远大住工（2163.HK）新股解读，装配式建筑香港第一股
对新股而言，上市后前期公司股价往往会脱离基本面，更多地受到市场情绪的影响。《新财富》就此曾发布过一份研究报告，该报告通过上市公司成长性与实际股价的对比，认为中国80%的上市公司的股价是脱离基本面运行的。
11月以来，受多项利空因素的持续影响，恒指不断震荡调整。上周，恒指向下大幅下跌4.79%，完全回吐之前一个月的涨幅，下跌的速度超出市场预期。受大盘疲弱的拖累，近期上市的新股也均以低价发行并相继破发。新股普遍破发，并不意味着公司质地不优，反而为基本面良好的公司提供更大的上升空间。综合券商的观点来看，虽然恒指短期剧烈调整，但基于恒指当前的估值以及国内经济仍以不错的增速前进，市场对H股后期仍旧偏乐观。
11月6日，远大住工（2163.HK）正式于香港联交所主板挂牌交易，成为装配式建筑行业香港IPO的第一股。上市首日，远大住工收报9.67港元，基本与其招股价持平，并于随后几日随大盘持续调整。通过招股书，我们抛开短期的大盘影响，客观地来看看远大住工的业务是否存在长期的投资价值。
一．远大住工凭何吸引众多基石投资者？
30多年前，张剑创立了远大，通过核心技术来提高空调能效；20多年前，张剑进入建筑工业化领域，开始着手用高效、工业化的方式来改造建筑业这个体量巨大，却粗放、落后的行业，经过多年的积淀和探索，远大住工已经从中国建筑工业化的开创者，发展成长为行业领军者。远大住工本次的IPO吸引了三位重磅级的基石投资者加盟，分别是中联重科、长沙产业投资集团及金地集团。
招股书显示，机械龙头中联重科首当其冲，拥有远大住工4.94%的股份（假设不行使超额配售权），并且也是后者的设备供应商。而远大住工的上市为湖南省企业实现香港H股上市九年来“零”的突破，自然也得到长沙产业投资集团（长沙政府出资成立的国有公司）的青睐，获认购4.70%的股份（假设不行使超额配售权）。最后，知名房地产开发商金地集团也持有远大住工0.63%的股份（假设不行使超额配售权），在多地与公司就装配式建筑服务达成合作。
这样看来，远大住工的基石投资者资源雄厚，是各自领域的佼佼者。能够吸引优秀的基石投资者，那么远大住工的业务能力是否也有可圈可点之处？
1）“高质、高效、环保”的装配式建筑服务龙头，品牌高溢价
一提到建筑业，大家不免会与布满尘土的施工现场相联系，但随着近年来环保政策的驱动，依靠钢筋、水泥、脚手架的传统建筑业其实已经渐行渐远，新型的装配式建筑强势登上行业“舞台”。
与传统现浇的建筑方式不同，装配式建筑在工厂环节即将大量的PC（预制混凝土）构件完成加工制作，运输到施工现场后，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成，类似于“搭积木”，施工现场告别了尘土。装配式建筑的优点在于能够提升工程质量，缩短施工周期，也会减轻对环境、能源的消耗污染，集“高质、高效、环保”于一体。
早在1996年，远大住工的创始人张剑及管理团队就进入建筑工业化领域深耕，进而推动远大住工成为中国建筑工业化的开创者和领军者。
说远大住工是开创者，因为其是中国装配式建筑行业中首家完整运用全流程数字信息化体系的PC生产设备企业，也是行业内首家拥有专属知识产权的全产业链技术体系的企业，提供全球化、规模化、专业化及智能装配式建筑制造和服务。在强大的技术能力支持下，远大住工PC构件制造的人均产效达2.0m3/天，大幅超过中国同业约0.5-0.6m3/天的平均水平。人均产效高，意味着可节省更多的资金成本，公司在2016-2018年度的PC构件制造业务的平均毛利率超过30%，大幅领先于同期中国同业5%-15%的平均水平。
说远大住工是领军者，因为按2018年的收入规模计，远大住工是同时具备PC构件制造和PC生产设备制造能力的全球最大装配式建筑服务提供商。根据弗若斯特沙利文，按2018年的收入计，公司是中国最大PC构件制造商，市场份额约为13.0%，同时也是中国最大的PC生产设备制造商，市场份额达到38.3%。
（远大住工工业化建筑体系部分应用）
除此之外，远大住工也是唯一一家入选工信部2018年智能制造试点示范项目的装配式建筑企业，也是首批挂牌的“国家住宅产业化基地”，其“远大住工”品牌闻名于海内外，具有高度的品牌溢价。
