广发基金王海涛:价值投资不只是均值回归,更是长期的价值创造

点拾投资 2021-11-16 23:59

导读:广发基金的王海涛,有着非常独特的复合背景。他曾经在一家IT公司创业,之后,选择去沃顿商学院学习价值投资。2005年毕业之后,他进入顶级投行摩根斯坦利。2009年,王海涛回到了A股市场,在兴业全球基金从事公募、专户投资,2018年加入了广发基金,现任高级董事总经理、总经理助理。

王海涛相信的是“实证派”价值投资,海外的理念要契合国内市场的运行规律。在他的投资框架中,价值投资和成长投资并不对立,他认为最好的价值股是具备成长性,但估值又是合理的。他将公司分为三个类型:优等生、特长生、均值回归。优等生是高增长低估值,PEG远小于1的企业;特长生是高增长、高估值,PEG大于1的企业;均值回归是增速较低,但估值便宜的企业。这三类公司都会出现在王海涛的投资组合中。

讲到投资组合,王海涛也善于做组合管理。他会有一个很强的基准概念,把28个行业分为四大类:大金融(非银、银行、保险等)、地产周期类(地产,有色,钢铁,建材等)、科技制造类(TMT+制造业)、消费稳定类(食品饮料医药生物,公用事业等)。每一个大类相对基准的偏离度不会超过20%,但是在大行业内部的子行业会有比较大的偏离。

王海涛很注重投资中的科学部分,他对于股票的筛选会用到定量和定性两层分析。这也源于早期做投资时的习惯。早期投资时,王海涛就会建立一个Excel表格模型,对公司进行筛选。在个股的选择上,他认为质量第一、估值第二、成长第三,追求有性价比的投资。

现在证券从业年限已有18年的王海涛,依然保持每天7点就到公司的习惯。他的自驱力来自对这个行业的热爱。他希望通过自己的努力,真正让持有的老百姓赚到钱。自驱力,也是一个优秀基金经理最重要的品质。

Image

以下,我们先分享一些来自王海涛的投资“金句”:

1. 投资要适应不同的市场环境,要用实证派的角度看问题,不能过于拘泥于学院派。

2. 价值投资包含了两类企业:第一类是能够长期为股东创造价值的企业,第二类是均值回归的企业。

3. 每个季度我都会做一次宏观回顾,根据宏观的指引决定四大类行业的超低配,但偏离幅度不会超过20%。

4. 在我的投资框架中,质量第一,估值第二,成长性第三。

5. 我们担任基金经理,是做组合管理,超额收益主要来自个股Alpha。

6. 做一个好的基金经理,第一是勤奋,第二是好学,第三是要诚实。

投资要坚持“实证派科学”

朱昂:您的从业时间很久,能否谈谈在不同阶段,您投资体系和投资认知的变化?

 王海涛  2005年,我从美国的沃顿商学院毕业后,就去了香港的摩根斯坦利,在海外机构工作了4年。2009年加入兴全基金,2018年加入广发基金。总体来说,每个阶段都给我带来了很大帮助,让我真正体会到了实证派投资的重要性,以及对价值投资的实践有了更深的认识。

从沃顿商学院毕业后的第一段经历在摩根斯坦利(香港),接触的都是正统的价值投资,做基本面选股。在那个阶段,我学到了正统的价值投资。

一是接触的面很广,当时除了A股,别的都可以做,我们港股、美股做得比较多,把各行各业优秀的公司、优秀的商业模式都看过一些。二是理解什么是做空,现在回想起来,这个很重要。做空过跟没做空过,看估值是完全不一样的,你做空过,对市场就更心存敬畏。

第二段职业是在国内的兴业全球,先是在基金管理部任投资总监助理兼基金经理,管理公募组合,2011年底去做专户。兴全对我影响在两个方面:

1)真正体会到实证派投资,直到现在,这都是我的投资行为基准。我记得,最早我在港股做投资的时候,定增不是一个好消息,但回来后,通过调研,发现定增虽然没有改变基本面,但通常对股价会产生正面影响,大家也都很支持定增,这也让我更理解A股。

2)增进了对成长股的理解。2013年我很不适应创业板行情,之前在香港做投资是深度价值投资,用DCF模型跑,但A股不一样,那时候很多公司处在高速增长阶段,有了钱,做了并购之后,确实业绩增长很快。我花了两年时间,才逐渐适应这个过程。最后发现,投资还是要适应不同的市场环境,要用实证派的角度看问题,不能过于拘泥于学院派。

我到了广发基金,管理不同客户委托的专户产品。从中得到的最大收获之一就是,认识到价值不代表成长性不好,最好的股票是既符合价值,又符合成长。

以前大家都觉得,价值和成长对立,其实不是这样子。打个比方,某高端白酒龙头、水泥龙头,都是既有价值属性,又有成长属性。我认为,价值不是简单的均值回归。价值投资包含了两类企业:第一类是能够长期为股东创造价值的企业,第二类才是均值回归的企业。

质量第一,估值第二,成长性第三

朱昂:能否谈谈您目前的投资框架和投资流程?

