工银瑞信鄢耀、王君正：能“单打”亦能“协作”的完美搭档，穿越市场风格的周期波动
导读：过去几年，赛道论的投资理念变得越来越深入人心，连许多散户大妈都知道要在好赛道里面做投资，而大家耳熟能详的好赛道基本上就是消费、医药、科技三大板块。其他许多行业，总是给人一种“屌丝”或“传统”的感觉。
我们认同，投资收益需要来自好的Beta，一个好Beta能贡献收益的一大半来源。但是，在相对一般的Beta中能实现Alpha，更能体现基金经理的价值。例如谈及金融和地产，容易打上“低估值大盘蓝筹股”、“股价没有弹性” 等标签。事实上，一些具有超额收益能力的基金经理，能够通过个股选择获得超越赛道的投资收益。
以工银瑞信鄢耀和王君正一直联合管理的工银瑞信金融地产为例，这只拿过年度及五年期金牛奖、明星基金奖和金基金奖的大满贯基金，2013年8月26日成立以来业绩持续优良，2014年一鸣惊人以翻倍收益获股基冠军，截至目前工银金融地产已获得331.72%的总收益率，年化回报率高达20.87%（数据截止，2021年5月12日）。
要知道，2013年8月至今，A股市场经历了2015年下半年的去杠杆熊市和2018年历史第二大熊市这两轮大级别的熊市。在经历了两轮牛熊周期后，能够获得20%以上的年化收益率很有说服力。我们也知道，拉长时间周期看，20%的年化收益率就是中国最优秀的基金收益水平。
如果再观察历年的收益率特征，我们发现工银瑞信金融地产自从2013年8月以来，获得了223.32%的超额收益（数据截止2021年5月12日），这个超额收益是非常惊人的。单看过去5年的业绩，这只产品在熊市和震荡市的2017、2018、2019都获得了超额收益，只有在流动性牛市的2020年跑输市场。今年以来，这只产品也获得了正收益，小幅跑赢了市场。
那么超额收益的背后是什么呢？这当然是我们最关注也最希望呈现给大家的内容。毕竟买基金就是买未来，历史业绩不一定能在未来复制，我们需要知道基金经理的超额收益来源是什么，从而判断这个超额收益能力能否在未来持续。我们发现，工银瑞信的这两位基金经理鄢耀、王君正都有极强的选股能力。即便在这两年行业Beta一般的金融地产行业，他们的持仓中也挖掘到了一批涨幅超过300%的优秀公司，包括宁波银行、中国平安，万科等，并且持有了好几年的时间。
这两位基金经理的能力既有共性也有很强互补性。鄢耀有很强的成长股投资风格，超额收益来源很广，在大消费和大科技制造上，都能挖掘到优秀的公司；王君正注重组合管理上的产品基准，长期维持均衡的组合同时，在大消费和大医药中能捕捉到长牛股。而两人的共同点是，都非常重视企业的ROE，以高质量的公司穿越市场不同的风格周期。
我们拿两人单独管理的工银新金融股票和工银美丽城镇股票为例，这两只产品不仅在2020和2021至今都排名全市场前10%分位，而且最近三年、五年超额收益都排名海通主动股票型基金基金前15%，穿越了成长和价值的不同周期。
我们发现，工银瑞信投研团队有一个非常突出的特色，明星基金经理既能“单打”又擅于“协作”，除了鄢耀、王君正，工银瑞信还有多位基金经理不仅个人管理业绩出色，与队友联合作战亦战果突出，多只产品通过双基金经理团队作战方式，实现了更稳定的超额收益。包括我们此前访谈过的杜洋和夏雨团队，以及赵蓓和谭冬寒团队，都在过去几年实现了极高的超额收益。
以下是我们对鄢耀和王君正两位基金经理投资框架的点评。
鄢耀：
投资理念：赚企业稳定盈利的钱
代表产品：工银新金融股票
许多人会把管理金融地产的基金经理贴上“低估值价值风格”的标签，事实上我们发现鄢耀是一名有成长特征的基金经理。
我们以他单独管理的工银新金融股票基金为例，过去2年收益率高达169.36%，排名全市场前2%分位。他的投资体现了攻守兼备特点，工银新金融在2020年的成长股牛市收益率高达103.97%，到了2021年的震荡市也获得了8.57%的正收益（数据截止：2021年5月12日）。
鄢耀的投资组合以大金融、大消费和一部分科技为主，收益的来源并不依赖市场风格，而是找到了一批有成长性的公司，这些公司在各个行业都有比较强的护城河，并且有较快的业绩增长能力，为投资组合的收益“保驾护航”。
