2021年宏观政策走向对黑色市场的影响推演

摘 要：在2020年疫情冲击下，中国的货币和财政政策稳健发力，推动房地产，基建和出口成长带动中国经济快速复苏。三个行业的成长助力中国钢铁行业的粗钢和钢材的消费量再次创下历史新高。

展望2021年，宏观政策，关键行业成长和钢铁需求的交织互动如何演绎？Mysteel认为在十四五的开局之年，宏观政策和关键行业的成长有边际收缩的趋势，但在收缩幅度和速度上会保持极其稳健。钢铁需求总量增长应无恙，但是不排除在市场情绪高涨的情境下，边际政策变化对黑色市场的短暂价格冲击：黑色市场的参与者应高度关注市场涨跌的时机变化：特别是可能在三季度的累计风险点。

Mysteel对三季度风险累积点的预警是基于新冠疫情在全球范围内发展的趋势为核心。我们的数据跟踪表明，发达国家将会在今年夏天完成群体免疫，疫情控制之后，美国经济在泛滥流动性支持下的强劲复苏强化了美联储收紧流动性的可能性，进而打开中国央行对货币政策边际收紧的空间，可能对资金供应高度敏感的钢矿市场产生重要影响。在流动性的边际变化上，Mysteel认为“夏天看美国，秋天看中国”：请黑色市场参与者尤其关注现在仍然保持强劲的矿石价格在这一时期的下行风险。

但总观2021年，我们对中国经济的成长及其带动下的钢铁需求依旧保持乐观。我们预计2021年第1季度前后可能出现经济顶，但经济复苏的韧性较强。从货币政策来看，综合考虑宏观杠杆率、美联储政策态度等因素，我们预计至少在2021年上半年较短周期内，流动性不会出现根本性的转变，但是市场对货币政策收紧的预期会上升。从财政政策来看，考虑到消费增长乏力、建党100周年重大时间节点、交通基础设施建设、政策可持续性性和时滞性等因素，基建并不具备较大的下行压力，可能继续维持在较高水平。

房地产虽然受制“三道红线”，银行控贷等一系列调控政策，但是房地产贷款并未立即收紧。同时考虑到疫情影响减弱、国内通胀预期抬升、房地产企业资金回笼压力、地方土地财政压力、保障性住房政策以及市场对经营贷清查力度看法不一等因素，2021年房地产投资可能会延续上一年度的态势。

2021年随着群体免疫的落地，美国经济将得到明显恢复，而其他新兴经济体恢复难度较大，作为全球产业链中的制造大国，中国可能会继续享有“疫情下的出口红利”。

必须指出，除了宏观政策的变化影响，钢铁产业链自身在2021年也面临着大量产能释放，政府强化产量调控措施和海外钢铁生产恢复等不确定因素，增加了市场波动风险，进一步提高了市场参与者对市场波动的风险认知的要求。

一、货币政策和财政政策回顾

自2020年1月疫情发生以来，宏观调控部门有针对性地加大货币政策支持力度。在2020年5月后，全国已基本实现复工复产，经济快速恢复。在2020年疫情冲击下，中国的货币和财政政策稳健发力，推动房地产，基建和出口成长带动中国经济快速复苏。三个行业的成长助力中国钢铁行业的粗钢和钢材的消费量再次创下历史新高。

1．货币政策回顾

为保证经济高质量发展等目标的实现，货币政策初步呈现结构性回归正常的态势。从图3可以发现，2020年7月和11月，M2和社会融资规模增速先后见顶。2021年1月，社融、M2增速继续回落。图4显示，CPI和PPI等价格指标呈现出缓慢抬升的趋势，经济继续恢复，通胀温和回升。这些说明了已经具备了央行收紧流动性的经济环境基础。

同时，我们注意到，中国人民银行每季度发布的《货币政策执行报告》关于货币政策调控的基调发生明显改变，由“更加灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”。该提法更加中性。结合2021年春节后央行的公开市场操作情况来看，验证了流动性收紧的预判。因此，我们预计流动性拐点可能已经到来，至少可以肯定的是货币政策收紧趋势明显。

