工银瑞信基金FOF团队：用资产配置把握收益来源的核心矛盾
导读：许多年前我曾经听过一个故事，说的是三个人坐电梯从一楼到十楼，一个人原地跑步，一个人做俯卧撑，一个人用头撞墙。到了十楼后，有人问他们，你们是如何来到十楼的？一个人说，我是跑上来的；一个人说，我是俯卧撑上来的；另一个人说，我是用头撞墙上来的。事实上，这三个人能上来，都是因为有一部向上的电梯。
在投资中，这一部电梯就是选对正确的方向，找到那个好的Beta。可以说，找到一部向上的“电梯”，避免乘坐向下的“电梯”，是投资收益的关键，这就是资产配置能力在投资中起到关键性的影响。
毫无疑问，权益资产进入了家庭资产配置的大时代。根据中国基金业协会统计，截至今年9月末，中国公募基金总规模接近24万亿，相比10年前增长了10倍以上。但是如何挑选基金，构建适合我们的基金组合呢？今天我们和大家聊聊11月1日将要首发的首批股票型FOF-LOF——工银睿智进取一年封闭运作股票（FOF-LOF）。从专业视角看，这只产品有几个特点：
1）用专业的FOF团队帮助老百姓挑选基金，在大类资产配置和中观行业选择有比较强的能力圈，能够实现超越主动管理基金平均收益的能力；
2）不低于80%的基金资产投资于股票型ETF；
3）以FOF-LOF的形式交易，为用户提供了更多的流动性选择；
4）拟任基金经理蒋华安曾在社保基金理事会资产配置处任副处长，是FOF投资领域的实力派舵手，拥有13年资产配置和管理人选择实践经验。
资产配置决定了90%的收益来源
相信许多人都听过一句话“选择比努力更重要”。确实，我们选择学习什么专业，进入什么行业，甚至在什么国家或者城市生活，对我们人生的影响大大超过个体的努力。
对于这句话，我还有另一种理解：投资收益中，Beta比Alpha更重要。Beta代表着选择，比如投资什么类型的资产，在哪个国家做投资；而Alpha代表着努力，通过个体努力在Beta中找到超额的收益。相信许多人都能亲身感受到，决定投资收益来源的核心，是能不能配置到正确的Beta。
比如说，过去20年一个人的财富基本上是由房地产配置决定的。在城镇化的30年浪潮中，你买了哪个地段的房子没那么重要，重要的是有没有买房。甚至连股神巴菲特，都不断强调投资中Beta的重要性。他在股东大会中多次提到，没有一个人能通过做空自己的国家赚钱，任何时候都看好美国的“国运”，因为一个国家的“国运”就是投资中最重要的Beta。全球资产配置之父加里布林森说过，长远看，90%的投资收益都是来自成功的资产配置。
那么资产配置到底如何来做，做起来有没有难度呢？我们认为，选择正确的方向，也不是一件那么容易的事情。回到我们开头说的，事实上大部分人都是在“被动”选择。比如说许多人进入什么行业，是和大学的专业有关，而选择读什么专业很多时候是来自父母的建议，并不是我们主动做出的选择。也有许多人的选择，带有一些运气成分。事实上，主动的资产配置（选择）并不容易，这需要对未来有很强的洞见能力。
在股票权益市场上，资产配置主要分为两个部分：大类资产之间的择时，以及中观行业的资产配置。大类资产择时，代表通过股、债券、以及其他非相关性资产之间的组合构建，规避某一类资产的熊市；中观行业的资产配置，则是选择景气度较好的行业结构。
最近，我们也看到一批创新形式的FOF-LOF产品开始上市募集，其中就有一只以大类资产配置为核心，帮助客户把握Beta收益的FOF：工银瑞信睿智进取一年。
工银睿智进取一年封闭运作股票，一只有些不一样的FOF
FOF产品是这几年市场上比较热门的产品类型，背后的本质是，随着基金数量超过了8000只，已经两倍于上市公司的数量，选择基金的难度不亚于选择股票，普通老百姓已经把基金选择交给专业的机构投资者。点拾投资此前也访谈过多个不同体系的专业FOF机构，那么工银瑞信睿智进取一年封闭，相比其他FOF有哪些不同呢？我们认为其特点主要在以下三个方面：
