高盛首次覆盖天伦燃气 给予买入评级目标价10.5港元

昨日，高盛首次发表天伦燃气（1600.HK）的研究报告，并给予买入评级，12个月目标价10.5港元，高于现价31％。高盛在报告中指出，天伦燃气三年期EPS复合增长率达到27％（同行为7~17％），这主要是由农村接驳费的加速增长和销气的持续快速增长所致。高盛认为，巨大的河南农村煤改气市场似乎被市场低估了，而天伦在河南农村煤改气领域的表现越来越抢眼。高盛还认为天伦燃气是该行业大型燃气公司的潜在战略合作目标。

报告显示，天伦燃气的工商业销气收入实现了非常强劲的增长，2015年至2018年，工商业销气收入以高于24％的复合年增长率增长。高盛预测到2021年，未来3年工商业销气收入的复合年增长率将达到18.6％。

天伦在河南省有20个城市燃气项目，预计未来几年将覆盖500多万用户。2018年，天伦覆盖了30万多户农村用户，将其在农村的煤改气用户数累计达到约40万户，其中已完成32万户，其余的仍在进行中。高盛认为，河南煤改气项目推动了天伦接驳费的增长，其接驳费收入占总收入2017年为20％，2018年增长至34％，预计在2020年达到峰值43％，在此之后，将再次录得销气收入占比的增长。

在俄罗斯天然气接入方面，高盛预计天伦燃气也将从中获益。天伦在吉林省有10个城市天然气项目，一旦俄罗斯天然气在2019年晚些时候开始输送，该项目将受益于改造后的天然气管道接入。基于政府开始在这些地区更严格地实施空气质量改善措施，高盛预计这将为天伦在2020年的天然气销量增长提供一个良好的契机。

高盛认为天伦燃气的收购进展非常有吸引力，并在并购领域给予了第1的排名。高盛认为天伦是一家定位优秀的天然气分销商，特别是在河南省和吉林省，具有良好的增长前景。鉴于其8倍的市盈率，而行业同行为13-16倍，相比有很大折扣，高盛认为，如果收购方认为收益增值交易可行的，则收购就可能出现。

在估值方面，高盛按照70％的基本面和30％的并购加权估值，给予了天伦燃气10.50港元/股的目标价。其中，基本面部分基于10倍的动态市盈率，预估2019/20年目标价为9.41港元/股；并购部分基于9.5倍的EV/EBITDA，得出13.02港元/股。