正大天晴：从首仿之王到研发巨头

作者：格隆汇·马老师真帅

1

医药行业从小甜甜到牛夫人只用了一年的时间，原因不光是心理上的周期波动，更主要的是4+7集采彻底改变了游戏规则。一场to B and C的生意变成了to G的生意，很多人对医药行业失去了信心。

关于医药行业，我认为有三点很关键：

1.行业仍然会保持增长，限于买单能力，增速有限。支付结构短期内仍然是以医保为主，商保还需要时间发展；

2.过量的资本涌入。如果去问路边大妈直到政府决策者，都认可健康产业是好行业，这导致了资本的大量涌入，未来竞争格局差。

3.投资选择决定未来收益。当前我国医药支付空间与技术空间是无法给所有资本带来所期望的回报的。

所以很多人选择被动投资，可以享受行业增速。但如果能选中优秀的企业，那么回报将会更高，我认为中国生物制药（01177.HK）就是一家这样的公司。

2

中国生物制药的主体资产是正大天晴，以肝病起家，中国“首仿之王”，2018年营收200亿人民币，增长40%；经营性利润28.4亿人民币，增长31%。2018年安罗替尼上市，标志着公司已由仿制药大厂转变为仿创结合的药厂。公司以往靠数个大单品支持利润，目前结构正在发生改变，正努力应对集采挑战，提升行业地位。

公司2008年10月28日创出最低价0.133元，以最近的价格7.8计算，IRR为50%,，给投资者带来了丰厚的回报。

大家都知道他很优秀，我也简要总结为以下几点：

1、公司信息透明清晰

之所以将这一点放在第一点，是因为我很钦佩冯大仙的“弱势投资理论”。作为投资者，我们需要尽可能的获取全面的信息，其次才能做出更为准确分析判断。但实际上，大部分情况下我们是弱势群体，不光对个人投资者来说，甚至对机构也是一样。能对一个公司了解全面的人总是少之又少。

纵观AH医药上市公司，绝大部分对产品销售披露，未来的规划、经营思路总是有点犹抱琵琶，就连恒瑞也只有某券商能将各产品数据拿到。而正大天晴几乎将所有品种的销售数据详细公布，在业绩发布会上也诚恳地回答大家的问题，多年以来一贯如此，这就方便我们去判断产品结构与对未来预测，提升我们投资的确定性。

类似这一点，持有茅台的投资者感受应该很深。而且重大事项，公司对投资者沟通也比较好，4+7后第一时间告诉市场公司的决策思路。前一段谢炳一句“第二轮集采预计在6月进行”大部分医药公司既不敢说，也不想提。坦诚相待已经能够淘汰一大部分医药标的了，不清不楚地，就算抓住了行业龙头，也可能会栽跟头。

2、控股公司、子公司股权结构合理，利益绑定

上市主体实控人谢家持股合计48.64%，集团核心管理层有持股计划；子公司层面管理层、地方国资均有一定比例持股，只能分红，难以套现。因此保障了公司各方股东利益一致。这一点太重要了，公司人各怀鬼胎企业一定好不了，我以往就是在这上面吃了大亏了。

3、销售能力强，科室推土机

这一点大家都知道，尤其是在抗感染（含肝病）领域。公司 2018年的产品销售更是展现了其面对激烈竞争的情况下的获取市场份额的能力以及新进科室的能力，例如消化科与肿瘤科。虽然我没有去一线做过销售，但是销售毕竟是公司战略、管理、执行的最终体现，是内在价值创造核心。

据一个上海一线三甲医院主任描述，他这种级别收入虽早已经与药品回扣无关，但是天晴的人陪着他母亲去买菜、聊天，这不和修美乐销售人员去医生家做家务一样吗？他都不好意思不用天晴产品，且不说天晴药品质量也好。除非未来所有产品都集采，医生彻底失去处方权，否则对药企销售能力的忽视将带来极大的误判。

下表为2018年年报中有多家竞争对手的产品增速与市场份额（选取PDB数据，统一数据口径）。我们能够发现，多数情况下，在品种增长时，天晴增长更快；而品种下滑时，天晴下滑的更慢一些。这就是所谓的优秀公司超过行业本身的地方。而天晴的市场份额多为前二，第二名也往往是落后于原研。

4、重视研发，战略明确，执行到位

公司是中国医药企业里研发费排名中名列前茅，如下图三个千亿以上企业的研发费用情况，公司从2011年起大力投入研发，2013年超过恒瑞，直到2017年才被反超。2018年有约2000人的研发队伍。长期大量的研发保证了产品梯队的更新，使企业在产品方面的纵深不断加大，能够有效的应对类似于集采的政策风险。

不少药企烧钱不少，但是出不了成果，天晴算是效率顶级的，因此近年来不断收获，2018年获得批文13个，如下图，包含创新药安罗替尼、重磅仿制药硼替佐米、帕瑞昔布钠、莫西沙星等。

