国泰基金：克制，真诚，更长期的信任

在美国有一句俚语：No pain,no gain。翻译过来就是，不付出痛苦，就什么也得不到。

在投资中，基金经理必然会遭遇痛苦的时候，但不同在于，他们在痛苦中如何抉择。

2022年整个4月，可能是上海基金经理最痛苦的时候，许多基金经理要么被封在公司，要么被封在家里。另一边，市场也对疫情的影响作出了过于剧烈的反应，出现了几乎两个月的单边下跌。这让那些在上海的基金经理，遭遇了身体和心理的双重折磨。

市场的冰点，在2022年4月26日达到了极致。那一天，上证指数跌到了2886.43点，在击穿3000点之后，出现了一波快速下跌。许多人说，大熊市来了。

这一天晚上，国泰基金的徐治彪也很着急，他着急的不是担心市场下跌，而是认为市场已经跌到了绝对低估的位置，担心基金持有人在底部赎回。他连夜写了一封信《至暗时刻，一名成长股的基金经理有话想说》。

在信中徐治彪坦言，这一个月是他正式管理组合以来最难受的一个月。对于换手率不高的徐治彪来说，一批他持仓的成长股，即便一季度业绩预告都是50%以上的增长，依然无法避免市场情绪带来的杀跌。

徐治彪在这封信中对自己能否躲避这样的大跌、以及应该如何应对做了客观的复盘。他指出了一个关键信息：“从成长风格的角度来看，当前中证500和中证1000的估值仅15.6倍和24倍，中证500指数已经到达2010年以来最低的位置，中证1000指数也已经处于2010年以来6%的估值分位，所以我们认为当前成长风格是显著低估的。”

简单翻译过来，以中证500为代表的成长股，是2010年以来历史估值最低分位。在中小盘成长风格经历了年初30%以上的跌幅后，徐治彪告诉全市场：现在是12年以来买成长股最好的机会。在这个至暗时刻，徐治彪选择了抗。

而市场恰恰在4月27日见底回升，引领市场的正是前期被恐慌情绪错杀的优质成长股，这或许不是一个巧合。徐治彪底部写信，也成为了今年市场的一段佳话。

把时间拨回2021年春节，大年初五的一个中午，我和国泰基金的程洲、以及共同的一对好友夫妇在大宁国际吃午饭聚餐。在过年气氛的笼罩下，周围都是一片喜庆。

然而，程洲的脸色有点小小的“郁闷”，他苦笑着跟我说，今年是他从业那么多年，最差的一次开局。

由于没有买当时市场追捧的“核心资产”，程洲的净值在2021年开局表现落后，而另一边的“茅指数”却在不断上涨。

程洲从来不是一个“屁股决定脑袋”的人，他用客观理性的分析告诉我，这一批“核心资产”股票怎么算，都太贵了。程洲对我说，自己在2016年买茅台的时候，大家都不怎么关注茅台，都在关注各种小股票的“资产证券化”故事。那时候买茅台的股票，位置特别舒服。今天的茅台，和他当年买的时候，基本面没什么变化，但估值却高了很多倍。

程洲告诉我，市场上有一批中小市值的公司，业绩增速并不比“茅指数”那些公司差，但估值要便宜得多。

我问程洲，大家不是说200亿以下的公司都不看了吗？程洲摇摇头，并不那么认为。他觉得体现公司价值的就是基本面和对应的估值，无关乎各种标签，也无关乎市值大小。

巧合的是，那一天正是“茅指数”的最高点的，也是程洲2021年相对收益的最低点。春节后以“茅指数”为代表的大盘成长股见到了阶段性高点，程洲看好的中小市值成长股开始反弹。

那一年程洲管理的国泰聚信价值涨幅21.66%，在2125只均衡类基金中排名325，相对排名在全市场前15%分位（数据来源：天天基金网）。

从这两个小故事中，我们看到国泰基金的两位基金经理都选择在痛苦中坚守价值。他们在市场风格极致时，有那么一些“不合群”，却通过对价值的独立判断，成为了市场上独特的“风景线”。

