从基金四季报看逆向思维

1月份过去了，公募基金2022年四季报披露完毕，各基金四季度资产配置及变化动向也开始被众人聚焦和研究。

去年四季度到今年初是国内行情的重要转折阶段，股市也走了一波小牛，宏观背景是国内疫情防控的优化以及即将随之而来的经济复苏预期。

面对环境上的重大变化，基金们是如何应对和布局的呢？

本文主要探究公募基金去年四季度的变化以及他们如何对2023年进行提前布局。

一、公募整体调整动向

根据中金数据，截止2022年四季度末，公募基金规模25.75万亿元，较上季度小幅下滑2.56%。四季度主动权益公募产品仓位中位数为88.9%，相较上季度末上升2.0%，处于2010年以来的较高分位（92.3%）。整体股票仓位上升明显，至少说明四季度确实是一个较好的买入时机。

根据华创的整理数据，从持仓市值占比的绝对值看，电力设备和食品饮料依旧是主要的重仓行业。

截至2022Q4，持仓市值前五行业：电力设备17.6%、食品饮料15.7%、医药生物11.8%、电子8.6%、国防军工4.4%。持仓市值后五行业：纺织服装0.2%、环保0.3%、钢铁0.3%、建筑装饰0.6%和煤炭0.7%。

从持仓市值占比的环比变动看，医药和计算机是加仓最多的行业。

2022Q4 公募加仓前五行业及变动幅度：医药生物2%、计算机1.1%、机械设备0.5%、建筑材料0.3%、非银金融0.3%；减仓前五行业及变动幅度：电力设备-1.4%、有色金属-0.9%、煤炭-0.7%、房地产-0.4%、通信-0.4%。

同时今年四季度，港股整体录得明显上涨，其中以互联网科技公司为代表的企业估值大幅抬升。叠加资金流入，同期港股在主动偏股基金中的市值占比也显著回升，比例由上季度5.50%大幅升至7.35%。

具体来看，加仓最多的行业为媒体娱乐（21.6% vs. 3Q22的14.2%）、制药与生物科技（7.8% vs. 3Q22的5.4%）、软件与服务（2.2% vs. 3Q22的0.9%）、综合金融（5.2% vs. 3Q22的4.1%）以及消费者服务（2.6% vs. 3Q22的1.6%）；

减仓最多的行业分别为零售业（13.9% vs. 3Q22的17.5%）、能源（6.6% vs. 3Q22的9.1%）、食品饮料与烟草（5.3% vs. 3Q22的7.4%）、电信业务（3.4% vs. 3Q22的4.8%）和房地产（4.0% vs. 3Q22的5.1%）。

二、公募基金中的周期逆向群体

华创证券把公募基金做了一些分类统计，以主动型权益基金（普通股票、偏股混合、灵活配置）为总样本，在基金四季报的基础上，将近一年业绩 TOP100基金（ 2022/1/1-2022/12/31 ）定义为短跑健将。

我单独选取这个类型作为本文的其中一个主要关注点的原因是，去年取得不错业绩的该类型基金特点是以一年为视角，季度调整，波段操作，擅长宏观变化以及周期切换，他们较为擅长在板块机会来之前进行布局，对行业的景气变化跟踪较为密切，所以在环境复杂的2022年取得较好的业绩。因此我认为他们的四季度布局对2023年会比较具备参考意义。该类型基金规模前十的包括丘栋荣、周海栋、万民远等知名基金经理。

从持仓市值的绝对值占比来看，短跑健将2022Q4 重仓前五行业分别：有色金属14%、交通运输14%、医药生物11%、银行8%、房地产7%。

从超配情况看，短跑健将超配周期，低配消费、新能源、电子板块。2022Q4 短跑健将超配交运11%、有色金属10%、煤炭6%、房地产5%、银行5%；低配食品饮料-15%、电力设备-12%、电子-8%、国防军工-4%、计算机-2%。

具体到四季度的操作：加仓医药、地产及上游资源品，同时对困境反转的消费链进行利好兑现。

从一级行业的净买入看，2022Q4 净增持前五行业分别：医药生物30亿元、有色金属21亿元、煤炭13亿元、电力设备10亿元、房地产10亿元；卖出前五行业分别：社会服务-5亿元、传媒-4亿元、通信-3亿元、机械设备-1亿元、银行-1亿元。

从二级行业上看，加仓的医药结构上以生物制品、医疗服务为主，同时煤炭、贵金属、工业金属等上游资源品也获得明显增持，还有政策不断加码的地产。

而对于疫情放开后的消费链做了获利了结，大幅减持了航空机场、生活服务、影视院线、旅游零售等困境反转主题。

华创还统计了短跑健将前30的重仓股，重仓个股仍集中于周期板块，其中前五个股分别为中国海洋石油、神火股份、中国宏桥、中国海外发展、南方航空。

从变动来看，四季度短跑健将很明显加仓了有色，结构上以贵金属为主，其中山东黄金、中金黄金、湖南黄金获大幅加仓新进前 30 大重仓名单，紫金矿业也获得较多净增持，可以说对黄金押注十分明显。