第一个不同：以资产配置为核心的团队基因。类似于武侠小说中的“剑宗”和“气宗”，FOF投资团队通常分为两大“门派”：自上而下的资产配置体系，和自下而上的基金选择体系。在这两大投资体系中，又分为定性投资为主和定量投资为主的两种方法论。我们发现，工银瑞信的这只FOF产品，属于自上而下的资产配置“门派”，为持有人带来的专业服务来自顶层大类资产配置和中观的行业配置。
许多人一定会问，A股投资中，资产配置能力到底有多重要？我们通过A股的历史表现数据发现，专业的资产配置能力，把握正确的Beta，能够在A股市场上实现绝大多数的收益。
首先，我们看大类资产配置的角度，本质就是低频的择时，规避股票市场的几次熊市。以过去15年A股市场的走势为例，真正需要规避的熊市只有4次：2008年、2011年、2015年下半年、2018年。大部分人认为的“牛短熊长”其实是一个假象，A股市场上大部分时间处于结构性牛市，而且每一次熊市持续时间不超过1年。同时，这4次熊市都在股债的风险溢价指数、流动性等常用的大类资产配置指标中有所体现，通过专业的资产配置能力规避大熊市，就能获得比较好的复合回报。
其次，我们再看中观的行业配置角度。虽然A股市场绝大多数时间处于结构性牛市，但是每一轮结构性牛市的行业主线都不同，选对了方向，是收益来源的关键。比如说，2005到2007年的主线是城镇化，相关的重化工和周期性行业表现很好；2010年市场提前反应了经济结构的转型，消费医药表现最好；2013到2015年上半年是移动互联网带来的科技创新，TMT行业是A股的主线；2016和2017年又是和棚改货币化相关的低估值房地产产业链方向；2019到2020年转向了集中度提高的“核心资产”大盘成长牛市。我们曾经看过一个研究，2008年至今只要每年把握全市场表现最好5个行业中的3个，就是全市场业绩最佳的基金产品。由此可见，把握中观方向，是A股投资重要的收益来源。
第二个不同：底层资产核心配置低费率的股票型ETF基金，不要求底层资产做出Alpha，更看重投资风格不漂移。由于工银瑞信这只FOF-LOF产品，是通过资产配置获得超额收益，在底层资产端，采用核心+卫星策略，核心部分主要投资于宽基、行业、主题、境外等股票型ETF，卫星部分还可以适当参与其他证券投资基金、股票及债券等资产的投资。
配置指数基金有两个好处：1）费率更低；2）有效规避主动管理型基金经理的风格漂移。我们发现，如果找到正确的细分行业指数，收益率并不输给优秀的主动型基金经理。比如说前几年大消费行业的中证白酒指数，就跑赢了几乎所有的消费主题基金。同时，这几年来市场上细分的行业指数越来越多，也提供了选择面更多的底层资产。
第三个不同：LOF形式的FOF，投资者既可以进行场内交易，也可以进行场外交易，给投资者更多的流动性选择。工银瑞信这只FOF-LOF产品的A类份额在上市以后可以在二级市场进行交易（即买卖），在一年封闭运作期届满后，A类份额可以二级市场交易，可以场内申购赎回，可以场外申购赎回。C类可以场外申购赎回。这样的模式为交易型投资者提供了投资便利。更多的选择，能够匹配更广的风险收益需求。
科学严谨的投资流程和体系，确保长期收益的稳定性
我们都知道，一个基金产品长期收益的源头，来自投研团队的体系和方法论。对于持有人来说，最重要的是需要了解团队的投资体系和方法论是否可复制，是否靠谱。我们看到，工银瑞信FOF团队的领军人物蒋华安，在2017年加入工银瑞信之前，在社保基金理事会资产配置处担任副处长，主要负责大类资产配置和二级基金配置。从这段经历中，也能够理解工银瑞信FOF团队在资产配置层面的能力圈。
社保基金是国内FOF投资的“鼻祖”，通过大类资产配置，获得了长期突出的投资业绩，并且整个投资体系也不断与时俱进。蒋华安的资产配置体系分为三个部分：战略资产配置（股票和债券的比例），战术资产配置（不同行业配置比例），纪律性再平衡（适度的均值回归交易）。
在战略资产配置层面，蒋华安会先有一个长期权益中枢的锚，根据对权益资产的风险性价比判断，动态调整权益仓位。
在战术资产配置层面，蒋华安会根据不同行业的景气度、估值水平、盈利能力、产业趋势等各类因素进行细分的行业选择和配置。