2．财政政策回顾

在疫情暴发初期，财政部门，先后采取财政贴息、减税降费等宽松的财政政策保障疫情防控需要，为企业纾困解难，提前下达新增专项债额度支持实体经济。特别是发行总额为1万亿元的抗疫特别国债极大地促进了经济快速恢复。图6是近年来政府新增一般债务限额和新增专项债限额。可以明显看到的是，2020年新增债务特别是专项债限额显著增加。目前，财政政策并无明显的转向趋势。

二、2021年货币政策和财政政策展望

1．货币政策展望

在当前经济向常态回归，价格水平呈现温和通胀且有抬头趋势等背景下，宏观调控政策特别是货币政策存在边际收紧的可能性，我们预判2021年市场流动性可能出现拐点。结合2020年中国宏观杠杆率攀升速度较快，2020年下半年房地产市场火热等背景来看，为防范系统性风险和支持实体经济发展，货币政策可能会结构性趋紧。例如2021年年初房地产市场“三道红线”政策全面执行便是佐证。图7是近年来中国宏观经济部门杠杆率。各部门杠杆率均有一定程度的上升，其中，主要受房地产市场影响，居民部门杠杆率增幅较大。

除考虑国内经济形势外，我们认为美国经济形势变化及美联储政策取向是观察中国货币政策动向的重要参考。图8是美国失业率和CPI水平，失业率连续六个月下降，价格水平呈现温和上升的趋势。图9是美国十年期国债收益率变化图，从年初的0.9%，迅速上涨至1.3%。图10是预测美国经济衰退的概率。自疫情爆发以来，对美国经济衰退的预期已降至最低。这些均表明，美国经济已呈现强劲反弹的态势，经济企稳回升属大概率事件。因此，已具备了美联储收紧货币政策的经济环境基础。

考虑到为稳外贸和出口，以及汇率因素等，中国宏观调控部门在美联储调整货币政策之前，率先做出较大政策调整的可能性不大；近期也多次表态，宏观经济政策“不会急转弯”。此外，货币政策作用于实体经济存在时滞性。因此，我们预计至少在2021年上半年较短周期内，流动性不会出现根本性的转变，但是市场对货币政策收紧的预期会上升。

2．财政政策展望

关于财政政策，2021年抗疫国债的政策利好消失。而且2020年无论是企业、居民还是政府部门的债务率均创下历史新高，债务风险进一步累积（参见图7）。这表明财政政策的确存在回归常态的可能。但是回顾2020年中央经济工作会议“要保持一定的支出强度”的表述，这就意味着要保持一定的赤字和债务的规模。若2021年消费增长持续乏力，不排除调整财政政策以提振消费。而且2021年是建党100周年，许多重大基建项目开工迎接建党一百周年，许多地方专项债的发行应在预期之内。从长远周期来看，本轮积极的财政政策从2008年开始，已经持续12年，只不过具体内容和运作方式在不同年份呈现不同特点，政策连贯性也不允许财政政策出现较大转向。因此，综合来看，我们预计2021年上半年财政政策可能会保持不变。考虑到政策的时滞性，财政政策对实体经济的影响保持不变的可能性较大。

三、2021年国内外经济形势展望

1．国外疫情分析及对中国经济的影响

（1）其他主要经济体：美国可能在2021年上半年控制疫情，而新兴经济体仍可能无法在2021年实现群体免疫。

目前，美国新增病例和死亡病例下降趋势明显，疫情出现好转趋势。美国目前超过1500万人已经完全接种了疫苗，每天注射大约170万次疫苗。（目前美国每人接种的两剂疫苗间隔期为两周，因此每日完全接种疫苗的人数较少。）据专家推测，随着新疫苗的批准，接种速度到4月份将会提高近一倍。如果按照每天300万针的速度接种，美国将在5-7月实现群体免疫的目标。图9是若美国接种速度为每天300人次，群体免疫的动态效果图。

目前新冠疫苗总预定量的85%集中在发达国家，发展中国家疫苗接种情况并不乐观，俄罗斯、巴西、印度接种比例均不足2%，预计新兴经济体在2021年仍无法实现群体免疫。表1是新兴经济体疫苗接种情况。

