东南亚小腾讯，市场底在哪里？

01、阿岛

美股中一支值得关注的增长股

Sea被视为东南亚小腾讯，股价在2020年3月因疫情恐慌跌至35.61美元后，股价展开了火箭式爆升，在2021年10月中创出了372.7美元的历史高位，升幅达946.6%。不过，之后就进入洗仓式下跌，在今年5月12日低见54.06美元，自高位跌幅高达85.5%。截至周四股价报.美元。

1、首季绩优于预期

Sea在本周公布的季绩是好过市场预期，所以绩后股价造好。2022年第一季收入达29亿美元，按年升64.4%，较预期的28.3亿美元高。经调整每股盈利为-0.8美元，较预期的-1.3美元好。

Sea业务主要来自三方面，一、电商，旗下品牌为Shopee;二、包括手游的数码娱乐业务，旗下Garena平台为游戏开发及发布商，另有自家开发的热门游戏Free Fire;三、数码金融服务，以SeaMoney品牌营运，有电子钱包、支付功能等产品，并提供其他金融服务。

2、电商继续亏钱

电商业务于首季收入为15亿美元，同比增长64.4%。定单数目达19亿，按年升71%，惟按季下跌。商品交易总额（GMV）为174亿美元，较去年同期增38.7%，按季同样要跌。

电商继续烧钱要靠游戏业务补贴。Shopee整体的经调整EBITDA（除利息、税项、折旧及摊销前盈利）亏损为7.43亿美元，按年扩大79.9%。每张单的经调整EBITDA亏损为0.4美元，较去年同期的0.38美元亏得更多，主因是要分摊总部成本。

3、游戏增长放缓

在数码娱乐业务上，主要是靠大逃杀生存射击游戏Free Fire支撑，收入达11亿美元，按年升45.3%。不过，要留意Bookings（已收但未入得账收入）只有8亿美元，较2021年第一季的11亿美元少，这亦是连续两季出现按季下跌，作为未来收入趋势的指标，下滑并非好现象。经调整EBITDA为4.31亿美元，按年下跌66.3%。

在上季，季度活跃用户为6.16亿，较去年同期的6.49亿下跌，同比降5%。季度付费用户6，140万，按年大跌23%，而付费用户占总户用比率为10%，但此比率跟2021年第一季的12%下滑。Free Fire继续好多人玩，特别在东南亚及拉丁美洲很受欢迎，但整体动力已减弱并出现用户流失，其中一个原因是印度被下架。虽然公司主席Forrest Li称，会着力改善Free Fire的用户参与度，好像与韩国防弹少年团BTS合作，并表示见到在第一季尾已有初步稳定迹象，但是否真的可以留得住玩家需要继续观察。

4、数码金融增长强劲

至于数码金融服务对收入贡献最低，但增长力最强。收入在上季按年升359.9%至2.36亿美元。经调整EBITDA亏损1.25亿美元，但较去年同期的1.53亿美元有所收窄。

采用SeaMoney的季度活跃用户按年升78.2%，达4900万。移动电子钱包的交额金额同比上升48.5%，至51亿美元。SeaMoney是公司一大增长憧憬，目前在印尼的产品及服务最为全面。在4月公司有份合组的财团取得了马来西亚的数码银行牌照。

5、整体增长减弱

Sea Limited普遍被视为一家电商，兼且有进军金融科技领域，但实际上是靠游戏赚钱支持其他业务。在今年第一季，只有数码娱乐业务是产生正营运利润，达6.57亿美元，同比升52.2%。电子商务的营运亏损进一步扩大，这也解释了为何公司股价近半年大跌，因为除了跟随大市被杀估值外，游戏收入及活跃用户增长减慢，令投资者担心可投资于电商及金融的资源会减少，过往增长模式的可持续性出现动摇。