未来几年，公司每年将收获10-15个批文，而2018-2019年上市的产品将直接对未来三年业绩造成影响，从下表中可以看出，多数品种市场大，竞争格局好，集中在天晴的优势领域——抗感染、抗肿瘤、消化、心血管。这四个领域天晴已经证明了自己的推广能力。

据公司披露，目前在研品种241个，其中创新药、生物仿制药和化学仿制药的占比分别是25%、12%、63%。在研产品线（如下图）可以看出，肝病、肿瘤、呼吸、抗生素、内分泌产品的占比分别是14%、52%、10%、14%、10%。很明显，公司在提出净化肝病领域竞争后，抗肿瘤已经成为公司的发力点与未来的增长点。

5、产品结构纵深大，有效应对政策风险

2017年公司肝病用药占比达45%，因此4+7集采使得市场对公司业绩十分担心，股价快速下挫。而实际上，公司2018年产品结构已经得到优化，如下图。得益于消化系统、抗肿瘤、镇痛等其他板块的快速增加，肝病产品占比已经降低到30.7%。第一轮集采冲击对公司整体影响将随着公司销售品种的不断增加而减少。第二轮集采，据谢总介绍，公司基本没有大品种会入围，反而可能会因中标小品种而受益。

实际上集采这一天总是会来的，仿制药的利润会降到合理的水平。政策也不断推动医疗费用结构的变化，药厂承担费用转移支付的任务在变小。但是这需要一个过程，我国的经济发展水平以及医保的成本定价逻辑决定了，仿制药仍然是药品结构中重要的组成部分，国内药企仍然需要仿制药的利润来提升研发能力。所以谢炳也提醒大家不要对仿制药不屑一顾。

公司已有的4个过10亿元产品，8个5-10亿元产品，5个3-5亿元产品，16个1-3亿元产品，计划未来3-5年时间，销售过亿元的产品将突破50个，10亿元以上的产品10个以上。丰富的产品线给公司提供了纵深，能够有效应对政策风险。

3

公司目前是否是合理价格，这可能更是市场关心的问题，首先我们要确认公司价值几何？我们仍然采用PE法估值。从2012年起，公司的ROE便升到了20以上，近5年来ROE也一直在25%附近。再考虑到天晴的合理的股权结构、出色的销售研发能力，以及中国医药行业的增速，我认为给25-30PE是合理的。2018年公司经营性利润为28.4亿，那么需要确定的是公司三年周期利润几何？

测算一下极端情况下天晴的营收情况：

1.假设集采实行次年全国一步到位；

2.只要做BE，未来一定做集采；

3.口服固体制剂降价70%，注射剂45%；

4.综合考虑品种行业增速与格局，预测天晴的增速。

经此估算，2019年会是天晴的营收与业绩低估，营收会下滑4%，而2020年由于2018、2019上市的20个品种放量，公司营收会重新创出新高。但是前一段业绩会，谢炳表示集采全国推广比预想的慢一点，2019年收入仍然有望保持两位数增长，具体需要等到年中再给指引。因此未来大概率集采影响将会被安罗替尼与其他仿制药品种消化掉，不会出现营收下滑的现象。

因此保守假设，天晴2019年营收增速刚好满足两位数，即10%，利润增速15%。2020、2021、2022集采对公司影响降低，新品种上市更多，营收增长保持15%，则利润增速可以达到20%，2022年利润为56.4亿元人民币。则25PE对应的市值为1648亿港币，30PE对应市值为1977亿港币。当前市值为982亿港币， IRR为19%~26%。

所以是否值得投资需取决于与其他资产收益率的比较，在确定性与天晴一样的情况下，选择高的。而我认为拥有与天晴一样确定性的医药公司，收益率不会偏离这个值太多，当前公司静态PE29.5，2019PE 25.7，目前估值处于合理范围，因此我会选择持有中国生物制药。同时，考虑到第二轮集采对市场的影响，以及天晴利润可能出现在各季度不均匀，可能带来的市场恐慌，仍有机会加买。

4

优秀的企业总能达到预期甚至带来惊喜，而平庸的企业总是在以各种方式展示着他的平庸。当前市场主流仍然为趋势投机，大大降低对好企业的标准，往往一个季度的业绩增长就能激起数年的幻想，更甚者一个消息涌现就能唤起大众的疯狂。涨潮退潮，周而复始；穿好衣服，拒绝走光。我们首先要选择好企业，其次以至少3年周期来看，如果觉得3年误差太大，证明这不是个好企业。

医药行业正发生着巨大变革，只有综合能力优秀的企业能够有效的应对。正大天晴拥有丰富的产品集群，最强的销售力量，成熟的现代化管理，想相较其他品种具有更高的确定性。2019年是医药投资者难以选择的一年， 行业变化时往往都是强者胜出，供给侧改革就要选龙头。

拒绝虚拟利润的诱惑，将确定性放在期望收益率的前面，坚决拥抱优质企业股权，做时间的朋友。

利益声明：本人持有中国生物制药的股票，不排除屁股决定脑袋的可能，个人观点不构成投资建议，据此操作盈亏自负。