富国基金肖威兵：在常识中结晶智慧，从长期里战胜自我
导读：影响投资收益的因素很多，一方面是基金经理的投资体系和能力，另一方面是基金经理负债端的久期。我们看上市公司都明白，负债端的质量决定了资产端的质量，两者是相匹配的。在投资中，负债端的质量就是客户持有的“久期”。
富国基金的肖威兵就是一个先从管理相对短久期的企业年金开始做投资，并且一年一次考核，中间还不能有太大回撤。可以说，肖威兵从绝对收益的“魔鬼训练”开始建立自己的投资框架，让他今天从绝对收益转向相对收益的时候，变得更加游刃有余。更重要的是，绝对收益的客户压力，会放大基金经理在市场波动面前的内心压力，这也让肖威兵的心理素质更加强大。他曾经也临危受命，把一只跌到8毛多的产品做到了浮盈20%的水平。这样的难度，相信专业投资者看了都会有所体会。
在个股挖掘中，肖威兵很善于把握一个公司的核心矛盾，理解核心矛盾的背后是比别人更加深入的理解。许多道理，说出来并没有什么绚丽的地方，但是背后孕育着对企业、行业、产业的深度思考。比如说几年前的CDN龙头企业，肖威兵能够从中国电信网络的两条鸿沟中，把握这个公司“摆渡人”的商业模式。比如说不同白酒企业的特点，肖威兵都能用几句话进行深度的点评。比如说看到猪瘟的时候，他会从产业周期角度配置某养鸡公司，就是认为大家不吃猪肉后会改吃鸡肉的常识。道理似乎很简单，听上去像“白开水”，但需要大量的时间积累才能想到。
在投资中，肖威兵有三个重要的特点：专注、耐心、包容开放。专注才能构建认知的能力圈，耐心等待属于你的机会，包容开放拥抱社会的变化。巴菲特说过，投资如同棒球比赛，你只需要等待属于你的那个好球挥棒打击。而包容开放，把握社会发展的长期趋势，是最大的安全边际。肖威兵认为，沿着主流发展的潮流做投资，长期业绩不会太差，对于变化必须要用积极和开放的心态去看待。
和肖威兵访谈，能感受到他内心的平和，这种平和是经历了将近20年资本市场发展后的淡定，也一定是经历了多次波动后打造的强大内心。让长期成为自己的初心，就不会迷失在短期中。
以下，我们分享一些来自肖威兵的投资“金句”：
1.我觉得投资最重要的是，设定正确的投资目标，客户的需求和要求不能分裂，尽量在客户要求的范围内，满足客户真正的需求
2.深度研究才是投资的本源。我追求可持续和可复制的长期回报
3.投资最重要的是理性、客观、心态平和。如果内心的波动一直很大，生活质量都不会很高，投资就大概率不会有好的结果
4.投资中的久期很重要，长久期是时间的朋友，短久期是时间的敌人
5.我认为对于一个企业深度的研究，就是能找到这些关键点，理解一个企业稳态的时候大概是什么状态，企业价值的核心点在哪里，有哪些东西是别人做不到的
6.投资要选择和自己匹配的机会，同一个目标有不同的实现方式，这也是投资个性化的表现
7.投资的安全边际，不只是绝对估值，首先要解决盈利预测的稳定性和置信度
8.我们经常会高估自己短期的能力，低估自己长期的能力，让长期成为自己的初心，就不会在短期中迷失了自己
带有绝对收益烙印的投资体系
朱昂：能否先做一个自我介绍？
肖威兵 我毕业后先是在实业工作了两年，做技术方面的工作，在2002年进入卖方研究所做分析师，也算是中国最早的一批卖方分析师之一，并且在2005年就拿过新财富。2006年我进入基金公司做一名买方研究员，然后在2014年开始做投资，一开始投资是管理企业年金，并不是做公募基金的产品。这三段经历对我后面构建投资框架产生了比较大的影响。
因为我在实业干过，理解一个企业运营公司的复杂程度，在投资中也会从实业角度去看公司的运营模式，知道这个过程中的难度和复杂度到底在哪里。我发现，最终成功的公司，都能达到一种和谐的状态。做得不好的公司，也通常会有一些迈不过去的坎，这里面会有很大的共性。一个企业好不好，其实和人有很大的关系，包括管理层和组织架构，我的实业背景能让我对企业的运营方式有更深理解。