2）PC工厂布局全国100余个城市，客户基础夯实
围绕着建筑工业化，远大住工目前将主营业务定位为PC构件制造、PC生产设备制造及施工总承包三大板块。在PC构件制造领域，公司拥有6代高层装配式建筑的产品体系、全国领先的信息系统、逾1,000个项目实践累积的经验和覆盖中国的战略性工厂布局。在PC生产设备制造领域，截至2019年4月30日，公司也有着多达515项的丰富专利储备，后面会具体介绍。
业务发展上，由于装配式建筑拓展受生产基地的半径限制，超出500公里会受到物流成本限制难以推广，所以远大住工逐渐形成了全资工厂、联合工厂双轮驱动的模式，布局区域已覆盖至京津冀、长三角及珠三角地区以及中国中西部其他核心都市圈等中国主要经济区域。其中，联合工厂的铺设被远大住工称为“远大联合计划”，通常远大住工持有联合工厂35%的股权。
截至2019年4月30日，远大住工已拥有15家全资PC工厂及已订约投资于85家联合工厂，生产网络遍布100余个城市。截至2018年底，远大住工全资PC工厂和联合工厂的总产能为约5.3百万立方米，占中国PC构件市场整体产能的约16.1%。
（远大住工PC工厂布局）
作为装配式建筑服务的资深龙头，以及搭载全国广泛的布局，远大住工也因此积累了雄厚的客户基础。截至2019年4月30日，公司已经为近300家客户提供产品及服务，并且与中国前10大房地产开发商中的8家和前10大建筑企业中的6家建立了合作关系，包括碧桂园、恒大、万科、保利发展、融创、华润置地、招商蛇口等知名房企。
3）注重人才培养及技术创新，专利多达515项
远大住工深知人才及技术驱动对发展的重要性，过去十年一直聚焦于独特的技术创新，以保证自身于行业的竞争优势。
除了管理团队拥有逾20年的装配式建筑行业经验外，其设计团队在领域内的专业经验平均也有五年，远高于行业两至三年的平均水平。截至2019年4月30日，公司的研发及技术人员占雇员总数29.1%，也远高于10%至20%的同业平均水平。在优秀研发团队的合力下，公司的技术中心已获湖南省评定为湖南省企业技术中心，并参与了多项行业内国家及省级标准的制定。
值得注意的是，于2016年5月，远大住工还成立了有着装配式建筑行业“黄埔军校”之称的远大学院，主要为远大住工雇员及联合工厂的雇员提供全面的培训课程，持续地挖掘人才队伍、巩固人才储备。截至2019年4月30日，公司已为43家公司的成千上万名管理人员和技术工人提供成建制的培训。
凭借着雄厚的研发能力及产品创新，远大住工及其多家附属公司被归类为国家高新技术企业。截至2019年4月30日，公司拥有515项专利，并在中国提交439项专利申请，掌握包括成套PC生产设备研发制造技术、全装配式住宅建造技术及叠合装配整体式管廊技术等在内的多项世界级核心技术，成就公司于市场的龙头地位。
4）收入规模稳健扩张，净利润复合年增速超50%
最后，看到远大住工的财务状况。招股书显示，2016-2018年度以及2019年首4月，公司的收入分别为16.71亿元、19.36亿元以及22.69亿元及6.46亿元（人民币。下同）。截至2019年6月30日止六个月，远大住工已完成合同额约14.06亿元，新签合同总额约29.54亿元，未完成合同额约62.21亿元。新签合同中，来自PC构件制造业务的合同额约22.34亿元，较2018年前6个月增加95.2%。远大住工营收逐年加速增长，正面证明公司的业务规模不断壮大，行业龙头地位稳固。
具体而言，自2016年开始，公司决定专注PC构件制造和PC生产设备制造业务，从而减少施工总承包业务的占比。2018年度，远大住工来自PC构件制造业务和PC生产设备制造业务的收入分别占该年度总收入的37.7%和54.0%，二者比重超过90%。
鉴于远大住工高新技术的特殊性，公司还能够获得一定的政府资金支持。2016-2018年度及2019年前4个月，公司分别获得政府补助0.57亿元、0.56亿元、0.34亿元及0.11亿元，分别占利润的28.7%、33.3%、7.3%及31.3%，主要包括税收优惠以及地方及中央政府的其他补助，例如行业发展基金及用于物业，及设备开发及建造的政府补助。