在海外专业的机构投资者眼中，一个基金经理的投资流程比投资结果更重要。在GMO资产管理的著名合伙人蒙蒂尔的著作《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》中，他提到比投资结果更重要的是正确的投资流程。好的投资流程，只要运气不差，就会获得好的结果。而糟糕的投资流程，需要很好的运气，才能实现好的结果。他认为这就像奥运会比赛一样，运动员考虑的不是能不能拿金牌，而是专注于竞赛的过程。
来源：《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》
那么我们再看FOF投资团队时，也会更关注正确的投资流程。工银瑞信FOF团队有一个非常科学的投资流程，他们把FOF投资分为两大流程和七个步骤。
第一个流程是资产配置环节，分为战略资产配置、战术资产配置、纪律性再平衡三个步骤。这样一个资产配置流程，也是蒋华安在社保基金做资产配置时，一直运用的体系。在这个体系中，资产配置也有其“钟摆效应”，通过纪律性再平衡，把握资产价格中长期波动中的均值回归。
第二个投资流程是基金选择环节，分为科学分类、价值分析、持续跟踪、成果转化四个步骤。无论是主动型基金的选择，还是被动ETF的选择，通过这四个基金选择的步骤，对基金产品的价值进行挖掘，并且理解不同基金在组合构建中的位置。这就像构建一个足球队，先要理解不同球员能踢什么位置，在不同位置上的独特能力，然后再根据战术设置构建出一套最合理的阵容。一个好的阵容，必须是攻守兼备的，既有攻击球员，也有角色球员，不是11个人全部都是C罗或梅西。
毫无疑问，作为经常调研基金经理的机构投资者，FOF基金经理最了解如何实现可持续的超额收益。通过这一套科学研究的投资框架和流程，工银瑞信FOF团队确实在过去几年实现了不同风险收益特征产品的超额收益。银河证券数据统计，截至2021年10月22日，蒋华安管理的工银养老2035、2040、2045的任职回报分别为57.26%、36.55%、29.98%。其中工银养老2035过去一年以14.82%的净值增长率位列同类前三。
长期看，重仓权益资产是最佳配置
我曾经在一次公开发言中提到：不承担风险，才是最大的风险！比如说，把钱存在银行，看似是一种很安全稳妥的投资方法，事实上却是风险最大的投资。拉长时间看，通胀会不断把现金的购买力吃掉，现金只会变得不断贬值。
在沃顿商学院教授西格尔（Jeremy Seigel）著作《Stock for the long run》中统计了1801道2014年美国资本市场各类资产近200年历史收益表现，发现股票是表现最好的资产。如果1802年投资美国股市1美元，到2014年是103万美元，扣除掉通胀因素，年化回报率6.7%。
数据来源：Jeremy Siegel, Future for Investors
许多人可能会说，房地产是不是比股票更好的资产？我们曾经看过一篇海外论文，统计了1870到2015年间的16个国家的股票、房地产、国债、货币四大类资产的回报。这16个国家主要包含了美国、日本、德国、意大利、法国、澳大利亚等发达国家。从中发现，虽然在这146年中，房地产的年化回报达到了7.78%，略高于股票的6.98%，但是从1980年开始，股票的年化回报率达到10.43%，大幅超越房地产回报率的6.92%。这也意味着，当一个经济体走向成熟之后，股票资产的收益率会优于房地产。
对于我们大部分人来说，过去20年房地产的配置决定了我们的财富等级，未来20年很有可能是权益资产的配置，决定了我们的财富等级。然而，基金选择的难度，并不亚于股票的筛选，要把基金产品进行科学归类、要在不同宏观背景下做出最优的资产配置、并且要有持续跟踪基金产品的能力。特别是在基金数量和品种大幅增加的今天，普通人直接选择基金构建基金组合的难度越来越大。把我们的钱交给专业的FOF团队，或许是享受权益配置大时代最好的投资方式。
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