Sea Limited整体的收入增速在疫后出现放缓，虽然首季的64.41%增速依然较强，但趋势要稳定下来市场才会有信心。基于宏观环境变化，公司将电商收入的指引作出修改，全年预计收入由介乎89亿美元至91亿美元，改为85亿美元至91亿美元，以中位数计，按年升71.8%，意味预期之后的增长应较首季略高。管理层解释修定是基于不同地区通胀、供应链及利率因素而作出。

另外，公司表明努力令Shopee在东南亚及台湾录得正经调整EBITDA，若不计总部分摊支出，预期今年底可实现，计及则要到明年底。Sea Limited强调在不同地方的经调整EBITDA若不计分摊总部支出有好改善，但整体支出是增加了不能当不存在。

Sea Limited业务仍需努力，但公司的市销率（PS）已由去年底超过20倍跌至目前3倍，估值已有吸引力，但能否支持到股价短期因素是游戏业务表现，以及Shopee盈利能见性。此外，美股继续下行，对于未有盈利的Sea Limited会有压力。因此，不妨在PS低于3倍时慢慢收集。假如股价跌至50美元以下，PS会跌至2倍左右，可考虑长期累积持有，但当然仍要监察业务不能持续恶化。

02、清流财记

本周末，一场惊心动魄的拍卖落下了帷幕。

雅江县斯诺威矿业发展有限公司54.2857%股权的破产清算股权拍卖于5月21日落锤。根据5月21日出具的拍卖成交确认书，买受人为谭威，市场普遍推断这个人是协鑫系的相关方，标的物成交价达到了20.002亿元。

斯诺威矿业发展有限公司拥有德扯弄巴锂矿的探矿权，这场拍卖本质上是一场关于锂矿探矿权的拍卖。

这场拍卖非常有意思，拍卖开始于5月17日，也就是本周二，拍卖持续到了5月21日才结束。

这场拍卖的规则是5分钟没有人出更高价则拍卖结束，这意味着在5月17日到5月21日近五天时间里，每5分钟都有人对该拍卖进行报价，无论白天黑夜，很多人守在电脑前默默出价了5天。此外这次拍卖的起拍价仅为335万，最后成交价是20亿，整个拍卖出现了接近3500次报价。

更为奇葩的是，虽然确实是拍卖一个锂矿探矿权，但这个锂矿探矿权有一定的问题。根据官方消息，因探矿权证在取得及增补矿种阶段涉嫌存在违法、违规事由，相关行政部门正在组织调查工作。因此，探矿权保留工作推进缓慢且存在矿权灭失的风险。

根据民生金属团队测算，此次拍卖成交价格超过20亿元，拿到股权后额外需要承担债务8.5亿元，佣金6000万元，因此拍卖成本为29亿元（拍卖的仅为探矿权）。考虑到后期还需要补增矿种，进行矿山建设，考虑该矿72.4万吨碳酸锂当量的储能，预计该矿开出来后，单吨碳酸锂当量的成本将突破20万。

当然我认为这个测算有点夸张，实际成本不可能有这么高，但至少可以这样来讲，以20亿这个价格拍下这个矿的54%探矿权并承担相对应债务，成本是非常高的。

这次拍卖再次反应了目前锂资源面临的一个现状——紧缺。感觉有点像前几年房地产市场的地王，行情好的时候，完全不管风险，就是赌。

锂矿之所以那么火，是因为稀缺。为啥稀缺，因为2017年左右，很多锂矿企业扩产，导致爆亏，出现了大面积债务问题，导致很多矿不能正常开采。现在这些问题已经被解决的七七八八，今年下半年开始就会有大量的锂矿开始投放产能，也就是说，接下来锂矿可能不再稀缺。

所以锂矿，虽然表面上还是很火，但后续的行情，还需要及时跟踪。

03、爱飞翔

看看格力是不是又要来一波

5月20日，格力电器发布公告表示，为进一步完善员工长期激励政策，充分调动员工的积极性和创造性，提升公司管理团队的凝聚力和公司竞争力，公司拟进一步推出第二期员工持股计划，为企业长期增长保驾护航。

