关于黄金资产：冲突、通胀和周期

黄金维持震荡走强，配置正当时

2022年以来，金价走势主要围绕美联储货币政策和地缘政治风险展开，呈现震荡上涨的趋势。在这种情况下，黄金在保值和避险属性下，价格有所上涨。国际金价持续上涨至1900美元/盎司上方。根据世界黄金协会（World Gold Council）的数据，在2022的第一个月，全球投资者已向黄金类型ETF投入了27亿美元。

数据来源：Bloomberg, Company Filings, ICE Benchmark Administration, World Gold Council;

黄金的历史表现

黄金非货币化不改“货币天然是金银”。历史上的两次黄金牛市起源于布雷顿森林体系的瓦解以及互联网泡沫的破灭，而黄金本身也经历了从金本位到与美元挂钩，再到非货币化的过程。究其根本，黄金作为价值锚的作用一直存在于世界货币体系之中， 也是资产配置里最好的避险资产之一。

1973-1980：美元贬值与通货膨胀造就黄金投资价值。19 世纪中期金本位货币制度开始盛行，黄金成为全球流通货币。二战后布雷顿森林体系的建立使得美元与黄金直接挂钩，坐拥当时世界黄金储备四分之三的美国实现了“美元霸权”。不断扩大的贸易逆差使得美元货币增发速度远远大于黄金的新增产量，随之而来的兑换危机最终导致了布雷顿森林体系的瓦解。1971 年尼克松宣布取消黄金与美元的自由兑换，信任危机引发了美元的抛售潮，美元加速贬值之下，黄金价格在两年内上涨了三倍。随后中东战争的爆发引发了两次石油机，高通胀之下的经济衰退使得黄金成了抵抗通胀的最佳资产。

2000-2011：货币超发与实际利率下行助推黄金价格上涨。21 世纪初互联网泡沫破灭，08 年次贷危机以及10年欧债危机的影响下，各国央行皆开启了货币宽松政策。货币超发带来的购买力贬值以及通胀预期使得资金涌向黄金市场，美联储从中开启了三轮降息周期使美元实际利率不断下行成为了黄金牛市的核心驱动。

黄金长期配置价值逐渐凸显

地缘政治的不确定性加大避险需求，避险资产或成为年度投资主题。

2022年3月2月天然气和原油期货上涨，NYMEX原油价格涨超108美元，INE原油涨幅近8%。全球商品和供应链格局可能进一步恶化。另外，欧美对于俄罗斯的SWIFT制裁意义深远，可能会进一步加剧全球金融市场的波动风险。目前，市场的波动率仍然处于上升周期，市场面临的波动风险仍然较大，避险类资产的配置吸引力逐渐凸显。同时，CFTC期货持仓数据显示2月以来黄金期货呈现净多头持仓持续提高的态势。

黄金的商品属性已经成为近期黄金价格的主要驱动因素。

原油价格可作为黄金商品属性的比较基准，金油比价能够反映黄金的货币属性与商品属性的差异。当这一指标较为稳定时，意味着黄金与大宗商品走势较为相关，但当金油比价明显波动时，则表明黄金的商品属性弱。以近日的俄乌冲突，全球各类原油价格普遍大幅上涨。在商品分析框架下，黄金同样存在一定上行压力。但黄金价格突破历史高位和金油比价相对较稳，说明商品属性已经成为近期黄金价格的主要驱动因素。

金油比价的波动相对平缓表明黄金的商品属性强化

数据来源：wind

高通胀环境下，加息预期已被打满。

根据对金价长期表现的归因，我们发现美国实际收益率能够解释其80% 左右的变动，剩下的 20%主要由美元指数、市场参与结构、黄金供需分析等因素决定。中长期看，金价与美国实际利率有较为明显的反向关系。通常我们可以 用美国10年期通胀指数国债（TIPS-10Y）利率来代表美国的实际利率水平，从而作为黄金投资者的机会成本。从2021年12月以来，金价和实际利率之间出现一定程度的分化。年初以来，美国加息预期强劲，导致长端实际利率上行40bp，从历史经验上看，实际利率的上行将抑制金价表现。近期金价上涨主要源于俄乌冲突的避险需求，实际利率对金价的影响将从实际利率本身转化为对实际利率的预期。联储加息预判已经提前打入金价，实际利率与金价的负向关系有所弱化。从历史上美联储加息周期来看，市场更关注加息带来的经济衰退影响，黄金作为具有避险特征的商品，在美联储鹰派的布局下，市场对经济下 行的担忧明显，配置黄金的可能性提高。一般来说，在衰退和滞胀阶段，从大类资产轮动的角度来看，配置黄金是较好的选择。

同时持续性的高通胀环境，带来了广泛的通胀担忧，历史数据显示黄金具有对抗高通胀环境的特质。根据世界黄金协会统计，在历史上通胀高于3%的年份，黄金价格平均每年上涨15%。(注：历史数据仅供参考，不代表未来收益)

黄金在高通胀(>3%)环境中年化收益率达到15%

数据来源：世界黄金协会，2022/2/22

联储加息前后，金价先跌后涨

我们可以看到在联储开始加息周期前后，金价有较为明显的U型走势。在考虑加息前后周期利率水平对经济影响不同，我们使用金融危 机后的加息周期进行分析，历史上三次加息日分别为 2015 年 12 月 17 日、2016 年 12 月 15 日和 2017 年 3 月 16 日，三次加息前后的美债实际 收益率和美元指数都出现了明显的“先上后下”，而对应金价呈现 U 型 走势，反映了市场在过程中从吸收信号到情绪释放。观察幅度变化，美国实际收益率在加息前平均上升 25bp，加息后平均下降 25bp；美元指数加息前平均上升2个点，加息后下降 1.5 个点左右；金价在加息前下跌5%，加息后上涨 7%。

黄金有利于分散投资组合风险

黄金是资产配置中的重要一环。在过去10 年中， 黄金的平均收益波动率低于石油等大宗商品以及各市场主要股指。

黄金年均回报率优于各类大宗商品

数据来源：World Gold Council，Wind，嘉实基金

黄金与主要资产类别的关系系数

数据来源：World Gold Council, Wind, 嘉实基金；截至2021年12月3日

上图计算了 2010 年至今黄金收益率与中美国债收益率、主要市场股指、大宗商品价格指数的相关系数，可以看到黄金与其他主要大类资产类别均呈现低相关性或负相关性。根据马科维茨的资产组合理论，在资产组合中加入低相关性资产，能够有效分散风险，改善组合收益。黄金作为一种高效的多元化工具，兼具商品与货币的双重属性。除了其对标美元，对抗通胀的优势之外，作为投资组合分散化标的长期持有能够降低投资组合的波动性，提高投资组合的夏普比率，优化投资组合有效边界。

综合来讲，近期多因素都指向黄金配置需求的升温。

1）短期看，在地缘政治冲突发酵的窗口期，配置黄金能够对冲尾部风险。美媒报道称，地缘政治风险“可能导致全球能源价格上涨，或加剧全球供应短缺”，从而对经济增长施加压力。

2）中期看，影响黄金价格的核心要素仍然是通胀 预期和实际利率等基本面因素。目前市场对于联储大幅加息的预期计入较为充分，未来联储大概率只会加息 4-5 次，因此边际上对黄金价格形成支撑。

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*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎。