建信基金邵卓：用投资感受优秀企业家的人生和大时代的起伏
导读：大多数基金经理的投资风格，会和自己看的行业有高度相关性。比如看消费品出身的基金经理大部分比较稳，看TMT出身的基金经理大部分比较“猛”。而作为TMT研究员出身的邵卓，在关注个股成长性的同时，也很注重投资人的持有体验。数据显示，上证综指自2015年6月12日的高点5178点，到今年6月11日下跌30%，但邵卓管理的建信创新中国混合和建信信息产业股票的收益均接近翻倍（数据来源：基金管理人，并经托管人复核）。其中建信创新中国是邵卓管理时间较长、具有较强代表性的基金，任期业绩排名同类可比基金的前9%。（数据截至：2021年5月18日；数量来源：招商证券）。
在和邵卓做了深度访谈后，我们发现他有几个特点：
1. 思想的包容性很强。邵卓把股票市场看做一个复杂系统，驱动因素多元，投资流派并存，关键是方法要可持续。他会和营业部里面的大散户交流，也会和做量化的私募等交流，以对市场的微观运行有更细致的理解；
2. 投资体系的不断进化。从最初自下而上的“翻石头”，到后面增加自上而下的宏观、中观视角，把握经济和行业周期的位置，也通过量化回溯夯实了选股的有效指标，以不断丰富完善自身的投研体系；
3. 定性研究+定量辅助，邵卓曾经做过2008年至今的A股市场历史回测，发现成长因子、质量因子和估值因子是最有效的三大因子；
4. 组合构建长期保持较高的风险收益比，根据估值变化动态调整，意味着任何时候买入这个组合，大概率会获得较好的风险调整后收益。
邵卓的勤奋体现在他确实在踏踏实实、勤勤恳恳地找好公司。打开他的组合，会看到许多我们并没有怎么听说过的“专精特新小巨人”。邵卓并不刻意买小股票，也不刻意买“核心资产”，他并不把市值作为选股标准。整个选股体系如同一个漏斗，通过对行业空间、竞争格局/壁垒、周期位置、短期两年的业绩增速、估值五大选股指标进行筛选。邵卓认为，当“核心资产”被编制成“茅指数”后，在市场表现上或许逐渐从过去的Alpha属性变成了Beta属性。不过，A股市场的收益来源很广谱，在4000多家公司中，能不断找到具有超额收益的公司。
作为一名在2015年市场高点开始管理基金的基金经理，邵卓已经经历了几轮周期，投资体系有比较强的成熟性和稳定性。我们认为，穿越市场风格比穿越牛熊更重要，毕竟A股历史上的大熊市不多，但风格切换很频繁。从邵卓的投资框架和历史业绩对应，能看到他很好的穿越了不同风格的周期。
最后，我们能感受到邵卓对投资的热爱，他认为基金经理就是最好的职业，不仅能不断学习进步，还能在一家家公司上看到企业盛衰，也能感受时代的变迁。
以下，我们先分享一些来自邵卓的投资“金句”：
1. 股票市场是一个复杂系统，有短期、中期、长期等各种驱动因素，基于不同的驱动因素，许多投资流派也是可以并存的。
2. 投资的过程就像拼拼图，一方面拼图的个数很重要，掌握的拼图数量越多，越接近真相。另一方面，要有能力识别哪些拼图是稳定的。这就对应能力圈的广度和有效性。
3. 以一个月为时间维度，“追高”会“贡献”非常稳定的负收益。
4. 仓位调整很难成为超额收益的主要来源，这一块拼图不作为我投资框架中核心的部分。我更倾向于霍华德马克斯的思想观，要理解自己“身在何处”，理解自己身处周期的什么位置上很重要。
5. 我的投资体系中有估值的因素，偏向于一种GARP策略，当持有的公司估值变得特别贵时，也对应某种风格演绎到了极致，我就会卖出，去选择估值性价比更好的公司。
6. 我在2019年研究了一批牛股，这些公司都经历了ROE从0左右上升到10%的过程，这就是企业处在复苏或景气向上的过程。
7. 当“核心资产”被编制成“茅指数”后，这一批股票可能慢慢从Alpha属性变成了市场风格的Beta属性。
8. 我很看重股票市场收益来源的广谱性，可选择的范围越大越好。