由于我做研究的时间特别长，在卖方和买方加起来做了超过10年，一直是看TMT行业，对于整个产业周期有非常深刻的认识。我刚工作的时候，是移动通信技术发展初期，刚刚开始从BB机向手机过渡。记得那时候就有一句话：移动是通信的未来，这句话过了20年看，依然有很强的逻辑。从通信行业的产业周期看，我亲身经历了2G到3G，3G到4G，以及现在4G到5G的时代。我觉得经历几轮产业周期，和经历市场牛熊周期是不一样的感觉，也是特别宝贵的财富。
然后就是我一开始做的是企业年金的权益投资，属于要求最严格的投资类型之一。客户的需求各不相同，限制也比较多，并且要经常和客户沟通，感知他们的体验和想法。可以说，一开始做投资就要做一道难题。这让我从刚开始做投资的时候，就没有太多幻想，没有想过任何的偷懒、运气、捷径，经过年金投资的“魔鬼训练”形成了我今天的投资框架。
朱昂：你一开始就是做年金权益投资，是不是看待投资和公募基金出身的有些不同？
肖威兵 我觉得投资最重要的是，设定正确的投资目标。我管企业年金的时候，会发现客户的需求和要求往往是不一样的。企业年金客户最核心的要求，就是在波动不大的情况下，力争赚到一个正收益。很多时候，一旦出现较大回撤，组合可能会被动降仓，你的仓位上限也可能被调降，这样即便市场再反弹，净值也很难回去了。从头到尾理解客户的需求，是做好年金投资的起点。
我当时的想法是，客户的需求和要求不能分裂，尽量在客户要求的范围内，满足客户需求。理解客户真实的目标是什么，给我们的约束条件是什么，才能制定正确的投资目标，并且围绕这个目标来构建投资的体系和执行。
我还是拿企业年金为例，客户对于权益部分投资的目标无非三个：第一，要获得正收益；第二，要争取比银行理财收益率高；第三，要争取超过固收部分的收益率，实现“固收+”的效果。如果每年都能满足这三个要求，权益投资的价值就很大。有了清晰的目标，接下来就是我们要怎么做。
要实现这样的目标，有两种方式：高仓位运作+持仓品种合适的涨幅；低仓位运作+持仓品种较大的涨幅。显然每年都期望获得较大的涨幅很难实现，那么剩下的就是第一种方式。那么找到能够上仓位的品种是关键。我觉得被市场广泛覆盖的大白马，风险暴露是相对比较充分的，同时，这些公司业绩增长的可持续性相对也更高，这部分收益风险比更佳的公司就比较适合上仓位。另一方面，能不能上仓位，也是实现投资收益的关键，有些公司即便能涨，不上仓位对投资收益的最终贡献也不大。在过去做企业年金的时候，我的仓位可能会比行业平均要高一些，因为我选的战场和大家不一样。
在富国基金，公司总结了16个字的投资方针：深度研究、自下而上、尊重个性、长期回报。这个总结和我自己之前的总结很相似，深度研究才是投资的本源。我追求可持续和可复制的长期回报。
专注、耐心、开放包容
朱昂：投资也是一个了解自己的过程，你觉得自己有什么特点吗？
肖威兵 第一个特点是专注。一直专注在基本面研究和公司研究。基本面研究、公司研究是投资收益的根本，我们是没有办法长期通过择时获取收益的。而深度研究才是有价值的，许多泛泛而谈的研究价值并不大。
第二个特点是耐心。耐心做深度研究、耐心的追求长期回报。深度研究是需要一个过程的，不是今天想深度研究，明天就有结果的，需要不断的跟踪、积累，反复的思考、验证，在某个不经意的时刻，可能就会有种感觉 “我对这个公司的理解又进了一步”。有些公司我调研了很多次，但在对公司的理解没有达到一个自洽的体系之前，我就一直不会买。我需要对公司价值、风险有一个完整的分析框架，类似三角形，一定要有三个点才能稳定，只有两个点是不够稳定的。深度研究非常需要耐心和时间，不断拓展自己的能力圈，只有真正对价值理解才出手。
第三个特点是积极拥抱变化。我觉得投资不能有成见，要积极拥抱这个世界发生的变化。投资最终是赚取社会进步和企业创造价值的钱，要积极拥抱变化。
朱昂：我看你之前管理的绝对收益产品，在不同阶段都有比较好的绝对收益，但是市场阶段性也有系统性风险，如何控制回撤？
