“孤勇者” 钟帅：暗巷中的超额，2021 年大涨84.1%之后

钟帅，是基金经理中难得 “人间清醒” 的 “孤勇者”。

他清醒的知道：作为主动型基金经理，赚取超额收益需要把握住什么，又要牺牲什么，并在这样的认知下，甘愿走一条小众之路 —— 这是我在之前参加了钟帅的媒体沟通会后最大的感受。

当然，更难得的，是钟帅掌管的华夏行业景气 (003567) 的战绩，2022 年和 2021 年分别上涨 73.36% 和 84.1%，2022 年迄今跌幅也不到 5%(8 月 25 日)。

孤身走暗巷

对于 EarlETF 的读者，钟帅应该不是一个陌生的名字。

最早提及他，是在 2021 年 7 月介绍华夏基金新生代消费基金经理孙轶佳 (参见：《不太一样的成长消费基金)》时，提及了钟帅当时和王劲松一起管理的华夏行业景气半年涨幅第一。

不久之后在《双基金经理，谁才是主心骨？一个指标见分晓》就在王劲松离任后，专门讨论新生代钟帅和老将王劲松，到底谁是掌舵华夏行业景气的核心，当时通过数据分析判断是钟帅，而之后的业绩继续优异，也验证了这一点。

今年 4 月大跌中，在《百亿顶流基金经理中的小众持仓》中更是将钟帅作为这类基金经理的代表，第一位拿出来分析。EarlETF 的老读者都明白，我是有多喜欢不抱团的小众风格基金经理，所以对钟帅一直是高度关注。

下图是钟帅的华夏行业景气的 2022 年二季报十大重仓股，可以看到这些个股不仅市值多在 500 亿元以下，而且大多都不是其他基金的 “菜”，好几只甚至只有个位数基金重仓。

当然，这种喜欢，伴随这一次的访谈，应该说更上了一个台阶。因为在明白了钟帅的投资体系之后，这种小众持仓就显得更为难得。

要明白这一点，就要深入钟帅的投资理念。

不可能三角形的选择

以公开资料来看，钟帅是一位基金经理新人，作为基金经理的生涯从 2020 年 7 月 28 日算起，不过 2 年出头。

但其实，钟帅在这个行业，应该算中生代。

钟帅 2011 年入行后就在华夏基金，从研究员做起。早在 2017 年，钟帅在华夏基金就已经做到基金经理助理，升任基金经理其实指日可待。但是 “外面那么大，我想去看看” 让钟帅转身去了卖方做了一年多首席分析师，以迅雷不及掩耳的速度拿到了 “新财富”，2018 年 10 月才重新回到华夏，耽搁了升任基金经理的进度。

但更丰富的经历，或许也让钟帅对投资看的更通透。尤其在于“不可能三角”的抉择之上。

钟帅将自己界定为成长股基金经理，他认为对于成长股的投资有一个不可能三角形。

这个三角形的三个角分别是：

1. 非常好的行业，即高景气成长赛道；

2. 非常好的价格，就是估值；

3. 非常好的公司，这个公司它有很强的成长壁垒；

钟帅认为在 99% 的情况下，三角不可兼得。一个基金经理，必须在三个角上做出抉择，至多选两个并放弃一个。

当下市场主流的抱团成长股基金经理们，无疑是选择了好行业和好公司，承受的代价就是要承受动辄 50 倍乃至 70 倍的高估值，并在始于 2021 年的核心资产调整中承受巨大的回撤。

而有些近年走红的小众基金经理，则是选择了好公司和好价格，代价就是要远离热门赛道去选股，比如在化工、建筑等领域选股。

而钟帅，选择了比较少见的第三条道路。

钟帅管理的是华夏行业景气，所以他自然是要好行业的，同时他不能接受高估值，所以他选择了放弃 “好公司”，对此他如是说：

我要买很好的行业，同时我要很好的价格啊，那实话实说，可能我买的那批公司从公司质地长期的成长的确定性和壁垒的角度来讲，可能相对于那些龙头白马公司，这种公司它确实可能会差一些，可能他有些瑕疵，可能他历史上有些问题啊，反正他有一个好价格他总是有原因的，如果他是一个好价格又是一个好行业，就是一个完美无瑕的公司，那他一定不会有一个好价格对吧，你要相信市场是有效的，所以我可能舍弃的是好公司，我喜欢买很好的行业，好的价格，所以我在底层上我做了一个跟大多数人不太一样的一个取舍，所以我觉得这个可能是最核心的差异。

某种意义上，钟帅做的是 “更左侧” 的选股，要抢在市场之前，从黑马中找出未来的灰马和白马：

相对于公司的质地和壁垒，护城河这些要素而言，我更在乎价格。所以华夏行业经济这个产品，其实每个季度披露的前 10 大仲重仓股，基本上这些公司所处的行业赛道和方向都是非常热门的高景气的成长性的方向，但这些公司本身可能就会稍微冷门一点，没有那么的耳熟能详。但是我们过去有很多成功的投资案例，就是在我买入的时候它是相对黑一点冷门一点，但慢慢的随着公司的发展，基本面的变化，业绩的释放，慢慢也成了市场的这个热门白马股，但可能到了这个阶段就是我们要逐步去减持逐步去退出的阶段，我们会去在底部再去重新找新的。