9. 我觉得一个股票的全生命周期价值贡献，前期的买入决策占3成，后期的持续跟踪占7成。
10. 作为基金经理，看过的一个个公司，就仿佛是在经历不同企业家的人生。
投资的过程就像拼拼图
朱昂：能否先谈谈你是怎么看待投资的？
邵卓 对于投资，我不会给自己贴上某种标签。股票市场是一个复杂系统，有短期、中期、长期等各种驱动因素，基于不同的驱动因素，许多投资流派也是可以并存的。关键是，这个投资方法必须可持续、可复制，才有意义。
股票市场如同一个生态系统，这个生态系统有自己的法则，以及自我进化的逻辑。我个人对投资方法保持开放的心态，各种流派都愿意去了解，营业部里面的大散户我聊过，做高频量化的私募基金我也聊过。虽然大家的投资策略不同，但都有一个共同点：根据自己不完整的信息及各自的投资方法去接近真相。投资的过程就像拼拼图，一方面拼图的个数很重要，掌握的拼图数量越多，越接近真相。另一方面，要有能力识别哪些拼图是稳定的，哪些拼图并不稳定。这就对应能力圈的广度和有效性。
所以，投资是先认识世界，再认识自己；先扩大能力圈，再收敛到稳定的状态。我很喜欢索罗斯的那句话：最重要的事是“正确性的量级”,而不是“正确的频率”。A股市场有超过4000家上市公司，给我们提供了很广谱的收益来源。我花了很多精力扩大能力圈后，最近几年把自己的能力圈稳定下来，结合自己的价值观和禀赋，形成一套有效的投资体系。
朱昂：你是少数自上而下和自下而上结合的基金经理，能否谈谈你的投资框架？
邵卓 我的自上而下可能和大部分人定义的略有不同，并不是做频繁的宏观择时和行业轮动，更类似一种周期的大局观。我特别认同霍华德马克斯的那句话：要知道自己身在何处。我的自上而下是用来理解周期所处的位置，并不是去预测未来。
我有两只基金分别从2015年3月和5月开始管理，在做研究员的阶段，我更多偏向于自下而上选股，但在2015年股市大幅下跌的那种情景下，很容易被“降维打击”。从那时开始，我逐步建立了大局观思维，要求自己站在更高的维度看投资。
到了2016年，供给侧改革推动了一轮周期股的上涨，其实背后有宏观经济的周期性因素。到了2018年，政策环境转向“去杠杆”，从债务周期的角度能够理解政策的出发点和约束条件。所以说，投资不能没有大局观，知道经济周期在什么样的位置，这就是我体系中的大局观，但并非是自上而下做行业配置。
落实到我的投资框架，有三个层次：
1）宏观层次，主要理解当下的主要矛盾，货币政策和流动性。
2）行业层次，中国经济的增长方式早就过了行业轮动的时代，美林时钟的有效性也在降低。我在行业层次主要做景气度的比较，其次是理解不同行业所处的周期位置。
3）个股的层次，我用五个指标看公司：行业空间，竞争格局/壁垒，周期位置，短期两年的业绩增速，估值。行业空间和竞争格局，类似于DCF估值中的远期因素。当市场流动性好的时候，远期指标对股价影响的权重就更大，市场会给“仰望星空”者更高溢价；当流动性不好的时候，短期两年增速和估值这样的近期指标影响权重就更大，市场选择先“脚踏实地”再说。这些选股指标，包含自己从量化角度回顾A股后的思考，从而知道哪些指标是稳定有效的，哪些指标是不那么稳定的。
正贡献最有效的是成长、质量和估值
负贡献最有效的是追高
朱昂；关于哪些指标在A股有效，哪些不那么稳定，能否展开讲讲？
邵卓 我们内部做过这方面的工作，定义了大概10个因子，把这10个指标从2008年以来在A股的表现做了回溯，发现了几个现象：
最稳定有效的是成长因子。我们把一个公司的收入或者利润增速，定义为成长因子的表征。按照增速高低对所有股票进行分组后，任何年份高增速的公司都能跑赢低增速的公司。
其次是质量因子，我们把一个公司的资产负债表质量，包括资产周转率、资产负债率等定义为质量因子的表征。质量因子对应一个企业的护城河、管理效率等内部因素。在绝大多数时间，质量因子也是有效的。特别是在2019和2020年，高质量因子的表现特别突出。