肖威兵 在我的投资框架中有三个点：1）公司研究；2）市场规则的研究；3）投资者行为的研究。投资者行为的研究，也可以包含在市场规则的研究中，不同的市场规则，会带来投资者不同的行为。
系统性风险主要来自两点：1）基本面（比如宏观经济恶化）产生的系统性风险；2）市场规则产生的系统性风险（比如熔断）。对于基本面因素引发系统性风险，主要根据自己的投资目标来决定能忍受多大回撤。比如说，我在做年金管理的时候，会给自己留一部分风险预算，一旦到了我的风险预算可能就会选择减仓。对于市场规则带来的系统性风险，本身的博弈成分会比较重。只能依靠持有公司的基本面确定性，由于我集中持有市场上基本面认同度相对高的公司，通常这些公司抵御流动性风险的能力要好于其他公司，而且这些公司的流动性也更好，可操作的余地就更大。
系统性风险出现后的关键是如何做到心态平衡。做绝对收益和相对收益最大的区别是，内心的波动会大于市场的波动。当市场下跌20%的时候，绝对收益者的内心会无比紧张。相比而言，相对收益的内心波动会小一些。内心波动的幅度，也是绝对收益和相对收益投资最大的区别。
投资最重要的是理性、客观、心态平和。如果内心的波动一直很大，生活质量都不会很高，投资就大概率不会有好的结果。长期业绩好的基金经理，都不是把每天如何规避系统性风险放在第一位的。
我觉得投资中的久期很重要，长久期是时间的朋友，短久期是时间的敌人。只有做到心态的平和，客观理性，基于基本面，适度关注系统性风险，才能真正追求长期回报。我们向巴菲特学习，不仅仅是学习他的投资方法，更要学习他的投资寿命。净值有一定的波动是正常的，否则很难有持续的投资收益。这也是为什么我从管理绝对收益的年金产品，转向了管理相对收益的公募基金。
深度研究体现在把握核心矛盾
朱昂：你非常崇尚深度研究，那么基本面研究要做到一个什么样的程度才能达到有价值的深度？
肖威兵 深度研究就是理解一个企业的核心矛盾，从结果上来看，有时候就是对一两句话能比别人理解更深刻。比如很多行业都有产品价格的波动，对这种价格波动的理解能力背后就是取决于对行业、企业的研究深度。
白酒是一种带有强社交属性的商品，那么千元价位的白酒和百元价位的白酒，对应的品牌力就是完全不一样的。从百元价位到千元价位对品牌来讲是一个跨越式提升。那么我们在看到超高端白酒把价格站稳到2000元后，就给身后的高端白酒企业留下了确定性较高的发展空间。这一层的理解来自深度研究，虽然听上去非常简单。
我们再从白酒的购买力去看问题。2008年城镇居民年可支配收入约1.5万，当年某高端白酒卖700，到2016年城镇居民年可支配收入增长到了3.3万，该白酒卖900，因此，从2008年到2016年，大众消费市场的购买力其实上升了很多，该高端白酒的受众范围比过去扩大了很多。由此可见，高端白酒2015年以后这一轮新的增长具有非常坚实的需求支撑。
再举一个例子，过去企业之间比的是单个企业竞争力，现在变成了生态的竞争。我当时研究一家化工龙头企业的时候，也发现这个公司外包了部分动力供应，但对这部分业务并不是传统意义上的外包，公司对这个业务输出了自己精细的管理，从采购到生产流程都有高标准要求。从这个点看，这家公司从原来的企业竞争，进化成了生态竞争，公司比过去进步了。
我认为对于一个企业深度的研究，就是能找到这些关键点，理解一个企业稳态的时候大概是什么状态，企业价值的核心点在哪里，有哪些东西是别人做不到的。每个人看到公司的点都是有限的，即便是企业的总经理可能也没办法完全做到面面俱到，我们要通过这些点去发现公司的问题或价值。
朱昂：深度研究也和能力圈相关对吧？
肖威兵 每个人都有自己自洽的体系，你的体系能不能得到正反馈很重要。对我来说，投资的开放度很关键，能赚到自己看得懂的钱就很好了。
市场上的机会很多，我都可以去学习，没听懂就再去听，但不能轻易跟风，也不能轻易否定。时代在变化，我们要生活在新时代，不能停留在旧时代。马车时代到汽车时代的进步，就是一个例子。