“独立客观，不从众”的国泰基金主动权益

“独立客观，不从众”是国泰基金主动权益的重要特点。而说到“不从众”，不得不提基金经理郑有为。

在国泰基金深夜食堂的第五季，郑有为对于股票市场“羊群效应”的根源，有过一段精彩的分享：

风险厌恶是人的本能。早在原始人时代，他们面临外出狩猎的风险博弈。如果不出去狩猎，那么会面临饿死的风险。如果出去狩猎，又会面临被野兽吃掉的风险。在这样的风险博弈下原始人最终想到的是一群人出去狩猎，这样就大大降低被吃掉的风险。

这就是“羊群效应”被注入我们基因的根源。即便到了现代社会，这种来自本能的基因并没有改变。在时间的长河中，羊群效应就变成了人类寻求安全感的本能反应。

能够对“羊群效应”有如此底层思维的阐述，是因为郑有为大学读的生物学专业，对于物种的起源和进化方式，有专业的理解。这也让郑有为相比其他基金经理，更善于控制自己的情绪。

程洲、徐治彪、郑有为，在持仓上都和如今流行的“抱团”格格不入。无论是2020年消费白酒的牛市，还是2021年新能源电动车的牛市，他们始终维持均衡的组合，并且坚持布局一些被市场忽视的冷门行业。他们三人，从不会在某一个阶段业绩特别出彩，但都有极其出色的中长期业绩。

程洲：顺大势的逆向交易者

许多人都知道，程洲的投资有一定逆向思维，不少股票最底部的时候，都是程洲在买。但如果我们拆解程洲的长期业绩，会发现他没有任何一年表现特别差，特别逆风。这是因为，程洲具有很强的大局观，投资组合不会“逆时代和大势”。

以程洲管理时间最长的国泰聚信为例，过去8个完整年度中，只有2018年的大熊市出现过亏损，而且每一年的相对排名，都不会太落后。我曾经在一篇文章写过，优秀的基金经理，是能够在逆风期做到下限很高。程洲就是一位高下限的基金经理。

图：国泰聚信历史业绩

数据来源：天天基金网（注：平台采用最新同类排行，在原有一级分类基础上按照资产维度向下细分）

落实到具体操作上，程洲阶段性会和市场有些逆向，但这种逆向又和基本面的变化顺势。

记忆比较深的是2014和2015年程洲的两次操作。

2014年一整年，程洲重仓被低估的金融地产，在被市场的小市值股票“虐”了10个月后，最终在最后一个月出现了集体的估值修复，短短一个月时间程洲排名就从后50%快速蹿升到了年底的前10%。到了2015年，程洲同样在开局有些落后。那一年是TMT最疯狂的半年。等到市场顶部区域的时候，程洲发现没有股票能买下手，选择了在市场最疯狂的时间顶部降仓。

两次逆向操作，看似和市场情绪对抗，背后都顺应了当时的时代背景。2014年流动性宽松，对应的是市场估值水平抬升，大金融和地产理应最先受益。2015年场外降杠杆，流动性恶化，再结合极高的估值泡沫，持有现金是最佳选择。

过去几年，程洲记忆深刻的逆向交易，就是在2018年四季度重仓原料药。作为市场最早重仓原料药的基金经理，程洲并没有任何医药的背景。他只是觉得，原料药的基本面很好，并且不带“有色眼镜”去看。许多医药专业的基金经理错过原料药，就是贴上固有标签，把原料药看作一种低端制造。一批程洲底部买进的原料药，涨幅高达好几倍。

程洲的组合一直特别均衡，行业分散+个股分散。他提到这和自己“胆小谨慎”的性格相关。没有哪个行业和个股，能带来100%的确定性。程洲不希望把投资组合做得太极致，更多追求高夏普比，实现比较好的风险调整后收益。

作为一名金牛奖老将，程洲有一句投资金句被市场熟知：“我认为，所有的东西，都要有价格，世界上没有无价之宝。”他最喜欢的一本书是霍德华马克斯的《周期》，钟摆的来回摆动，是资本市场永不改变的规律。