估值因子，在三分之二的时间是有效的，在少数年份无效。最近两年低估值因子有很微弱的负贡献，买得便宜几乎没有带来什么正贡献。
通过这样一个数据的回溯，我的选股主要落到成长（既包括长期空间也包括短期业绩）、质量（行业竞争格局、公司竞争力）、估值三大指标上。
除此之外，我们还观察到情绪指标的效果很稳定，发现如果以一个月为时间维度，在换手率的高点追高买入会形成非常稳定的负收益贡献。
朱昂：你管理时间最长的两只产品建信信息产业和建信创新中国都是在5178点附近成立的，指数至今跌了30%，但这两只产品收益率近乎翻倍，这是如何做到的？
邵卓 我在2015年开始管理基金的时候，内心很清楚一件事——研究员开始担任基金经理时，很可能面临擅长行业正处于周期高点的时刻。例如许多机械研究员是在四万亿计划之后的2010年开始成为基金经理，但随后就迎来了2011到2015年的周期股熊市。这是一个行业的规律，在行业景气高点时，研究员会有更多机会晋升为基金经理，但接下来可能面临一段时间的调整。
另外，我自己的性格偏长期，希望能获得持续超额收益的能力，穿越不同风格的周期。投资有舍才有得，我舍弃的是短期过大风险暴露，操作上行业和个股都比较分散。同时，我也是一个质疑精神偏重的人，大部分股票很难全部满足我选股五因子的条件，常态下很难有什么股票，既有广阔的市场空间和公司竞争力，又处于周期向上的爆发起点，同时市场还给你机会以很低的估值买入。因此，大部分时间，必须要在多个指标之间做权衡和取舍。类似的，组合构建过程中，也会在价值和趋势之间做一个平衡，也就是在短期业绩和长期业绩之间做平衡。
我做投资之后，也经历了不同风格的市场阶段，包括2015年的股市大幅下跌、2016到2017年的供给侧改革，2018年的去杠杆等，每一个阶段我都会对自己原有的投资体系进行一个迭代和思考，慢慢形成今天的这一套方法。
朱昂：我看到在2015年你也做过减仓的动作，当时是怎么想的？
邵卓 仓位调整，是我投资体系中一块比较特殊的拼图，这个拼图长期来看并没有很强的稳定性，现在我已经不太用仓位的调整来谋求超额收益。
但2015年3月和5月开始管理两个产品的时间点过于特殊，股灾阶段自然而然地有过减仓的动作。当时我有思考一个问题：在市场处于正常状态时，我们简化地认为参与者只分为价值投资者和趋势投资者两种，前者倾向于越跌越买，而后者认为下跌破坏了趋势于是倾向卖出，双方互为交易对手但各有道理。那么在2015年6月的高点时，我假设自己是价值投资者，愿不愿意在股价下跌20%后从趋势投资者手中买入这一批股票？这个答案显然是否定的。于是我就做了一些减仓的动作。
更长周期看，仓位调整在大部分时间都不会带来稳定的正贡献，比如说2016年熔断之后，再通过仓位调整就没有什么正贡献了，我之后也减少了仓位调整的动作。这也导致，在2018年的时候，我虽然看到了中美贸易问题和金融去杠杆，但没有怎么做减仓动作。
我的这些经历，只是用实际行动证明了大家反复说过的问题：仓位调整很难成为超额收益的主要来源，因此这一块拼图不作为我投资框架中核心的部分。但我很同意霍华德马克斯的思想观，要理解自己目前“身在何处”，知道周期运行的大致阶段很重要，包括市场估值大致在什么位置上。
组合动态调整，适应不同风格
朱昂：你管理的建信创新中国，过去5年每年都排名前50%分位，今年市场风格切换，你依然在前20%分位，如何穿越市场风格的周期？
邵卓 我的投资体系中有估值的因素，形成类似GARP策略的特点，当持有的公司估值变得特别贵时，也对应某种风格演绎到了极致，我就会卖出，去选择估值性价比更好的公司，不断的组合动态调整，能适应不同的市场风格切换。可能损失的是短期排名的特别亮眼，但长期体验更好一些。长期来说，我追求可持续的超额收益，不希望持有人买我的产品只是在某一种风格中才能赚钱。