2016-2018年度，远大住工的净利润分别为1.98亿元、1.68亿元、4.66亿元，复合年均增速高达53.4%。2019年前4个月，公司的净利润为0.35亿元，较2018年同期则相对保持稳定。
值得注意的是，远大住工2017年度净利润的轻微下滑，主要是由于联营公司亏损净额的增加，原因是公司发展“远大联合计划”增加与联合工厂的投资，而许多联合工厂仍在建造或试运行中或仍处于起步阶段，并非经营上的问题。一般来说，远大住工的联营工厂预计自合营协议签订起的三至五年后能够录得利润，八年后能够收回成本。
二．装配式建筑第一股，远大住工上市的意义？
作为装配式建筑行业的绝对领军者，远大住工的上市无论对自己还是对整个行业，都有着深远的推进意义。
1.于公司，保证业绩持续增长
按照每股定价9.68港元，在扣除全球发售应付的包销佣金及其他开支等后，远大住工获得的全球发售所得款项净额约为10.729亿港元，募集资金的大致用途如下：
1）所得款项净额约45%用于拓展PC构件制造业务。其中，约36%用于在重要战略区域新设全资区域生产中心，包括在武汉、济南及郑州等省会级城市的产能布局，预计于今年年底完成，约9%用于对现有区域生产中心进行工厂扩建及生产设备的升级，以巩固或提升现有区域的市场占有率；
2）所得款项净额约20%用于拓展海外市场，建立面向海外市场的技术及生产中心，包括面向欧洲、北美和波斯湾地区等地的发达国家及地区推广装配式别墅产品，以及用于PC构件制造工厂的建设以满足波兰对住房的需求；
3）所得款项净额约15%用于发展和拓展公司智能装备业务，包括PC生产设备制造、施工装备制造及其他装备业务等；
4）所得款项净额约10%用于发展和打造装配式建筑产业智能服务平台，具体为计划增加软件开发人才和数据处理设备的投入等；
5）所得款项净额约10%用作营运资金及其他一般公司用途。
综合来看，成功获得资本支持后的远大住工，依然将在主营业务PC构件制造和PC生产设备两个方向发力，拓展、巩固业务的产能布局及设备开发，保证收入规模的持续增长。而凭借着现有的专利技术、“一带一路”倡议带来的机遇以及发达国家于装配式建筑的发展趋势等，远大住工也表示会加速挖掘海外市场的需求，形成多元化的收入来源。同时，投入资本于人才培养及技术创新等方面，也符合公司过去一贯的发展战略，有利于保持其在行业领先的毛利率水平。
2.于行业，具有示范促进作用
弗若斯特沙利文报告显示，按照新建建筑面积计算，中国装配式建筑的渗透率从2013年的0.5%增长到2018年的4.6%，预计到2023年将达到23.6%。根据《城市规划建设管理工作的若干意见》，到2025年前后，装配式建筑的渗透率将达到30%。相比于2018年中国不到5%的装配式建筑渗透率，德国这一数字则已达到32%，北欧在40%以上，新加坡更是70%以上，巨大的差异显示中国未来发展的空间潜力。
一直以来，装配式混凝土建筑都是中国建筑工业化的发展重心，2018年在所有装配式建筑中占比达到62.5%。而由于缺乏装配式混凝土建筑的最低预制率规定，故中国装配式建筑发展初期的预制率较低。近年，在相关政策的推进改善下，装配式混凝土建筑的整体预制率已从2013年的3.3%大幅上升至2018年的28.0%，并预期将于2023年上升至约38.0%。
随着装配式建筑渗透率以及预制率的改善，PC构件的市场前景颇具动能。根据弗若斯特沙利文的预测，中国PC构件的市场规模于2019-2023年的复合年增长率有望高达65.0%，利好市场的主要参与者。
作为装配式建筑的领军者，又选择首家登陆香港资本，远大住工的上市对行业具有积极的标杆和示范作用，为装配式建筑企业在资本市场探出一条全新的光明大道，促进市场主体参与者的良性竞争，使行业发展地更加广阔。而在眼下中国推进城镇化进程、劳动力短缺、劳动力成本上升、环保要求提高的背景下，广泛应用“高质、高效、环保”的装配式建筑无疑对解决社会矛盾具有重要作用。
尾声
截至11月21日收盘，远大住工的收盘价为9.46港元，对应8.7倍的PE（TTM）。2016-2018年，公司的净利润复合年增速达到逾50%的高水平。在自身主营业务拓展以及所处细分领域高复合增速的预期下，盈利能力有望保持高弹性，不到9倍的市盈率并不高。随着市场对公司的估值逐渐回归理性的基本面判断，远大住工的价值有望得到修复。