建筑工程：细看装饰行业之未来

“大行业、小公司”逻辑的涅槃与漫漫重生路。在以往历程中，装饰行业集中高度提升较为缓慢，这是由行业本身特征所决定的，我们认为主要以下两点：

1）装饰行业标准化程度不高，规模效应不明显；

2）劳动力密集型行业，管理难度大，管理能力限制明显。

不过目前三因素叠加，有望推动行业加速集中：

1）资金分化严重：下游地产客户资金趋紧，装饰企业回款放缓，但龙头公司凭借自身较强的融资能力，能够保持业务较快发展；

2）行业产品化加速，标准化程度有望加速提高：龙头公司凭借多年的积累和投入，实现装配式装修的商业化应用，行业属性可由“服务”向“产品”转变；此外，互联网家装的成熟化，也将提高行业的标准化程度；

3）行业步入成熟期，竞争分化加剧：长期投资需求增速下移，行业长期景气度下行，中小公司被淘汰，部分大型公司尝试转型。

非严格地产后周期，存量房或带来行业第二春。建筑装饰行业主要包括幕墙、公共建筑装修、家装（其中包括成品房精装修、散装）等，我们通过测算不同装饰细分领域的产值，总结以下几点：

1）装饰并非纯粹的地产后周期，下游需求除了地产，政府投资也是重要影响，2023 年地产范畴装修预计占比58%，非地产范畴装修预计占比42%；

2）由于目前建筑存有量较高，预计未来新建建筑增速呈下行趋势，存量房时代即将来临，2018 年我国公装更新改造和新建面积分别占比47%和53%，家装更新改造和新建面积分别占比32%和68%；

3）19 年6 月份开始商品房竣工面积增速开始回升，装饰需求有望改善；

4）新开工面积作为竣工面积的前瞻指标，领先2 年左右。业绩是根本，受房地产板块、政策等影响较大。2010Q1 装饰板块归母净利润增速达到高点，同比增长115.55%，板块估值也相应提升，达到较高水平；之后板块归母净利润增速下降，估值虽然在后面一段时间内有抬升，但整体呈下降趋势。我们认为业绩是估值根本，板块归母净利润增速下降，估值也呈下降趋势。我们对2007 年至今装饰板库估值进行复盘分析，发现装饰板块估值波动较大，其中受房地产板块估值（ 2011-2012 年，2016-2018 年）、市场整体表现（2007-2008 年，2014-2015 年）、自身业绩（2009-2010 年）、事件性（2013 年）等影响。如果拉长时间来看，装饰板块估值的变化和房地产板块指数走势高度一致，其中只有2010 年、2013 年出现一定的背离，对于未来而言，我们认为装饰板块估值的变动将与房地产指数及政府投资相关。如果后续地产调控有所调整，房地产板块估值得到提升，以及政府投资回升明显，装饰板块估值也将有所提升。（来源：海通证券）