2016年以来，中国资本市场通过“陆股通”与海外联通，外资更低的资金成本下不断买入中国的消费股等核心资产。从全生命周期的角度来做价值评估，这些核心资产也确实存在估值修复的合理性。但正如每一轮大行情一样，2020年年底“核心资产”风格演绎相对极致，当“茅指数”成为散户投资人快速赚钱的代码后，市场表现上贝塔的特征反而超越了指数本身的阿尔法意义。我今年业绩也还不错，主要是因为持仓比较均衡，没有对单一风格进行过多暴露。
关注ROE的上行周期
朱昂：打开你的组合，我发现有许多并不是那么耳熟能详的黑马股，能否谈谈你的选股思路？
邵卓 我选股的五个指标刚才有提到，市场空间和竞争格局都很好理解，相比其他基金经理，我对景气度和周期位置的关注度更高，许多个股的上涨，都或多或少有景气周期的影响。我在2019年研究了一批牛股，这些公司都经历了ROE从0左右上升到10%的过程，这就是企业处在复苏或景气向上的过程。
比如当时有一家钢铁股，ROE从0提升到了10%，在这个过程中股价涨了1倍；还有一家工程机械的公司，也是ROE从0提升到了10%，在这个过程中股价涨了3倍；印象最深的是一家做PCB的公司，ROE从0提升到了10%，在这个过程中股价涨了8倍。这些公司都有很强的共同性，都经历了景气向上的周期。但同时我们能看出市场给予周期和成长风格在估值上的慷慨程度差异很大。
在选股上，我还非常重视一家公司的可跟踪性，不同行业的跟踪性差异很大。比如说在TMT领域，电子的可跟踪性就相对强，做财务模型就相对简单。但是计算机的可跟踪性就比较弱，产品都是非标准化的。可跟踪性的强弱，会影响我买入仓位的多少。
最后是估值部分，我会做动态的估值比较。股票池就像一个选股漏斗，必须有综合的性价比才能进入组合。基于一段时间涨跌后的估值性价比变化，我也会阶段性兑现性价比变差的股票，所以我的换手率会高一些。
过去两年，估值因子并不是很有效，例如一些“核心资产”的股票，过去两年估值持续拔高，我的这种做法可能没有享受到估值扩张带来的收益，再加上组合不在市值层面做风险暴露，我的产品短期收益率排名不会特别靠前，但拉长时间看，却能比较好地穿越不同风格的市场周期，长期业绩也能做得比较好。
朱昂：能否分享一个有代表性的个股案例？
邵卓 从公开信息能看到在去年三四季度，我的第一大重仓股是一家做电解液的公司。当时我把这个公司买到第一大重仓股，是因为当时它同时符合我选股标准中的几个条件。
首先，2020年三季度能看到新能源车的成长逻辑越来越确定。一个是新车型的续航里程越来越高，推出了很多续航里程在500公里以上的新车型，解决了消费者的里程焦虑。
第二，新能源汽车的智能化程度越来越高，即便一些十几万的电动车，都有比较高的智能化配置。
第三，电动车的经济性变得越来越好，充一次电成本只有燃油车的一半甚至三分之一。低廉的充电费用，提高了电动车的竞争优势。
综合这几点来看，当时已经可以判断新能源车这个方向的成长确定性很高，这就满足了我选股模型中的成长性部分。
我们再看周期的位置，电解液这个行业由于进入门槛较低，在2016和2017年出现了大规模的产能扩张，严重的产能过剩导致了价格战，补贴力度下降的行业下行阶段，出现一批中小企业的停产和退出。在电池产业链各个环节中，这个环节的产能出清更早更彻底。2020年中行业正处在低迷的底部位置。即使按照未来新能源汽车比较保守的销售测算，电解液都将处在一个供不应求的状态，同时新产能投放需要至少一年以上的时间。可以说，周期角度看处在非常舒服的位置。
最后一部分是估值，按照保守的六氟磷酸锂价格做测算，当时这家公司对应2020年不到30倍的估值，到了2021年动态估值会降到20倍以内，同时隐含巨大的电解液看涨期权。