1、凝心聚力，对抗行业下行挑战

值得注意的是，本期员工持股计划的考核目标较一期亦有所调整，具体为2022年-2023年净利润较2020年增长分别不低于20亿元、30亿元，且2022年和2023年净资产收益率分别不低于22%、21%，每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年净利润的50%。

为平衡两期员工权益，保障公司激励机制的公平、公正，提高员工的主人翁意识与积极性，格力电器对第一期员工持股计划的考核目标也做了调整，即2021年-2022年净利润较2020年增长分别不低于10%、20%调整为10亿元、20亿元，同时2022新增净资产收益率不低于22%的考核指标（与二期员工持股计划相同）。

有家电行业观察人士分析称，当前整个家电行业都处于非常严峻的状态，今年一季度中国家电零售额1430亿元，同比下降11.1%，甚至在线上渠道都出现了罕见下滑。在需求端，房地产行业低迷，国内消费意愿疲软，市场需求释放严重不足。此外，原材料价格持续上涨并保持高位，严重影响了家电整机企业。

家电行业寒冬来临，不少家电企业纷纷启动“裁员”+“下调考核指标”等方式“开源节流去肥增瘦”。近期，美的集团正通过裁员紧缩非核心品类，同时将股权激励考核目标进一步下调（2022年和2023年考核目标下调为净资产收益率的20%和18%）。相较于美的，格力净资产收益率考核目标设置更高，同时还设定了明确的净利润递增目标和分红比例，保障了员工持股权益，透露出格力管理层对公司稳健发展有着坚定的信心。

2，激励加码，护航企业长远发展

格力电器作为家电行业龙头，自2012年以来，净利润从70多亿元增长至连续多年超过220亿元，最高达264亿元，上市以来累计现金分红率超过1000亿元（含2021年10股派20元的分红计划），过去三年实施的每股现金分红合计达到9.70元。

在业绩持续增长的背后，激励机制的缺失一直都是格力电器饱受争议的点，在过去长达13年的时间内，格力电器并未实施任何与股权挂钩的激励措施，直至2021年才推出第一期员工持股计划，覆盖人数也仅4000余人，公司现有的激励政策难以匹配日益增长的人才需求。

尤其是当下宏观经济下行叠加国内家用空调的容量逐步接近饱和，家电行业传统渠道增长乏力，而格力电器也正处于谋求渠道转型、推进产品国际化、业务多元化的关键时间节点，其更需要完备的激励机制来激发员工主观能动性，吸纳更多优秀的人才来推动企业变革，以人为本方能加速企业蜕变。因此，此时推出第二期员工持股计划，将有助于补全企业治理短板，进一步完善人才培养体系，实现高质量的人才供给，打造多元发展新局面。

受资本市场情绪及行业大盘影响，目前格力电器股价已经处于价值洼地。随着公司最新一期员工持股计划的实施，公司有望进一步充分调动公司核心管理团队和员工的积极性，打造利益共同体。与此同时，公司正不断推进线上线下融合，改善盈利结构，加速多元化和产业链布局，持续提升企业的市场化、现代化经营水平。凭借公司在工业领域的核心竞争力，有望实现厚积薄发，从而实现新一轮高质量发展。

04、疯狂的禾苗

光学零部件龙头对比

光学行业商业模式良好，因其独特的价值，用户端长期存在升级需求，在电子类产品中具备罕见的量价齐升逻辑，为投资人广泛关注。

舜宇光学、韦尔股份为光学零部件领域龙头，下游需求、业务结构、成长逻辑、估值体系都有类似之处，且2021年利润体量相近，具备较强的对比研究价值。复盘过去几轮的行情，作为“同类资产”，两家公司资本市场表现趋同。