投资要选择和自己匹配的机会，同一个目标有不同的实现方式。比如说上海到北京可以坐飞机、可以坐火车、可以开车，关键是要选那个最适合自己的方式。
朱昂：关于能力圈带来的深度认知，能否再详谈下？
肖威兵 我说一个TMT行业的例子吧。我跟踪电信行业时间较长，当年TMT行业有一个做CDN的大牛股，这个公司获得的市场机会来自两条鸿沟。第一条是南电信、北网通的固网之间的接口；另一条是移动网络和固网之间的接口。当互联网产业从PC互联网应用大爆发、加上移动互联网兴起，流量暴增，这两个接口就成了带宽瓶颈，成了两条鸿沟，这家CDN公司就是做连接两条鸿沟的“摆渡人”，这就是公司生意模式的本质。
另一个点是关于公司竞争力的把握。那时候互联网巨头会把部分CDN业务外包给第三方，而这家公司是其中一个巨头最大的第三方外包商这就从侧面证明了这家公司的技术是第三方中最强的。
这就是产业周期、能力圈、投资目标都契合之后带来的机会。
理解了“移动是通信的未来”，就能明白2015年市场为什么会出现“互联网+”的各种探索。我认为，这些只是产业发展的一个特殊阶段。当PC互联网转向移动互联网的时候，所有人都希望买到“船票”，但是并不知道最终哪一张“船票”有用。这时候许多企业的选择是买10张“船票”，只有一张有用就可以了。
朱昂：把握企业的核心矛盾是理解一些关键点？
肖威兵 许多公司的理解，大多是很朴素的道理，没有什么华丽的动作。我觉得做投资最重要的是制定稳定的投资框架，剩下的就是花时间理解公司。有些公司我们能够理解，有些不能理解。不能理解的企业就慢慢继续看，不要盲目去买没有认知的股票。
在中国做投资，关键是研究两个：一个是美国，一个是中国。我们投资也好，产业发展也好，经济增长也好，是不可避免的全球化。那么大国就要有大国的样子，其中一个重要的指标是必须有世界级的企业。如果没有具备全球竞争力的世界级企业，又怎么可能会成为真正的大国？大国，都是由这些世界级企业构成的。有些龙头企业的价值，会远远超过我们的想象。
我和一个公司交流，不是来解决明天买什么的问题，是要理解这个公司五年十年后会到哪里去。伟大的公司，并不只是关注眼前的事情，而是对长期的未来进行思考、布局。
朱昂：关于把握主要矛盾，能否再详谈下？
肖威兵 2019年出现了猪瘟，对于养猪行业来说是一次系统性风险。猪瘟的出现一定会导致产量的下降缺口会比较大。猪肉消费的第一大替代品是鸡肉，而当时鸡肉产量相对猪肉的缺口是一个比较小的量。当时我就配置了一个养鸡的龙头公司，这个公司在2018年大概十几亿的利润，市场普遍预测2019年将增长20-30%，我们判断利润可能可以翻番，对应当年的PE才7-8倍。事实上，最终这家公司2019年报表利润比我们的预测数高4成。
这也是一个很简单的例子，我更多从常识去判断投资中的主要矛盾，听上去没有多么费力的专业理解，但就是把握了比较关键的几个点。
投资是面向未来，不是过去
朱昂：许多做绝对收益出身的人，都倾向去买低估值的品种，但是你的做法很不一样，能说说是什么原因吗？
肖威兵 许多绝对的低估值都是基于过去的低估值，不是基于未来的。如果有一公司是基于未来的绝对低估值，那一定具有较高的配置价值。打个比方，飞机速度很快，比所有的汽车都快，但是飞机跟开到200公里时速的汽车，哪个更安全呢？显然，速度并不是唯一的危险来源。交通工具的安全可靠性，是不是和速度匹配就更重要。投资的安全边际，也不是绝对估值，要解决盈利预测的稳定性和提高置信度。
这就又回到了研究的本质，什么研究是最重要的？我觉得研究公司最重要的是对管理层的研究，包括管理层应对变化的能力。我们经常看到许多伟大的企业，业务框架也是要适时调整，最终能够做起来是因为这个管理团队。我看一个企业，最重要的是这群人值得信赖。