技术进步与产业链分析

在确认了自己的投资三角形取舍之后，对钟帅而言，重要的无疑就是去找出好的行业中或许有瑕疵但依然值得持有的公司。

作为一位成长股基金经理，钟帅并不想将自己变成一个狭隘的赛道基金经理，而是希望成为 “全领域成长型基金”。

下表是华夏行业景气全部持股的申万 31 个一级行业分布，可以看到在钟帅的行业分布还是比较分散的，除了 2020 年末重仓电力设备之外，大多数时间第一权重行业都在 20% 以下。而且不同时期，钟帅的行业布局变化也不小，属于那种行业均衡但存在轮动的操作风格。

钟帅如何选择行业？

他表示看重 “技术进步”，看轻 “景气度”。

是的，作为成长股基金经理，钟帅对于 “技术进步” 格外在意：

我非常重视技术进步，比如说我们投了很多光伏，但是我们风电相对投的少一点，最重要的原因是你会发现光伏的这个体系里面，它的产业链里面他现在还在持续的进行技术进步和技术迭代，比如说这个硅片，越做越小越来越薄，比如说电池从 P 型转向 N 型。就是光伏的生产效率，能量转化效率和发电成本，这个曲线还在随着技术的进步持续的在往前走，这个很重要。

与此同时，虽然钟帅掌管的是华夏行业景气，但他对市场在乎的一两个季度的 “边际景气度”，其实并不看重：

我们没有特别密切地去关注景气度问题，比如说光伏这个季度的组件的出货量同比是多少，环比是多少，市场对于光伏组件下个季度的或者下个月的出货量的同比和环比的预期是多少？你问我我真答不上来，我不关心这件事情。我更关注的是公司。大家认为这个行业是高景气的，那我自己看一下这个行业，我觉得确实也还不错，比如光伏，就是它有产业竞争力，它的长期成长空间也在国家政策也支持，对吧，好，然后而且它不断的有技术进步，这个对我来讲很重要，好，那市场认为这个行业好，我也认为还可以，所以光伏，我们要投了。至于你说下个月和下个季度组建的出货量会怎么样，电池片的价格是涨了是跌了，这些高频的追逐短期的景气度的这种投资，其实我是不做的。

对钟帅而言，在找到有技术进步的行业之后，更重要的是自下而上找出价格合理的投资标的。

作为曾经拿过 “新财富” 的卖方首席，钟帅在作为基金经理选股时，却几乎不看卖方的研究报告，很少听卖方研究员的建议，而是更重视 “产业链的研究”，更偏爱调研产业链，跟产业链交换信息。对此，钟帅举了一个例子：

你看这个公司股价跌了好多，突然他董事长进行回购了，或者高管突然增持了，全市场都不看好，股价跌的一泻千里，这个时候人家高管自己增持了，发增持公告，其实这是传递了非常强的信息，但是这个信息可能映它基本面背后的某一种变化，但这个就需要你进一步的通过产业链调研去研究，这些变化如果它真的发生了，可能再过两个季度它会转化为基本面，比如他开始新业务开始有了订单，开始新产品进了一个大的供应商的定点，他基本面可能开始出一些信号，那到最后呢，这些信号呢可能通过某些渠道产业链也好或者卖买方研究也好，最后传递到市场。

在钟帅看来，这些东西是不能等卖方的研究报告，而是要自己跑出来。所以他的工作节奏，就是 “每周的周一会处理一些事情，然后每周就二三四五，甚至包括周六日就基本上就在外面跑调研”。

百亿顶流之后

从 2020 年接手华夏行业景气，到 2021 年末登顶百亿基金俱乐部，钟帅只用了两年时间。

这个三级跳的过程，固然有华夏基金的整体实力因素，但也离不开华夏行业景气在 2020 年和 2021 年的优异战绩。

但对于任何一个管理规模过百亿的基金经理，一个逃不掉的终极问题就是：管理能级和投资框架还能支撑如此巨大的管理规模吗？

从 2022 年迄今的战绩来看，钟帅至少交出了一份不俗的战绩，以截至 8 月 19 日的今年迄今表现为例，相比偏股基金整体下跌 12.41%，华夏行业景气同期仅微跌 3.74%，显示了极强的回撤修复能力。

当然，钟帅能不能承受 “百亿规模” 之重，我们还是要回到其管理风格本身。

下表是其最近几期季报的十大持股，可以看到第一权重股的权重也被控制在 6% 以下，十大权重股合计往往只在 35% 以下，这样分散的持股，意味着华夏行业景气对于单一个股的流动性需求，远不如那些喜欢 10% 打满的基金经理来得那么高。

对此，钟帅强调华夏行业景气，不是一个很 “锐” 的产品，这更多是一种对持有人结构的匹配：

我大部分的持有人，其实到目前为止 70% 多的持有人还是来自于这个散户的，都是老百姓自己的钱，我是想把这个产品做的稳健一点，均衡一点。锐不锐，其实是我的主观选择，到跟规模没有那么大的关系。

当然，钟帅也不否认百亿规模之后，对于投资的确会造成一定的限制，100 亿元市值以下的标的意义就不大了。对于一个勤奋调研产业链的基金经理，这无疑是一种遗憾。

正因此，钟帅希望通过不同的基金，来实现一定的差异化。目前，钟帅将于 2022 年 9 月 5 日至 9 月 16 日发行他的新基金华夏远见成长一年持有期 (A 份额：016250 C 份额：016251)，在他的预期中，当下新基金发行并不火爆，再加上还有一年持有期的约束，规模应该不会有华夏行业景气那么大，那么未来在这只基金管理上，“市值更下沉一点”，让两个产品投资上略有区隔。对于希望通过钟帅的调研从市值下沉中获得更多超额收益的基民而言，新基金或许有其更现实的意义。