上涨期间的主要驱动因素为：手机多摄趋势、汽车智能化浪潮带来业绩增量，公司进入新客户/拓新品类/产品结构有升级。

下跌期间主要驱动因素为：行业整体需求减弱、客户受损、行业竞争加剧、高频出货量数据不及预期等。

在整体趋同的情况下，跑出超额收益格外值得重视。复盘2019年以来的几轮超额收益，每次都是因为市场重视新的增量逻辑，且每次新逻辑会反复演绎，贡献至少2-3轮行情。同时，跟踪公司的经营数据较为有效，如舜宇的月度出货量数据，市场对于出货量代表的景气度十分敏感，会快速给予反馈。

对比舜宇和韦尔的基本面：

1）市场空间：不考虑韦尔其他业务，舜宇的下游市场空间更为宽广。众多下游中，汽车为最大增量来源。

2）竞争格局：韦尔的竞争格局优于舜宇，手机端份额相对稳定，汽车等下游仍有提升空间。

3）盈利能力：由产品特性、竞争格局等因素共同决定，舜宇整体利润率水平低于韦尔。历史对比看，两家公司盈利能力有望持续提升。

4）远期非手机业务占比：舜宇整体手机业务占比高于韦尔，但将以较快的降幅收窄差距。预计到2025年，舜宇手机业务营收占比将有望逼近50%，利润端占比将更早低于50%。

对于两家公司股价变动因素来说，估值与盈利变动在绝大多数情况趋势相同，利润的增速或增速预期决定公司的估值水平。

当下市场的调整已经包含了对于手机需求倒退（2022年全年倒退15%）、汽车消费不振的极度悲观预期，随着行业库存消化接近尾声，上海等地复工复产的推进，公司下半年业绩有望逐步超预期。

当下公司估值已基本调整到位，展望未来，需求侧仍然有较大的成长空间，光学赛道依然是长坡厚雪，持续升级的优质赛道，两家公司都比较值得关注。

05、风来了

参股公司业绩超预期，天齐中报值得期待！

天齐锂业连续上涨5周了，周线筑底明显。今天继续上涨，趋势不变，回调可以考虑上车。天齐锂业公告称，参股公司SQM一季度实现净利润7.96亿美元，预测公司2022年上半年净利润将增加约6.2亿元。据悉，天齐锂业持有SQM约23.02%的股份。2012年，天齐锂业收购了澳大利亚泰利森；2018年入股智利SQM(拥有全球最大也是最好的盐湖)。

SQM为南美最大锂供应商，主运营部分Atacama盐湖，现有碳酸锂产能7万吨，占2020年南美盐湖提锂总产能的45.16%，且未来产能将扩大至18万吨LCE。SQMQ4单季度平均售价1.46万美元/吨，同环比+174%/+73%，创2020年以来新高。

天齐锂业一季度实现净利润33.28亿元，同比增长1442.65%；实现营业收入52.57亿元，同比增长481.41%。本来公司一季度业绩就爆表，现在参股公司业绩也高增，双喜临门呀。中报业绩爆发是可以肯定的啦。基本面好得很，就看市场如何给估值了。

06、岿独

阿里低估偏低

阿里巴巴-SW跌近4%。尽管大型科网股估值已被杀得够狠，加上最近稳增长政持续吹暖风，加上内外资密集抄底，情绪短期有所修复，但一旦业绩不及预期，市场翻脸也不是一般的快，看看最近的股王就知道了。阿里大跌，其实就隐含了市场对于阿里最新财报的担忧，尤其是受疫情影响对于阿里核心电商业务的冲击。

至少，个人认为，目前对于阿里电商业务的前景定价并不太合理。目前，阿里巴巴的股价已经开始以一个真正可怜的估值交易，基本忽略了其可观的自由现金流能力和以折扣价积极回购的能力。营收增长放缓是不争的事实，但仍有一些新业务具有较大潜力，比如云计算。

鉴于大家对阿里财报的预期之低，反倒博弈空间更大了，说不定，被折腾已久的阿里，即将出炉的业绩会带给投资者一些意外。