这个和投资者选基金经理也是类似的，都是在找优秀的人。业绩短期涨跌没人能预测，但是你投一个靠谱的人，你知道即便净值回撤了大概率也能起来，这才是关键。一个人对未来的应变能力，能不能适应新变化，应变的方法有没有底线等等，这些才是最关键的。
朱昂：从之前的年金管理转向现在的公募基金产品，你觉得有什么转变吗？
肖威兵 前面说过，最大的变化就是久期变得更长了，我觉得做公募基金更接近于投资的本质。所有的东西都是权衡，你只能选择你想成为什么，要得到一些必然要放弃另一些。年金管理和公募基金，其实属于不同的生意模式。
不要高估短期，也不要低估长期
朱昂：能否谈谈你是如何做风控，让你的净值争取不断向上？
肖威兵 最大的风控是不要逆历史的潮流。当历史的潮流向上的时候，只要在符合社会发展的主流赛道里面做，结果基本上不会太差。当社会的主流赛道出现切换时，你也要做切换跟上时代的部分。这就是投资中开放的心态所带来的价值。短期无非有一些波动或者和市场的时间错误，这些关系都不大，只要抓住时代的潮流，最终的结果都会比预想的要好。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？
肖威兵 我觉得这几年在富国基金，比之前的自己有很大的提升。事实上，我每年都努力让自己比之前一年的自己更好。而且管理公募基金产品后，久期更长了，不会像管理年金产品有那么大的短期压力，让我能花更多时间在研究的深度以及学习新的东西。
朱昂：如何看待基金经理的护城河？
肖威兵 我对于自己的要求是专注、耐心、开放，也会经常进行自己的反省，有没有专注，有没有坚持追求长期回报，有没有保持一个开放的心态。一个基金经理最重要的是坚持对的，改正错的，这两点都很重要，要多去推敲两边。
一个基金经理所有的目标都是从内心出发，要真正了解自己内心想干什么，勿忘初心，把自己的职业目标和投资目标相结合。我觉得投资要追求第一性原理，从事物的本质出发。
我们经常会高估自己短期的能力，低估自己长期的能力，让长期成为自己的初心，就不会在短期中迷失了自己。
基金经理简介：肖威兵，硕士，2002年5月至2002年12月任国元证券有限责任公司分析师；2003年4月至2005年6月任上海金信管理研究有限公司分析师；2005年6月至2006年3月任国金证券有限责任公司分析师；2006年4月至2009年8月任国泰基金管理有限公司分析师；2009年11月至2018年8月任海富通基金管理有限公司分析师、投资经理、组合经理；2018年8月加入富国基金管理有限公司，2018年9月起任富国天盛灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2018年12月至2020年1月任富国新活力灵活配置混合型发起式证券投资基金、富国新机遇灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理，2019年5月起任富国新趋势灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2019年5月至2020年6月任富国新回报灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2019年8月起任富国成长优选三年定期开放灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2019年5月至2019年9月任富国新优选灵活配置定期开放混合型证券投资基金基金经理，2019年3月至2020年3月任富国新收益灵活配置混合型证券投资基金、富国新优享灵活配置混合型证券投资基金基金经理。具有基金从业资格。
上述内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
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