将ROE作为重要选股指标
我们认为，一个优秀的基金经理需要先构建一个明确的投资目标，投资框架和投资流程都是围绕投资目标来服务的。基金经理就像一个厨师，他首先要明确做什么类型的菜系，根据菜系来采购食材，然后做出符合客户需求的饭菜。
工银瑞信的鄢耀将ROE作为重要选股指标，我们发现其投资体系和选股标准都是围绕这个目标来实现的。从长期投资收益的角度看，股票回报基本上等同于资本回报率（ROE）。巴菲特最看重的选股指标就是ROE，而非市盈率。鄢耀在个股选择中，也是把ROE作为最重要的选股指标。
鄢耀基本上专注在高ROE的行业中，除了大金融以外，就是大消费。并且，他会分析不同行业的ROE驱动因素。比如说银行的ROE主要来自息差和资产质量、保险主要来自保单的盈利能力和投资能力、地产来自周转率和销售利润率等等。从自下而上选股的角度看，通过观察ROE的高低和来源，能够看出不同公司的实际差别。
当然，我们知道行业自身也有一定的周期特征，如果春夏秋冬的一年四季，对于企业的ROE不能进行线性外推。有时候阶段性的高ROE来自企业短期的景气度。那么如何规避ROE的周期性问题呢？我们发现，鄢耀主要聚焦在ROE比较稳定的行业，以金融和消费为核心，这两个行业的特点都是慢变。大金融是最古老的行业，只要有货币体系的需求，就有存在的价值。甚至许多国家的银行业都是占GDP总量最高的一个行业。大消费更是一个长期慢变的行业，受益于两种不变：1）人类的衣食住行基本需求不会发生改变；2）人性的需求不会发生改变（比如说爱面子、上瘾、社交等等）。这就是为什么，白酒行业是一个存在了很多年的行业。
挖掘行业中的成长股
鄢耀的组合具有比较鲜明的成长股特征，我们以其长期重仓的宁波银行为例，是整个银行板块中典型的成长股，而且持有的时间周期特别长，完整享受到了公司的成长红利。再比如去年的大牛股百润股份，也是鄢耀比较早就重仓买入的，这家预调鸡尾酒公司同样在食品饮料行业具有很强的成长性，并且基本面在过去几年出现了反转。
鄢耀特别强调把时间花在慢变行业中的好公司，由于这些公司所处赛道变化不大，对于优质企业的理解是能不断积累下来的。相反，如果把时间花在研究质量不是那么好的公司上，那么就没有太大的时间价值，无法构建认知上的复利效应。
确实，我们发现中国经济的特征还是有很强的“成长性”，即便整个经济增速下一个台阶之后，依然是全球经济增长最快的国家之一，也贡献了全球经济增长中最大的增量。偏成长性的投资方法会更加适合中国市场，大概率能取得比较好的收益。即便是大家认为增速偏慢的银行板块，也能找到高增长的企业。
大金融为轴，拓展能力圈
记得在创业之前，笔者曾经在一家外资券商做卖方销售。记忆比较深的是，2013年的时候国内金融研究员普遍抱怨客户不接待路演，拿不到派点。而让我震惊的是，我们在香港的分析师中收入最高的就是看银行的分析师。当时我就问香港的销售，为什么海外金融分析师收入那么高？他告诉我，分析师的价值是由交易量决定的，金融板块的权重最大，自然价值也最高。
也就是从那一天开始，我逐渐有了一个组合构建的基准概念。毫无疑问，大金融板块依然是整个A股市值权重占比最高的板块之一，在大市值板块中构建能力圈是一种比较强的竞争优势。
作为2013年就开始管理金融地产行业基金的鄢耀，目前已经是工银瑞信权益投资部副总监。他对于银行、保险、券商、地产四大板块已经建立了比较强的能力圈。作为比较传统的金融行业，这几年新上市的公司并没有那么多，商业模式的变化也没有那么大，基金经理能够对许多公司进行长期跟踪。
在建立了大金融行业的认知优势后，鄢耀逐渐将能力圈向外拓展，并且借鉴工银瑞信的研究平台。他告诉我们，目前差不多50%的时间用在大金融行业，另外50%的时间用来拓展其他行业。鄢耀并不希望自己仅仅成为一名大金融行业的基金经理，而是把能力圈拓展到一些比较好的长期赛道，成为一名优秀的全市场基金经理。我们在其管理的组合中也看到，除了大金融之外，他在消费品、医药、新能源、电子、计算机等行业都挖掘出了优秀的公司。这些公司都有各自的护城河，长期成长性也比较好。
王君正：
投资理念：聚焦在盈利质量和速度最好的企业
代表产品：工银美丽城镇股票
