如何看格力电器（000651.SZ）年报？

作者：格隆汇·泠然价值投资

格力（000651.SZ）发布了2018年报。有投资者看到第四季度归母净利润只有50.8亿，担心这个下滑是不是有点厉害；加上早间花旗将格力评级调为卖出并看到47元，更加剧了这个担心。

我本来想等着今晚一季报出来再写（本身也更在意一季度的销售增长情况），不过由于上述原因提前码文分析一下格力的年报。

1

格力影响利润的细节

在1月26号股东大会上，董明珠早已说了“2018年税后利润260亿”，当时还一度引发关于披露信息不规范的讨伐。所以，长期跟踪格力电器公司的投资者，就能计算出第四季度利润的数量；并根据营收推断公司是通过一些方式隐藏了很多利润。

我们早已知道结果，只不过年报的发布让我们可以看到细节。

1、会计变更导致营业利润减少5亿。公司调整了建筑物、机器设备、电子设备、运输设备的折旧年限，采用了更保守的计算方式，使得所有者权益、营业利润、净利润相应减少4.28亿、5.05亿、4.28亿。

2、格力2016年12月，2018年2月两次涨薪1000，今年1月份又有一次。累计下来管理费用的增加明显。格力现在88000员工，一次人均1000的涨薪大约年费10亿元。不过，这是提升效率和留住优秀员工必须要做的。以后国资委处理格力股权之后，格力可以实行更灵活的奖励政策了。

3、研发投入全部费用化，对待研发费用格力同样采取了保守的会计政策，这在研发费用大幅增长的情况下对利润影响也很大；对比美的集团研发费用14%资本化，影响美的利润逾14亿。

4、继续计提销售返利，公司年末的销售返利总额已达618.8亿。

5、销售结构的变化，第四季度外销和生活电器占比增长，而这两者毛利率较空调内销低。

等等细节，我们发现格力有很多调节报表的手段，不过大部分时候格力是保守的，调低利润保持稳定的动力更大。

2

定位清晰：多元化、科技型工业集团

格力电器是一家多元化、科技型的全球工业集团，产业覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备等四大领域。对比2017年，公司的定位还是“一家大型电器制造商”；对比2018上半年，公司定位是多元化全球工业集团，当时缺少”科技型“这样的字眼。

其中空调格力是行业龙头，毋庸置疑；生活家电和高端装备发展较快，虽然两者稍嫌起步较晚；争议比较大的是通信设备领域，这个通信设备领域主要包括物联网设备、手机、芯片等，因短期并未有成绩且可吐槽点多。

空调无需赘述，我们分别看一下生活家电和高端装备的成绩。

生活家电领域

虽然生活家电最近在发力，销售情况也日渐好转。但就如同其他企业想要挑战格力空调护城河很难一样，格力想要突进别人经营了多年的领地也显困难。

大家都看到了物联网时代的到来，家电全品类物联属性也会增强品牌粘性，因此这个行业不仅传统企业竞争激烈，还吸引小米等互联网企业介入。所以，生活电器方面，属于格力”且做且看“的领域，不妨利用自己的技术优势和渠道优势，在高端领域寻找差异化。但长期来看，其重要性大概率会低于智能装备领域了。

智能装备领域，公司营收增长迅速

智能装备领域，专利申请数量

核心科技实力离不开长期积累和研发投入，格力对待研发投入的原则是“按需投入、不设上限”，看到这几个字就会心疼利润，但一想研发是为了保持未来优势和更多利润，也就认了。

17年年报未进行分红，主要原因也是要在高端装备、通信设备领域较高投入。

在董明珠时代，格力的研发投入和专利数量大幅增加，董明珠虽是销售出身，但对技术和科技是有很深的执念的。

不过，对于通信设备领域，我们还没看到多少成绩；公司的未来规划中将推进芯片研究，完成自研芯片的全面替代，这一点我们认为可以期待；公司同时计划在5G手机上实现突破，打造格力特色物联网手机，这是一个槽点，就算再看好格力公司也得黑一下格力手机。

3

销售返利和竞争优势

前段时间格力股票涨幅很大，很多新关注格力电器的投资者或者说大部分散户对格力其实理解并不深。看中国平安，要理解剩余边际余额；看格力电器，要理解销售返利积累的渠道优势。

按照公司的官方解释，销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市场价格下降等原因，公司给予经销商相应的价格优惠或补偿等。公司的销售返利按月计提，分期支付。

报告期内销售返利逐年增加的原因是：返利计提金额对应当期销售，返利支付金额对应前期销售，在公司国内销售规模逐步扩大的过程中，由于各期的实际支付金额小于当期计提金额，导致其他流动负债项下的销售返利余额持续增加。

销售返利是一种或有负债，它成功用”利“拴牢了一众经销商，让经销商利益和公司利益高度一致；这种竞争优势，是其他公司没法学习的。格力用了十几年的时间，计提了618亿的销售返利，这是长期积累的巨大优势。

就像最近，有投资者害怕美的等公司降价打价格战，但格力最不害怕价格战。为什么呢？格力要去参与价格战，可以通过历史计提的销售返利对经销商进行补贴，经销商赚的钱是一样的。而其他厂商打价格战对经销商就很不友好了，所以价格战打起来格力凭借自己的品牌、质量、渠道能力对其他厂商就是”降维打击“了。只不过，格力不会去做这样损害品牌的事情。

4

混改意味着什么？

长期压制格力估值的，便是地方国资委施加压力下的不确定性，格力作为珠海地方大型国企公司，需要承载太多。

混改之后，管理层会更加长期稳定、公司可以实行股权激励、对于优秀的技术人员激励政策可以更灵活。

当然，现在我们还不知道最后接盘方是谁，究竟是管理层联合经销商、还是其他民营大公司、还是民营公司联合体，还是几方都有呢？

长期被压制的格力公司估值需要一个爆发的契机，而契机已来；所犒赏的是格力一直以来的优秀。如果现在还在回忆当时8倍估值的时候真好，可惜没买，并希望再跌回8倍估值，便是不能与时俱进了。随着时间推移，格力将会带给我们更多。