 王海涛  我的投资框架可以分为两个部分,组合框架和个股框架。

组合框架:我做一个以沪深300为相对收益的组合,会把28个一级行业分为四大类:大金融(非银、银行、保险等)、地产周期类(地产,有色,钢铁,建材等)、科技制造类(电子、计算机、电气设备等)、消费稳定类(食品饮料,医药生物,公用事业等)。

每个季度,我会做一次宏观回顾,根据宏观的指引决定四大类行业的超低配,但偏离幅度不会超过20%。比如说,大金融低配时,相对于基准只少10个百分点。但是,我在四大类的内部偏离就会比较大,以地产周期类为例,我可能不配房地产这个行业,把仓位放到其他行业。

大类资产配置不会做特别大的偏差,这样有助于让组合能跟上指数,最好有一些行业的Alpha出来。如果没有,问题也不大,这是我非常朴素的行业组合框架。

个股框架:我的个股框架分为定量和定性两个部分。

首先,从定量角度做筛选。PEG方面,我要求很高,不能超过1倍。ROE要求也挺高,不能低于10%。毛利率不能低于30%。从基本面增速和量化指标上做筛选,选出10%左右的股票。

其次,筛选出来后,我把公司分成:优等生、特长生、普通的学生三大类。第一种是高增长低估值,我把它叫做优等生,这种是最好的,PEG小于1。第二种是高估值高增长,这种是特长生。PEG不小于1,估值30多倍还能接受。第三种是均值回归类公司,估值低,基本面在发生变化,就是普通学生,很勤奋。

在构建组合时,我也会对这三类公司进行一些配比:第一类优等生占60%,第二类特长生20%,第三类均值回归20%。选出来后,再做行业比较。有些公司单独看很便宜,组内一比较就没有很好的性价比,一定要做了充分的组内对比后,再落实到具体的个股选择。

朱昂:ROE、ROIC等定量指标显而易见,定性指标方面,您更看重什么?

 王海涛  第一,我非常关注管理层素质。我看公司一般是看3-5年。看一年用DCF模型,基本上就能判断值多少钱。两年模模糊糊也能看出来。三年以上基本就要靠定性了。看一个企业3-5年的发展,管理层非常关键。如果一只股票要买成重仓股,我一定要和董事长面对面交流过。

第二,看行业的大趋势。比如光伏,之前我买了一个股票,跌了很多,但我觉得这个行业的大趋势肯定没问题。对于这类公司,我对行业发展有信心,耐心等待。

第三,看公司特点。公司是龙头,行业发展前景很好,这是最理想的,但有些行业的竞争格局不太好,行业的基本面不好,一般来讲大家给的估值都比较低。

朱昂:您非常看重定量分析,能否谈谈如何把定量工具辅助到您的投资体系中?

 王海涛  定量分析可以拆解为两个部分。

第一部分:制定什么样的定量筛选指标。2015和2016年时,上市公司数量迅速增加,我就做了两套定量筛选系统,会看ROE、净资产、研发投入、人均创收等核心指标。季报公布后,我会去看一下公司的增长有没有出现加速。

第二部分:通过各项不同的定量指标打分,对A股上市公司进行筛选,将其分类到上面所说的优等生,特长生、普通的学生。

我非常追求性价比,性价比不高坚决不买。我很少买头部明星公司,也很少买1到10的公司。为什么?因为从1到10的阶段,需要跟踪的东西太多了,对风险把控、波动的承受能力要求比较高。

从我的性格来讲,喜欢买确定性比较强的东西,更喜欢买10到100的公司。每个人的风险承受能力不一样,我做了这么多年投资,发现条条道路通罗马,你只要找到适合自己,坚持下去,最后的结果都不会太差。

朱昂:你觉得自己偏左侧还是偏右侧?

 王海涛  偏左侧,我的投资偏左侧,不太看重景气。我买的很多股票都是在市场不太关注的传统行业中选出来的,所以景气和我没什么关系。我当然希望这是个景气行业,也是好公司,有比较理想的估值,但这种机会很难找到。

朱昂:公司质量、成长性和估值,这三者你怎么排序?

 王海涛  质量第一,估值第二,成长性第三。我买的股票平均市值1000亿以上,不太换手。后续我会对价值的标准放得再宽泛些,不要把PE标准限制太多,否则很多好公司都买不了。

我的性格偏价值,比较重视性价比。就比如我自己买车,我会选国产SUV,舒适度也不错,性价比高。股票上,我会买增速30%的股票,要求市盈率就是30倍以下。到目前为止,我唯一买过PEG等于1的公司,就是某医药龙头,2017年早期买的。

风险管理既是科学又是艺术

朱昂:您管理的专户产品,在2015年下半年市场大幅波动中,净值回撤较小,能否谈谈您当时是如何做到的,以及是否会把仓位管理运用到公募投资上?