我们曾经在去年11月对王君正做过一次深度访谈《工银瑞信王君正：深度聚焦在高质量公司的投资》，王君正也属于偏好高质量成长股的基金经理，王君正曾发现A股历史上高ROE和高盈利增长的公司，能够长期获得很大的超额收益。
我们以王君正单独管理的工银美丽城镇股票为例，自从2015年开始管理之后每一个完整年度排名全部在市场前50%分位。这个产品在2020年取得了82.40%的高收益之后，在2021年至今也取得了7.80%的正收益（2021年5月12日）。过去2年这只产品的收益率高达131.61%，排名全市场前10%分位。
王君正的超额收益既有行业偏离也有个股选择。行业偏离并不是来自行业轮动，而是主动在三个有认知的行业进行小幅度的偏离：金融地产、医药、食品饮料。
优质资产是超额收益的本源
王君正把优质成长股定义为同时满足五年平均ROE排名前50%，和五年累计盈利增速排名前50%的公司合集。他做过一个统计，2005到2019年的每一个五年周期中，符合这个条件公司的超额收益显著超越其他公司。王君正把这样一个股票池作为选股的基础。
有了比较好的基础资产后，王君正会再一次做二次筛选，他把这个股票池中估值更低和成长性更稳定的公司挑选出来。在这个基础池中剔除估值处于最高历史分位数25%水平的公司，以及筛选出ROE波动率和成长波动率最低的前四分之一公司。通过进一步筛选，王君正把优质资产股票池进一步精简。他发现这个精简后的组合在过去11个时间段中，有82%的时间显著跑赢了初期的股票池，而且跑输的两个阶段都是在2014和2015年非理性的大牛市。
我们知道一个基金经理收益率的核心和上市公司的资产质量相关。巴菲特很早就定义过，股票收益的来源是长期现金流折现，把股票看做一个资产，这个资产价值的核心来源于能否产出。相反，如果只是把股票当做一个“筹码”，那么价格就和买卖供需相关。在《大钱细思》这本书中，彼得•林奇的接班人T神也说过，价值投资者关注“价值几何”（what’s worth），投机者关注“要发生什么”(what happens)。华人价值投资大师李录也说过，价值投资者可以实现共赢，而投机从数学角度看是零和博弈。
显然，如果一个基金经理在比较好的基础资产进行选择，他的长期收益率就很好，长期收益来自企业的产出，而不是依靠买卖去赚交易对手的钱。王君正通过二次筛选，在A股基本面最优质的资产中做股票选择，成为了其长期获得超额收益的最重要来源。从这个角度看，王君正的投资方法主要以自下而上的个股选择为主。
聚焦才能做到深度研究
作为一名入行13年的基金经理，王君正特别看重研究上的聚焦。他曾经告诉我说，只有聚焦才能做到深度研究。目前王君正已经是工银瑞信研究部副总监，在入行的10余年中，王君正基本上把精力就聚焦在三个大行业：金融地产、医药、食品饮料。他最初在2015年开始管理全市场基金后，在2016年把能力圈拓展到了医药行业。而从他过去5年全市场基金的回报分析看，累计超额收益贡献最大的就是医药。一直到2018年，王君正才再一次把行业面拓展到了食品饮料行业，也是过去几年给他贡献超额收益前几名的行业。
我们很早就说过，投资是一个赢得输家的游戏，核心要点并不是怎么想着“赢”，而是避免犯错。我们认为，一个基金经理比较容易犯的错误是，过于快速扩大自己的投资范围，在市场面前没有足够的敬畏，最终导致长期收益不佳。这一点也很好理解，大部分基金经理都是比较优秀的行业分析师，也一定因为给公司在覆盖的行业中贡献了牛股，才有机会被提拔成基金经理的。
然而，许多人一开始做基金经理后，就迅速扩大自己的投资范围，在许多没有竞争优势的领域进行投资。我们知道，超额收益来自竞争优势。如果在过多没有竞争优势的行业进行投资，那么超额收益也最终回归平庸。
王君正告诉我们，他在行业配置上，只在深度研究的行业中进行适度偏离，没有认知深度的行业配置尽量贴近基准。在个股持仓上，他也只在深度研究的公司上进行超配，没有深度研究的公司也尽量贴近基准。可以看到，王君正偏离基准的领域，都必须有深度的研究，否则跟随市场的基准是最好选择。他曾经说过：“只有构建了认知，才能逐步打开行业的偏离度。”
个股筛选以定量和定性结合