徐治彪：相信均值回归的成长股选手

徐治彪是一个容易给人留下深刻印象的基金经理。他非常勇于发表内心真实的想法，而且每一次直播或者访谈，都不会有模棱两可的观点。

徐治彪的特殊，还在于他是为数不多，相信均值回归的成长股选手。均值的回归，不仅是在市场低位时，敢于乐观，也在于市场高位时，懂得规避。

作为一名医药基金经理，徐治彪曾经在一次直播中高位看空过医药行业。早在2021年6月的一次直播中，徐治彪说过这么一段话：

“医药行业是我的老本行，我原先是医药研究员出身，现在也管理一只医药主题基金国泰医药健康。但是近期我认为如果持有医药主题基金，可能要谨慎一点。为什么呢？我始终是比较逆势的思维，近期很多创新高的公司可能泡沫已经比较大了。不光是PE，可能PS都在几十倍的水准了。所以我觉得这个里面，其实应该说风险比较大。”

回头看，徐治彪的组合并没有去买当时估值很高的CXO，而医药行业也从那个位置开始，进入了长达一年的熊市。以徐治彪管理时间最长的国泰大健康为例，过去4年也只有2018年出现亏损，并且每一个年度的相对收益表现都在前50%分位。徐治彪另一只代表作，2019年底成立的全市场基金，国泰研究精选两年持有，到今净值已经达到了1.9311（数据截止：2022年7月14日）。

图：国泰大健康历史业绩

数据来源：天天基金网（注：平台采用最新同类排行，在原有一级分类基础上按照资产维度向下细分）

徐治彪的投资框架，有一个十字总结：“分母定买卖，分子定方向”。

分母来自风险溢价指数，股票作为一种风险资产，站在大类资产的视角下，是否提供了足够吸引人的隐含回报率。巴菲特曾经在一次演讲中讲过，股票贵或便宜，要和无风险收益率比较。徐治彪用分母，来判断权益市场的牛熊方向。

分子来自宏观周期，在经济好的时候，要买顺周期的行业，在经济不好时，要买逆周期的行业。方向对应的是中观行业配置。

定了买卖和方向后，就落实到自下而上的选股，这也是徐治彪超额收益的主要来源。看徐治彪的组合，个股集中度非常高，有着鲜明的自下而上特征。

再细分看徐治彪的投资框架，会发现两个特点：均衡、适度逆向。

关于均衡，徐治彪在一次公开访谈也提过“组合会容纳一些短期不涨甚至跌的股票，而不是赌一个方向，不是全买新能源或者全买医药。你如果这样做的话，跟ETF有什么区别？”从国泰大健康的历史持仓行业看，徐治彪应该是选股范围非常广泛。

关于适度逆向，徐治彪经常买得比别人早，卖得也比别人早。2019年三季度，徐治彪就大举买入新能源车，这比许多看新能源出身的基金经理都早。但是在全市场都一致看好恒瑞的时候，徐治彪并没有持仓。

徐治彪多次提到，他相信均值回归。但徐治彪也是一个性格乐观的人。结合在一起，就是他的投资理念：乐观，对应未来的积极成长；均值回归，对应规避高估值的泡沫。

郑有为：全天候的“足球教练”

郑有为的投资，有两个特点：1）全天候；2）足球队阵型的组合管理方式。全天候能力，是郑有为的投资目标，组合管理方式，是郑有为实现目标的方式。

郑有为的全天候，可以从下面这张图感知：郑有为从2019年2季度末开始管理的国泰江源优势精选，实现了连续9个季度的正收益。在历史管理的12个完整季度中，有10个季度是正收益，其中一个季度的负收益也只有-0.48%的调整。

图：国泰江源优势精选季度表现

数据来源：天天基金网

在海外资产管理行业，如何管理组合是一门博大精深的学问，郑有为的特点，也在于组合管理的能力。他通过441的组合阵容，实现全天候的目标。

40%的底仓是后卫，实现15%的底线收益率。这部分主要来自商业模式稳定的成熟行业，需求稳定，供给结构比较好。

40%的仓位是前锋，追求组合的收益弹性，是拉开超额收益的主要来源。这部分是景气度比较高的轮动资产，通常更注重需求端的扩张。

10%的仓位是门将，主要是一些被市场忽视的冷门股，在组合守正的基础上，获得“出奇”的效果。

除了441的组合管理体系外，郑有为还有一套严格的止盈止损机制。一旦股票的估值分位数到了历史较高位置，郑有为就会做止盈。对于止损，郑有为更加严格的止损纪律。如果半年内股票走势低于预期，他就会果断换掉。

