/E 仅6.4 倍，具有极高吸引力。重申“买入”评级，目标价13.00 港元，对应2019E-2020E P/E 为10x 和8.6x。

风险提示：煤改气推进力度放缓；非居民门站价格大幅上涨。