化工整体遭减持，其中宝丰能源、卫星化学、中国海油退出前 30 大名单。线下药店龙头一心堂、零售龙头王府井获增持新进名单。

三、逆向选手

我选择了其中几位典型的逆向选手，作为关注。

1、丘栋荣

丘栋荣是近几年炙手可热的明星基金经理，从行业、股票配置风格来看，倾向于低估值和逆向投资，同时比较各类资产的性价比来配置产品。他的十大重仓几乎没有过市场推崇的核心资产和热门股，比如各种茅，甚至没有新能源。你说他错过也好，还是有意避开也好，他的业绩和持仓直接说明市场喜欢什么样的资产他并不关心。重点关注潜在回报更高的股票。他这类型的选手，对于风险厌恶较强，所以2019-2020市场收益很高的时候，他反而跑输。市场不好的时候，就开始凸显实力。2022年沪深300跌幅超过20%，他依旧能有绝对收益。

他四季报写了个3600多字的分析看法，我进行了简单总结。

他认为过去一年多，中国的“稳增长”与全球范围内的“防通胀”是最重要的宏观背景，现在这些正在发生积极变化，方向已经给出，幅度更为关键。所以他积极配置权益资产，保持了较高的权益资产配置比例，同时也积极配置港股。风险则主要体现在年轻人失业率高企，地产问题仍在持续，信心的恢复需要更精准有效的政策。

策略上：

1)疫情防控切换，更积极、更专注于经济基本面。

2)经济聚焦国内，弹性较大。

3)压力和摩擦缓解，市场信心恢复。

重点关注的投资方向包括：

1、估值处于历史低位的价值股，重点关注供给端收缩或刚性行业，及其在需求复苏情况下的潜在弹性，主要行业包括大盘价值股中的地产、金融，基本金属为代表的资源类公司和能源类公司。同时，港股的价值股相比对应的A股更便宜，同时对应的分红收益率水平极高，其隐含的预期回报水平很高。

2、低估值但具有成长性的成长股，重点关注国内需求增长为主、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括医药制造、有色金属加工、化工、汽车零部件、电气设备与新能源、轻工、机械、计算机、电子等。

操作上，四季度中庚价值领航加仓了中国海外发展、神火股份、越秀地产，其中对越秀地产的加仓幅度最大，持有股数较三季度末增加40.16%，截至四季报持有市值为6.21亿元，位列第5大重仓股。兖矿能源新进前十大，位列第7大重仓股，美团-W则退出前十大。从持仓来看，对于资源周期股和地产银行的经济修复较为看好，前十大重仓变化不是特别大。

2、万民远

万民远可以说是2022年的一位黑马选手，其管理规模增长迅猛，2022年年初其在管基金规模为16亿元，三季度末时增长至49亿元，到四季度万民远在管基金规模达104亿元，正式成为“百亿基金经理俱乐部”中的一员。

他的持仓虽然大都是医药医疗行业，但是凭借对医药资产出色的定价能力，以及对市场周期的理性判断，他的短中长期业绩表现均居同类基金前列。如果只算医药医疗健康产业行业偏股型基金，无论长短期他排名不是第一就是第二。

万民远被机构公认为特立独行的逆行者，风格总结为“守正出奇，逆向投资”。他喜欢买在无人问津处，并愿意放弃泡沫的收益。他在管时间最长的融通健康产业基金，重仓股中少有“热门股”，截至四季度末，该基金前十大重仓股分别为一心堂、长春高新、智飞生物、普洛药业、健之佳、老百姓、阳光诺和、康德莱、睿智医药、皓元医药。业绩表现方面，在医药板块整体表现不佳的2022年，该基金仍取得正收益。2023年以来，该基金上涨超10%，净值已创出历史新高。

万民远在四季报中写到了自己的投资理念：在好的贝塔里找阿尔法，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的“拐点型”价值发现者。

对于后续市场的看法：受俄乌冲突、全球流动性收紧及国内疫情反复的三大冲击影响，市场对国际形势及国内经济复苏预期悲观。A股市场四季度整体弱势震荡，但医药板块经过一年多的持续调整后迎来了超跌反弹。目前医药板块中以CXO为代表的景气赛道股估值大幅调整，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。2023年医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，万亿市场的医药板块细分领域众多，不缺结构性机会。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求）等资产。

3、周海栋

周海栋是周期研究出身，过往分别覆盖了化工、钢铁、煤炭、有色、交运等周期行业，所以对于周期变化具有较为深刻的理解；同时，在投研经历中逐步拓展能力圈至计算机、电子等成长板块，以及农业等大消费领域。