综合这几点因素，这个公司是极少数具有很大成长空间，周期位置在底部，估值又比较合理的公司。能同时满足我这三个条件的公司很少，我就买到了组合的重仓。
按照之前的眼光，市场是不喜欢电解液这个低壁垒行业的，但当我们从周期的角度理解并审视的时候，会发现行业一直在动态演绎，而不是静止不变。
不是只有行业老大才有机会
朱昂：我看你的组合中也有一些做轮胎的企业，而且并不是行业老大，这是怎么考虑的？
邵卓 这些公司主要是通过GARP策略筛选出来的，在2021年初希望降低估值估值和贝塔的阶段买入的。我拿某个轮胎公司为例，这家公司的净利率和ROE都比行业的老大要高，公司的产能主要在东南亚，销售收入海外为主。光从ROE的角度看，这家公司竞争力并不比行业老大和老二差，只是规模比他们小而已。我当时去调研这家公司，对公司生产线的自动化效率很惊叹，整个流水线后端几乎已经见不到人了。和董事长交流的时候，发现他有很强的信息化理念，这点其实是很多公司在信息化、精细化方面有差异的关键所在。因为信息化对应着管理流程的改变，IT部门通常没有足够的权限来做流程变革和再造。这家公司竞争力不差，管理层也很优秀，估值又是三家轮胎公司中最低的，不到龙头轮胎公司的一半。在年初的时间窗口，我愿意给估值因子更高的权重。
朱昂：但是基金经理好像都只买行业老大了，为什么你的想法和主流不同？
邵卓 我从来没有想过只买行业老大这个事情，大家只买大市值的公司，是市场风格呈现的一个结果。在我的选股体系中，并没有从市值因子去考虑股票。我并不完全认同大家说的，只买大市值股票的想法。当“核心资产”被编制成“茅指数”后，这一批股票从市场表现上，可能慢慢从Alpha属性变成了Beta属性。
朱昂：我还是比较好奇，你组合有一堆我没怎么听说过的公司，是怎么筛选出来的？
邵卓 只是在过去两年的市场风格下，大家才将目光仅仅聚焦在龙头公司身上。股票市场众多的上市公司家数，提供了广阔的收益来源，这是股票市场的优势或者魅力所在。
再举一个例子，我曾经买过一个做机器人减速器的公司，这个行业过去是被日本垄断的，在这家公司上市之前，我们通过产业链调研有所耳闻。这家公司通过正向研发，超越了传统的机器人减速器，打破了日本企业的垄断，产品性能也更加高端。这家公司在我选股体系中第二条：竞争格局和公司壁垒上，我几乎愿意打满分。
这家公司我在买入的时候，市值70亿左右。后来发现和我们一同买入的反而是外资为主。这也说明，外资也并不是只买大市值的公司。市场上不是只有那些大市值的龙头企业，还是有许多细分行业中的“隐形冠军”。
朱昂：所以你的组合也不是全黑马，还有像高端白酒这样的大白马？
邵卓 我希望组合是均衡的，也不会对市值做区分。高端白酒的价值，我能够理解，确实有很强的壁垒，商业模式也非常好，2019年时估值相对海外的消费品龙头具有明显的优势。但我是看成长出身的，对变化更关注，某种程度上对消费品的品牌壁垒的信仰略有不足。我觉得在信息快速传播的今天，许多消费品的品牌壁垒或许没有市场认为的那么高。2008年以前全国性品牌的建立主要通过电视上打广告，但现在大家都不看电视了，而电商渠道的崛起事实上打破了供需两端的信息不对称，消费品的品牌溢价和性价比之间，我认为信息的充分流动会造成趋势站在后者一边。
动态平衡的组合管理
朱昂：从TMT到高质量成长股的选股专家，你是如何拓宽能力圈的？
邵卓 TMT这个行业并不是完全同质化的，涵盖了各种类型的公司。比如说通信天然就是周期股，景气度跟着运营商的资本开支走，通过研究通信我容易更好地理解钢铁、煤炭的周期逻辑。新能源车又和消费电子很像，渗透率提升的过程类似于当年的iPhone4带来的智能手机普及。计算机是一个下游极其分散的行业，每一家公司的驱动逻辑都跟着下游产业的景气度走，这一点和机械也很类似。研究过TMT之后，就容易有比较好的行业比较视角，把能力圈向其他行业拓宽的时候也会比较容易。