过去几年A股一个大的变化是“类注册制”出现，上市公司的数量开始迅速扩大，今天已经有了4000多只股票，而且还在以很快的速度扩张。在这么多股票中，如何更高效的挑选出公司呢？彼得•林奇说，投资就像“翻石头”。然而，面对几千只公司又怎么一个个去“翻石头”呢？
关于这个问题，王君正更多是通过定量和定性相结合的方式做个股筛选。定量就是前面提到的ROE、ROIC、业绩增速、估值水平和波动率等指标进行一次筛选和二次精选，留下一个优质企业的股票池。之后，再通过定性的方式去做主动研究，挖掘这个企业背后的长期成长性和经营壁垒。
在此前的访谈中，王君正就提到过用这种方式找到了一家某行业龙头企业。这个公司在当时已经体现出很优质的盈利能力和成长性。王君正在通过实地调研和产业研究，理解了行业竞争格局和公司的壁垒。
王君正发现该行业的用户口碑正在发生转移。他调研的时候，也发现这家龙头企业市场份额显著提升。并从财务报表的验证中，发现其销售费用率是在持续下滑。通过这些研究，发现公司的壁垒变得越来越深。最终，这家龙头企业也为他组合贡献了很大的超额收益。
注重基准，讲究均衡
我们聊过好几位工银瑞信的基金经理，发现他们都比较注重产品的基准，比如说之前我们访谈过工银瑞信的杜洋，他也很看重基准。事实上，对于基准的重视是国内和海外资产管理行业最大的区别之一。
在美国，基金经理产品考核有严格的基准概念，一个基金经理能够偏离基准的幅度通常都是有限的。考核基金经理最重要的一个指标是信息比例（information ratio），也就是用最小的基准偏离度，获得最大的超额收益。
而在中国，大部分基金公司的考核不会特别看重基准，很多时候基金经理是通过对某一两个行业严重的偏离来获得“超额收益”。这就会导致，这种表面上的产品Alpha，本质可能来自行业Beta的偏离。更重要的是，长期只买1-2个行业，会带来业绩表现的不稳定性。
王君正是一个非常重视基准的基金经理，他认为一个好的产品要懂得控制回撤和降低组合的波动性。通过在组合构建中，用基准的方式去做行业和个股偏离，能让组合更加均衡，适应多变的市场。我们也看到，无论是大盘价值的牛市还是大盘成长的牛市，王君正管理的全市场基金都有比较好的表现。即便今年的市场风格相比去年有明显切换，王君正也排名市场前10%分位，取得了难得的正收益。
历史上，王君正的行业偏离度主要产生在有能力圈的金融地产、医药、食品饮料三个方向，但偏离度都不高。比如说王君正过去几年花精力最多的医药板块，在行业配置上并没有出现很大偏离，食品饮料也是小幅超配，而金融地产会根据他的认知进行一定的低配和超配。
在没有竞争优势的领域，王君正就按照行业基准的比例进行配置，从结果上看，历史上没有负贡献特别大的行业，负贡献最大的行业就是负1个点左右。
投资，只要不输，就已经赢了。懂得自己的边际，慢慢扩张能力圈，让王君正能够在风格变化较大的A股市场不断长跑下去。
鄢耀和王君正投资的共性：长期持有高ROE的公司
在分析完了两位基金经理各种的投资体系之后，我们也看到了两者的一些共性：
1）注重公司的ROE水平，他们选取的公司基本上都是ROE较高，并且ROE比较稳定的企业；
2）对于一批优质的企业，实现了很长的持有期，获得了很高的超额收益；
3）组合呈现了很强的自下而上选股特征，超额收益主要来自好公司的长期成长，而不是在某一两行业或者某种风格进行暴露，在不同的牛熊周期、价值和成长周期、大小盘周期中，都表现突出。
我们发现，在价值投资已经大行其道的今天，单靠某一个基金经理个人能力要持续战胜市场变得越来越难。每个人的能力圈都是有限的，可能对单一行业会比较了解，但是要长期穿越市场Beta的波动并不容易。团队作战的方式，在今天的资产管理行业就变得尤为重要。不仅通过双基金经理的互相配合，优势互补提升了投资胜率，同时还通过这种协同作战方式输出各自的能力圈，对于各自的单打独斗能力有极大提升。这种模式需要基金公司强大的投研平台能力及良好的机制和企业文化。工银瑞信基金在过去一年的投资业绩，出现了百花齐放，背后或许就来自这种团队作战带来的认知提升。
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