周海栋5年回报接近300%，同类型第一，每年都有不小的超额收益。2022年达到2位数的正收益，并且基金长期回撤也不算大。

去年优秀的相对收益，使他的在管规模从2022年初的82.7亿到2022年底已经大幅增长至230.1亿。

他的投资策略的核心是以宏、中观角度出发，选择未来一年到三年（两年为中枢）行业趋势向上且弹性较大的行业，并在此基础上适度精选个股，从而构建组合。整体来看，逆向思维贯穿其投资逻辑，擅长左侧布局。在行业层面，周海栋以中长期视角对行业进行景气分析，其中尤其擅长在周期和成长板块的投资。在个股层面，周海栋以大周期的角度去理解细分行业，关注供需的变化，进而在行业内筛选优质企业。

他对于后市的看法：2022年四季度，市场走势先抑后扬，其中十月份市场延续了三季度以来的下跌，进入十一月份市场在一系列政策面因素明朗后开始反弹。结构上，受益防控政策优化的社服、计算机、传媒等行业表现靠前，而煤炭、石油石化、新能源等新老能源方向表现偏弱。本季度本基金持仓变化不大，均衡配置价值和成长，其中价值方向以有色、化工、交运等为主，成长方向以计算机、电力设备、医药为主。展望未来，随着宏观政策逐步落实，形成实物工作量，市场逐渐在微观观察到经济复苏的动能，整体市场走势相较于上半年应该能更为均衡，上半年落后的消费、科技以及顺周期方向有希望得到较好的回报。

虽然他自己说持仓变化不大，但是四季度前十大重仓股全为加仓，而且都加的不少。紫金矿业已连续8个季度为该基金的头号重仓股，铜陵有色、云铝股份、电科网安成为前十大重仓股。从持仓上，可以说非常看好有色和计算机。

4、林英睿

林英睿近几年表现都还不错，去年也取得2位数的正收益，不过主要得益于他的逆向押注，在四季度各产品净值平均涨了10%。

从他的广发睿毅领先混合的四季度报来看，前十大重仓股几乎没什么变化，大部分进行了加仓。但这个仓位结构从2022年的一季度就差不多如此，虽然涨不上去，但也跌不下去，正好避开了去年大部分行业的暴跌，并在四季度一举收获。

看起来整体很激进，全部押注复苏路线，但是他的产品过往的回撤很少超过两位数，产品的波动率和最大回撤长期处于同业前列。

也就是说他去年的逆向在于，很早就在预期疫情放开和经济复苏。从他的视角里，或许觉得这是迟早的，并且相关股票也比较悲观，向下的空间不大。对于2022年来说，不跌就是跑赢，如果还能向上，那就血赚，有一定的运气成分。

林英睿的风格策略是困境反转，其特点是从中观入手选择基本面和估值均在底部、下跌空间小、波动小的行业，并在选定的行业中分散配置一篮子股票，在一定程度上规避个体性的风险。他的目标是追求最大化风险调整后收益，每一笔投资决策都会综合考量收益背后所承担的波动和回撤，从而构建长期来看低波动、低回撤、收益较好的净值曲线。

他认为做困境反转策略的优点是：1）安全边际足够高。由于过去几年行业周期下行、股价不断下跌，当它的基本面出现持续性利好时，向下的可能性以及幅度就会较小，安全边际较高；2）赔率（即向上的空间）也比较高。因为这个策略的特点是“左进左出”，布局时的估值处于历史估值较低分位，如果能恢复到50%的均值水平，就能获得不错的回报；3）估值处于底部区间的板块，关注度低，从而波动较低。

他对于后市的看法：2022年四季度，市场整体处于震荡状态，各类指数窄幅波动。市场参与者的预期逐渐从极不确定恢复正常，也从极度悲观的泥沼中脱身。回望2022年，组合获得超额收益的本质是主要矛盾方向上的判断正确：市场更习惯于线性递推，我们倾向于去思考硬约束条件的边界。虽说“应然不来自于实然”，但在2022年产生超额收益还是有运气成分。报告期内，按照计划将股票仓位加到基金合同规定的上限，结构上变化不大。展望2023年，组合很难再度获得类似方向判断上的超额收益，大家观点的不同可能主要体现在节奏和力度上。因此我们提醒持有人在未来要降低对超额收益的期待。但在负债端流动性允许的情况下，持有人应该对权益市场更为积极，对未来两年的预期收益率保持乐观。

四、结语

本文只探讨对周期变化敏感的逆向群体，或许对2023的操作有一定的参考意义。至于长期的逆向者，主要专注个股，对于环境变化不太关注所以不在本文的讨论范围。

单独来看，逆向选手们都各有特色，以及自己偏好的方向。但整体来看逆向的投资群体不喜欢扎堆，人多的地方不去，独自往人少的地方前行。便宜、向下空间小可能是他们的主要共同点，而且他们大多的仓位是在行业景气度下行时就开始提前布局。此外，他们对于未来的预期大多较为乐观，并保持对经济、市场信心和政策的观察。