朱昂：开头你也提过，你最初做投资有点像“翻石头”的人，那么如何在几千家公司中一个个去“翻石头”？
邵卓 最近两年资本市场有个很大的变化，信息沟通和交流的效率比以前高很多。我们可以通过案头的研究，看许多公司的调研纪要和研究笔记。之后，再去和公司进行调研交流，以及访谈产业链的专家，就能对一家企业有比较客观的评价。当然，“翻石头”翻多了，能把关键信息的提炼过程固化下来，对投资机会的判断可以更高效，何况还可以用量化手段提高选股效率。
此外，公司的研究平台提供了很大的支持。我们有大约30个行业研究员，重点行业覆盖的人数稍多一些，投研平台的研究员会辅助做企业基本面的跟踪。我觉得一个股票的全生命周期价值贡献，前期的买入决策占3成，后期的持续跟踪占7成。成长股本身处在相对多变的产业环境中，通过跟踪验证我们的核心假设是否成立，实时校准航向，比前期的买入决策更重要。
朱昂：最后说说组合管理上，你是怎么做的？
邵卓 我觉得组合管理有两个目标：1）收益来源多元化，不能依赖某一个风格和股票；2）控制回撤，特别是对于成长风格的基金经理来说，回撤控制尤为重要。
在组合构建上，我会用一个筛选投资机会的漏斗，这个漏斗就是按照前面提到的五个选股指标对投资机会进行排序。五个指标既有长期变量，也有短期变量，还有估值部分。我在大部分时间内，对组合的估值水平比较介意，一旦个股的估值出现大幅提升，我就会做一些减仓。这也是我组合管理上，比较有特色的部分，会根据估值变化动态调整组合。
我也会做行业的分散，单一行业控制在30%以内，并且行业之间做驱动因素的分散。有些行业看似不同，其实在一条产业链上，有着相同的驱动因素。通过驱动因素的分散，比行业分散更能降低组合的波动。
有三个举措控制回撤，分为事前、事中、事后：
1）事前，组合构建阶段就重视质量因子，能先天规避掉很多潜在风险；
2）事中，保持对基本面紧密的跟踪，这部分比买入决策还重要；
3）事后，一旦个股下跌达到20%，做及时的基本面检验，收集市场上各种评价。我重视市场的反馈，如果不是置信度特别高的重仓品种，我可能会先减仓一部分，默认自己处在一个弱者的地位。
用投资感受他人的人生
感受时代的起伏
朱昂：能否谈谈未来看好的一些方向和投资机会？
邵卓 我很看好新能源车和半导体设备。电动车类似于10年前的智能手机浪潮，目前处在渗透率快速提升的过程中，发展趋势已经很清晰，只是要权衡目前较高的估值，选择合适的买入时点。半导体产业链在2020年中后调整了一年时间，但实业的进展并不与股价同步，我们对国内半导体产业的国产化前景很乐观。
在调研半导体产业链时，我还发现了一个普遍的现象，过去很多高壁垒环节反而国产化程度不高，因为客户对价格不敏感，对服务的快速响应不敏感，只对产品可靠性稳定性敏感，因此过去国产替代的意愿一般。但在最近两年的格局变化下，供应链安全变得越来越重要，越来越多的国内供应商开始获得客户的认可，认证周期大大缩短。这是个系统性机会，不仅仅在半导体行业，而是存在于许多领域。同时这些公司，大部分天然是高壁垒环节，这意味着利润率的保证，和竞争格局的稳定，这些都是我们喜欢的特点。
朱昂：不做基金经理，你会做什么？
邵卓 这个问题之前也有人问过我，我感觉没有任何一个职业像基金经理那么丰富、那么吸引人，基金经理对于我就是最好的职业。我曾经也思考过用记者和演员来类比基金经理的职业，这两个职业也有机会去体验去模拟经历更丰富多彩的人生，但还是觉得基金经理更好些，这个职业提供了更深刻的理解公司、行业、经济乃至社会的机会。作为基金经理，看过一个个公司的股价涨跌，某种程度上，就是在经历不同企业家的人生。用投资感受他人的人生，感受时代的起伏，这也是投资的魅力所在。
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