来源：约翰霍普金斯大学，Mysteel

Mysteel对三季度风险累积点的预警是基于新冠疫情在全球范围内发展的趋势为核心。我们的数据跟踪表明，发达国家将会在今年夏天完成群体免疫，疫情控制之后，美国经济在泛滥流动性支持下的强劲复苏强化了美联储收紧流动性的可能性，进而打开中国央行对货币政策边际收紧的空间，可能对资金供应高度敏感的钢矿市场产生重要影响。我们也观察到美国国债收益率快速上升的趋势和通胀预期升高的现象，存在美联储收紧流动性的可能性。在流动性的边际变化上，Mysteel认为“夏天看美国，秋天看中国”：请黑色市场参与者尤其关注现在仍然保持强劲的矿石价格在这一时期的下行风险。

2．对中国经济的展望

2020年5月宽松政策见顶。由于政策的时滞性，GDP增速将继续向潜在水平回归，2021年第1季度前后可能出现经济顶，但经济复苏的韧性较强。我们主要对影响钢矿市场的宏观经济部门进行分析和展望。

从投资方面来看，制造业投资预计延续持续向好回升的态势。从出口方面来看，海外特别是美国疫情可能得到控制，发达经济体开启经济复苏，而发展中国家经济仍被疫情拖累。美国的疫情如果得到控制，进而经济复苏态势明显，而其他新兴经济体恢复难度较大，作为全球产业链中的制造大国，中国可能会继续享有“疫情红利”。

疫情发生以来特别是2020年下半年，房地产业和建筑业对中国经济增长的贡献率达到了一个新的峰值。回顾2020年房地产市场行情，图12-15分别从多个角度反映了2020年特别是下半年房地产市场的热度再创新高。因此，若从保持经济平稳增长的角度考虑，2021年房地产市场和基建部门不会发生较大变化。

具体而言，随着疫情控制和国内经济形势好转，基建稳发力稳需求的重要性有所降低。但是前文已分析财政政策可能会保持不变，特别是考虑到各地发专项债建设重大项目，迎接建党100周年的因素，基建并不具备较大的下行压力，可能继续维持在较高水平。

随着经济企稳回升，2021年货币政策也必然逐步恢复常态，尤其对于房地产行业而言，“三道红线”于2021年1月1日起全面推行，货币政策总体相对于2020年明显偏紧。但从近期市场来看，2月9日央行数据显示，居民部门贷款在1月增加1.27万亿元，较上年同期趋近翻番，其中，短期贷款增加3278亿元，中长期贷款增加9448亿元，单月突破9000亿元。这表明从监管层面来看，房地产贷款并未立即收紧。图16是住户中长期贷款变化情况，显示近期居民中长期贷款呈明显上升态势。

同时，2021年新冠疫情对房地产市场的影响将进一步减小，房地产市场销售较大可能将会延续回升态势，而房地产企业对于土地的购置面积信心会进一步增强，对房地产投资增速回升提供有力支撑。同时考虑到国内通胀预期抬升、房地产企业资金回笼压力、地方土地财政压力以及市场对经营贷清查力度看法不一等因素，我们预计2021年房地产市场行情不会发生较大变化。同时，我们还注意到多地出台优先供应保障房用地的政策，保障性住房建设投资力度会加大。综上分析，2021年房地产投资可能会延续上一年度的态势。

3．对钢矿市场需求端的影响

2021年钢矿市场需关注以下三个方面的问题。（1）中国粗钢产能大规模释放，支持原材料价格但是施压钢厂利润产生影响；（2）政府粗钢总量增长进行控制，极可能在二，三季度有所动作；（3）海外市场钢铁产量恢复，维持铁矿价格维持高位。

综合以上分析，除了宏观政策的变化影响，钢铁产业链自身在2021年也面临着大量产能释放，政府强化产量调控措施和海外钢铁生产恢复等不确定因素，增加了市场波动风险，进一步提高了市场参与者对市场波动的风险认知的要求。

我们认为在2021年不必太担心钢铁需求的波动，但关注市场情绪和政策波动带来的价格波动风险——时机是关键：尤其是高矿价的波动风险。现在矿价仍有上涨动力，但三季度的矿价下调可能性较大。