由于A股市场波动较大，不是涨过头，就是跌过头。郑有为的这套组合管理方式和交易纪律，帮助他在过去几年实现了“全天候”的业绩。

郑有为管理时间最长的国泰江源优势精选，2019至今每年排名都在市场前20%；郑有为管理的所有产品，任职回报都是正收益（数据截止：2022年7月15日）。

数据来源：天天基金网；数据截止：2022年7月14日

郑有为是热爱垂钓，但对于垂钓有不同的理解。他认为垂钓既要有耐心钓鱼，也不能死磕在一个地方。落实到投资，郑有为具有更强的灵活性。

不押赛道，均衡投资的国泰基金

程洲、徐治彪、郑有为，看似投资风格、投资组合各不相同，但是在投资理念的底层有相似之处，也代表着国泰基金的主动权益风格。

共性1：相信均值回归。他们的骨子里，或多或少相信均值回归。程洲和徐治彪，都在公开直播或者访谈中，提到市场的均值回归。郑有为的止盈止损交易策略，背后的本质也带有均值回归。

共性2：不押赛道，均衡的组合构建方式。他们都不追求短期业绩的突出，但中长期业绩都非常好。

这三位基金经理，也有着很深的国泰“烙印”。程洲是在国泰工作了18年的老员工，他曾开玩笑说，加入国泰时还是年轻小伙，现在已经是中年大叔了。徐治彪也是在国泰入行做的研究员，之后在农银汇理短暂工作后，又回到了国泰开启投资生涯的新篇章。郑有为是从国泰开始公募基金投资，并且目前负责国泰的研究。

不押赛道，均衡投资，也是国泰基金一直所提倡的。

赛道投资，已经是过去几年A股的主流投资方式。10年前的基金经理，大部分是全天候风格，10年后的基金经理，大部分是细分赛道风格。

探究背后的深层次原因，主要有两个：1）今天基金数量已经达到上万只，只有“标签”足够鲜明，产品足够极致，才能获得识别度；2）短期如果押对赛道，会带来极高的收益，以及规模的迅速扩大。

赛道投资，有时候也会体现“代理人风险”。管理者在赛道风口时，可以迅速扩大规模赚到管理费，而当赛道风口过去时，损失最大的是持有人。“代理人风险”对应着持有人和管理人的风险收益不匹配。

国泰基金主动权益团队的投资风格是“不押赛道，均衡投资”，希望通过这种方式“为投资者争取更稳健的持基体验。”我们认为，这个投资风格的背后，是从持有人利益出发，力争最大化持有人的基金投资收益。

我们知道卖基金的时候，都有一行字“过去收益不代表未来”。但是许多普通持有人并不理解这句话的真正含义。

假设大家看到一个基金过去一年获得了40%的收益率，通常会认为这个基金的收益率能够重复。但如果这个基金收益主要来自某个赛道的贝塔，一旦贝塔向下，就可能带来产品净值较大的调整，最后让持有人亏钱。

相比之下，基金经理阿尔法的能力会比行业贝塔更稳定。通过更加均衡的配置，基金收益率来源主要是基金经理选股的阿尔法，那么产品净值波动就会比赛道型产品更低，更容易让持有人赚到钱。

市场没有一条永恒向上不波动的赛道（如果有，主动型基金经理就会被单一赛道的指数基金替代）。

国泰基金强调“不押赛道，均衡投资”，更是一种正确的价值观。这么做必然会确定性失去短期业绩爆发带来的管理规模，但拉长时间看，真正把持有人利益放在第一位的资产管理公司，能获得长期的信任。

事实上，我们看到国泰基金多次在市场底部“难发好做”的阶段，发行产品：

2015年“股灾”后发行的国泰互联网+，成立以来收益率242.70%（数据截止：2022年6月30日；数据来源：国泰互联网+股票型基金2022年第2季度报告）。

2016年“熔断”后发行的国泰大健康，成立以来收益率289.12%（数据截止：2022年6月30日；数据来源：国泰大健康股票型基金2022年第2季度报告）。

2018年市场底部发行的国泰价值优选，成立以来收益率231.37%（数据截止：2022年6月30日；数据来源：国泰价值优选灵活配置混合基金2022年第2季度报告）。