 王海涛  2015年那会我还在兴全做专户投资,公司领导对市场比较谨慎,而我在摩根斯坦利经历过金融危机,对市场风险的认识也很深刻。当时,在很短的时间专户产品就赚了60%收益,我们认为这种赚“快钱”的时间周期会很短,就大幅降低了仓位。

记得有一次去福建路演,发现很多散户收益率都是100%,而我们是60%,收益率还不如散户。当时,市场热度很高,组合的收益率又到了80%,有些一度到了100%,当时觉得很心虚。后来,我去参加一个投资总监的讨论会,发现大家都是85%以上的仓位。我一想,大家仓位这么高,哪里能有钱再买入呢?第二天回来后,我就清掉了股票仓位。

这件事情对我的影响很大,我们肯定要对得起持有人的信任。现在回过头来看,A股在那个时候确实比较狂热。参与市场的投资者仓位比较高,市场估值又很贵,我就是因为这个原因把仓位减下来了。

我其实比较少做仓位上的判断,择时特别难,能有51%概率就很好了,很少有人能做好择时。我一般要2-3年才做一次仓位的择时。过去我做专户投资时,仓位长期维持在40%-60%,只有2015年初到过80%。

我管理组合的波动性比较低,就是得益于对仓位的控制。不过,组合的非股票仓位不会全部拿现金,会买一些转债,如果把转债作为权益资产来看,仓位高低就会差别很大。

朱昂:您很看重风险管理,能否总结一下管理组合回撤的一些方法?

 王海涛  相对收益和绝对收益的风控不一样,讲风险管理,绝对收益可能更有代表性。我做绝对收益产品,首先做阶梯风控,新产品建仓期,仓位一般不会超过30%,等净值到了1.05元之后才放开仓位的限制。相对收益在封闭期也会审慎建仓。

第二,管理组合的风控,不仅是降低仓位,也要用多资产配置。过去,我的组合持有很多转债,可转债是一种兼具股性和债性的品种。从这个角度来讲,用转债填仓位是比较好的方式。

第三,寻找风险收益不对称的投资机会。比如我们的组合也会参与定增、做大宗,反正有持仓,用风险更低的品种做替代。当然,这也不是经常能遇上,仓位有10-20%经常能替换,就能降低波动1-2%。

第四,我天生不买高波动的行业。食品饮料、医药、高端制造或者机械设备我买得比较多,作为制造行业,有重资产在那儿放着,这些重资产还能有比较好的ROE的话,也可以比较放心地买。

朱昂:在公募基金的组合管理上,您是怎么做的?

 王海涛  一般刚开始做基金经理,都会相对基准偏离特别大,所以组合管理上要先有一个基准的概念。我不会在权重太小的行业配置太重,这样容易出问题,组合管理要先匹配产品的约束条件。

比如说,我管理的某保险资管账户,要求行业偏离度不能超过10%,组合波动率不能超过1.3倍。这些都是我管理组合的约束条件,自然就会向产品基准去靠。

从历史的归因分析来看,组合的超额收益主要在个股上,其次是行业超低配。我们作为基金经理,要做组合管理,超额收益主要来自个股Alpha。

自驱力来自社会价值创造

朱昂:作为投资老将,您是如何长期保持自己的超额收益能力?

 王海涛  作为基金经理,关键是热爱这个职业。另一方面,行业变化很快,你必须保持强烈兴趣和学习能力。很多人做了管理岗位后,会分散一部分时间精力。我觉得自己还算比较勤奋,每天7点到公司,算上海这边最早到公司的人之一。过去熬夜比较多,现在我要求晚上12点一定睡觉。如果遇到财报季,比较忙,会熬到凌晨两三点。这个行业新东西很多,我也在拓展能力圈,遇到新兴事物,都会研究下。

朱昂:在您的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?

 王海涛  2013年的时候,我不太适应这个市场,对当时偏成长投资的风格不适应,组合表现不太理想。那时我思考了很长时间,问自己以后想成为什么样的投资者?

我跟当年的老领导交流,他说人应该承认现实,你要知道自己是什么样的人,如果方法论可行,要坚持下去,不能受市场左右。在那之后,我就有限度地拓宽能力圈,在守好能力圈的情况下,把优势发挥到极致。之后,就没有遇到特别大的困难或者是挑战。

朱昂:有什么对您影响比较大的书籍?

 王海涛  卡尼曼的《思考的快与慢》,这本书我看过几遍。彼得林奇写的《战胜华尔街》我也看过很多次。同时,我看得最多的是《股票作手回忆录》,过去十五年到过去五年,每年至少看一遍,英文、中文都看过。

另外,就是我的老师Jeremy J.Siegl写的两本书,一本是《Stocks for The Long Run》,另一本是《The Future for Investors》(中文译作《投资者的未来》)。

朱昂:你认为基金经理最重要的品质是什么?

 王海涛  做一个好的基金经理,第一是勤奋,第二是好学,第三是要诚实。

朱昂:您个人是如何看待投资这件事的?

 王海涛  我的世界观是,让持有人因为我的存在而生活得更加快乐。

- end -

上一篇 & 下一篇