中信建投证券：海昌海洋公园旗舰项目稳定，未来轻重资产搭载IP成长

事件：

公司发布2019年度业绩，实现营业收入28.02亿元，同比增长56.52%，实现归母净利润2508 万元，同比-36.60%。

简评：

2019业绩受上海三亚成本费用及上海旺季天气等影响

公司2019年实现营收增速56.52%，门票收入19.41亿元，同比增52.3%，非门票收入8.61亿元，同比增82.7%，非门票收入增速更快，园内二消逐步加速发展。归母净利润下滑36.60%，业绩下滑主要受到上海及三亚项目落地后带来的成本及费用的提升，以及为上海、三亚项目开业提供融资的利息费用停止资本化，财务成本增加等所致。同时，公司旗舰项目上海项目于2018年11月开业，但由于三季度旺季旗舰项目受到上海连续阴雨和台风天气的影响，使得旺季客流较预期有一定差距，影响到业绩端。2019年整体毛利率达45.87%，同比下降2.95pct，也受到新开项目营运成本等因素影响。费用端，销售及市场推广费用率达10.64%，同比下降1.57pct。行政费用率达18.70%，同比下降14.79pct。其他费用率0.29%，同比下降0.03pct。财务费用率19.04%，同比提升3.76pct。资产负债端，物业厂房及设备余额78.42亿元，同比增长2.47%，发展中物业新增4.65亿元。政府补贴达7759.7万元，同比增182.51%。由于应用国际会计准则16号等，新增使用权资产17.47亿元。年末现金及现金等价物余额24.84亿元，同比增长29.33%，现金流状况存在改善。

上海旗舰项目及三亚项目稳定发展，轻资产项目持续推进

上海项目为公司旗舰项目，于2018年11月落地，2019年是第一个完整经营的年份，三亚项目也于2019年1月营业，两大项目的开业和运营是公司2019年的重要变化。2019年上海项目入园350万人，主要仍受到暑期旺季极端天气的影响，与公司预期仍存在一定的差距，从长期看，上海项目承载力成熟后或达到每年600万人次，目前成长空间仍然较大。2019H1客单价突破280元，未来随着园区内二次消费的发展以及配套酒店等入住率的提升，客单价仍有提升的空间。总体看，上海项目深度受益区位优势以及较稀缺优质的海洋主题乐园优势，与周边上海迪士尼等项目深度协同互补，同时未来或仍将受益临港政策红利和建设，以及项目二期的推进，未来旗舰项目发展潜力仍然巨大。三亚项目顺利落地，近几年或深度受益海南自由贸易港建设进度的加速，未来周边配套设施将进一步完善布局。仍在推进建设的郑州海昌海洋公园项目，被河南省列为省重点项目，2019年内公司全面推进郑州项目各专项设计完善工作，已完成部分单体土建工程；报告期内，公司积极推进轻资产业务发展，搭建海昌文旅新平台、成立文旅事业部、合作中国主题公园研究院等，新增服务合同12份，包括贵州省六盘水市水族馆设计、建设、运营全链条服务，郴州市碧桂园海洋梦幻城策划咨询与概念规划服务等。全国布局In-Mall室内乐园，新增南通海昌萌宠Park以及南京奇妙小鱼家，并筹备合肥海昌Hi-life自然探索乐园。郑州项目后，公司重资产布局或暂缓，轻资产加速布局后，未来轻重并举的趋势或更好助力公司发展。

疫情对2020年业绩产生冲击，未来IP搭载多元优质产品

疫情对于今年全年的业绩预计产生一定的冲击，但冲击仍然主要集中在年内消化完毕，后续预计公司园区或逐步进入恢复营业和恢复经营效率的进程，但后续疫情影响包括海外疫情的情况尚不明朗，大概率恢复到疫情前的运营效率还需至下半年。目前公司积极推进IP的建设和变现渠道探索，通过其自主IP“七萌团”，构建完整的七萌团动画故事内容、舞台剧创意内容等，推出数个绘本创作，IP图书绘本年销售超15000册，新增开发七萌团、玫朵、艾米IP优品等100多个SKU，赋能创收。且首次达成品类授权合作，实现首个以授权模式变现IP价值。2019年是上海项目经营的第一个完整年度，但因为尚处培育期，且前期投资成本较大，叠加近两年三亚项目和郑州项目的建设，故2018-2019年经营业绩受到一定的冲击。但目前的业绩承压主要是因为公司几大重资产主题乐园建设战略和目前公司所处的阶段节奏问题所致，目前上海项目及三亚项目已经落地，且都取得了较好的市场口碑及认可，未来培育的潜力空间较大。待郑州项目落地后，公司重资产项目基本布局完成，则成本及费用端压力减小，有望降低杠杆率。

投资建议：公司在海洋主题乐园的细分赛道龙头优势明显，凭借海洋动物品种数量优势及保育优势进行把控，旗舰项目上海获得市场认可，并且目前仍处于培育期，未来发展空间较大，三亚和郑州项目落地后，公司重资产业务短期布局完成，未来轻重资产结合协同发展，在业绩企稳后望迎来发展新阶段。公司2020年业绩受疫情影响，但影响预计年内消化完毕，未来轻重资产搭载IP赋能的能力仍可期。预计公司2020-2021年归母净利润分别为0.30亿元、3.43亿元，目前股价对应PE分别为64X、6X，给予“增持”评级。

风险提示：疫情持续影响；上海项目周边配套不及预期；三亚及郑州项目培育不及预期；舆论压力；负债率较高等。