嘉实基金李金灿：通过宽信用、房地产、通胀等维度 展望未来利率走势的空间

嘉实超短债基金经理 李金灿

过往不念，当下不杂，未来不惧，不乱于心。2021年行至四季度，在复盘中总结过往，在总结中明确下一阶段的投资思路。作为一个债券基金经理，展望下一阶段利率走势的空间，我认为需要关注四个问题：

一，宽信用的预期。虽然信用收缩在持续，但是市场在提前定价宽信用预期。最近，地方政府专项债发行已经开启加速，在四季度地方债发行提速的假设下，社融总量有望触底回升。

债券市场投资者对信用扩张的敏感度较高，根据过去利率和信用周期的关系，信用周期启动之前往往会伴随着利率的上行，这也是本轮10年国债从2.8%的低位回升到3%以上的原因。

当前利率回升到降准之前的水平，意味着市场上对于进一步降准或者货币宽松的预期已经基本消除。

二、宽信用的实现。社融总量触底，并不意味着居民+企业部门的信贷需求出现拐头。根据最新的宏观数据，三季度GDP增速4.9%，低于预期。增速放缓的背后是经济转型调整压力显现，今年上半年我国经济复苏态势稳健，不过进入三季度以来，国内外风险挑战增多，全球疫情扩散蔓延，国际大宗商品价格高位运行，国内部分地区受疫情、汛情多重冲击，这些复杂局面需要时间去调整、消化。

本轮信用扩张需要依赖银行资产端和负债端的同时放松，如果没有进一步的货币宽松，宽信用或许会逐步走到尽头，悲观的经济预期会导致宽松预期反复出现，而利率容易出现随着预期的摇摆而宽幅震荡的过程，最终形成一个波动很大的下降趋势。在这个波动的市场中，配置节奏的把握尤为重要，利率逢高配置还是一个较好的选择。

三、房地产的问题。今年以来房地产调整措施依然严厉，各地土地流拍现象严重，地产降温的全面冲击正逐步显现。地产全产业链增加值大约占GDP的1/3，如果金融属性较强的地产行业整体下滑，意味着金融周期持续收缩，这对债券市场是持续利好。我们认为，后续地产调控政策放松大概率只会是局部的、边际的，这对于改变整体预期的效果很弱，也意味着宽信用的现实阻碍会非常大。

四、通胀的问题。近期公布的宏观数据显示类滞胀的格局并没有出现有效缓解，通货膨胀目前主要还是体现在上游资源品，且其供给受限主要是受行政管制的影响而非产能不足，核心CPI目前仅在1.2%，PPI向CPI的传导还没有体现，相对于PPI，央行更加关注CPI，后续需要持续关注传导作用。

总结：就当前央行货币政策取向来看，在强调经济转型以及跨周期调控的基调之下，过度预期货币宽松或者收紧或均不合时宜，但是市场往往会出现过度的预期，从而导致最大的机会和风险点出现。

对未来偏谨慎的经济预期下，偏暖的利率环境没有改变，在近期利率风险集中释放一轮过后，标杆券种已经非常接近降准前的水平，性价比出现了一定程度的改善。在基本面尚未出现触底回升的证据前，债券仍慎言熊市。

我们预判债市在年底前有望重启上涨趋势，依据包括供给高峰过去、财政投放时点、对于降准重启等预期，这些诸多因素均指向这一可能。

风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。本产品由嘉实基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。