这些产品市场低迷中发行的产品，初始规模都不大，却真真实实给持有人带来了丰厚的收益。

不追求短期极致，而是要长期稳健

国泰基金的成立，在中国资本市场发展史上，是具有里程碑意义的。1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》出台，为公募基金的成立铺平了道路。1998年3月5日，国泰基金作为中国历史上第一家基金公司成立。当时一共有10家基金公司先后在1998和1999年成立，大家统称“老十家”。

“老十家”基金公司的成立，是A股市场第一批真正意义上的机构投资者，也推动了市场从当年的“坐庄时代”转变到之后的基本面投资模式。之后机构投资者不断壮大，推动A股市场逐渐走向成熟，发展成了今天全球第二大的资本市场，并且吸引了一大批海外投资者。

成立了20多年的国泰基金，一直秉承着稳健发展的文化。对内，国泰基金不鼓励投资的极致化，对外，国泰基金不打造顶流文化。在国泰基金内部，有多位管理规模适度，长期超额收益突出，并且在逆风期能够守住下限的长跑健将。

在对基金经理的考核上，国泰基金也是业内有名的宽松文化：

首先，基金经理投资有很大的自由度。

其次，国泰基金用长期业绩考核基金经理，不会因为基金经理短期业绩差而下岗。

在投资体系的传承上，国泰基金采用老基金经理带新人的模式。比如说，今年国泰提拔的一批新基金经理，都是通过和老基金经理共同管理产品，学习投资。资深基金经理通过这种方式，把自己对投资的理解传承下去。

追求均衡投资的国泰基金，是今天资产管理行业的“一股清流。”

资产管理行业需要经营长期信任

在资产管理行业，许多人会盲目追求短期的规模扩张，却忽视了一个根本的问题：资产端和负责端是匹配的。如果这个资产扩张背后，无法用超额收益能力承接住，那么今天的资产，就会变成未来的负债。

历史上，我们见过许多这样的案例，基金在1块钱的时候规模1个亿，到了3块钱的时候规模变成了100亿，最后贝塔见顶从3块钱跌落到了2块钱。即便这个基金对应净值起点，依然涨了100%，但绝大多数客户是高位进来的，亏损比例远大于盈利。

短期的资产，会有一天变成长期的负债，严重影响公司的长期声誉。资产管理行业的核心，是对外经营信任。而建立信任，是一个漫长的过程。这就像滚雪球，越到后面力量越大。相反，毁掉信任，只需要一瞬间。

从国泰基金三位基金经理程洲、徐治彪、郑有为的投资体系中，也能映国泰基金的长期价值观：坚持不断做正确而困难的事情，不押注短期爆发力，但力争实现长期突出的业绩。

就在几天前，由证券时报主办，招商证券、晨星资讯、上海证券和中国银河证券提供数据支持和研究支持的第十七届中国基金业明星基金奖获奖名单隆重揭晓。国泰基金获得了2021年度十大明星基金公司奖，以及旗下两只产品国泰江源优势（注：该产品由郑有为管理）和国泰聚信价值优势（注：该产品由程洲管理）分别获得三年持续回报灵活配置混合型明星基金奖和七年持续回报灵活配置混合型明星基金奖。

这也再次证明，长期做正确的事情，最终一定会得到应有的回报！

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。国泰聚信价值优势混合A成立于2013.12.17，2017年-2021年增长率/业绩基准(%)：13.46/17.32，-25.78/-19.66，60.25/29.43，66.75/22.61，21.06/-3.12。国泰大健康股票成立于2016.02.03，2017-2021年增长率/业绩基准(%)：23.54/2.83，-23.45/-27.80，81.60/16.06，55.59/18.38，20.51/0.34。国泰江源优势成立于2018.3.19，2018-2021年增长率/业绩基准（%）：-31.48/-10.60,48.86/19.92,85.10/15.20，31.58/0.30。以上基金属于股票型和混合型，预期收益和预期风险高于货币市场型和债券型，投资者购买前请详阅基金法律文件谨慎投资。我国基金运作时间较短，基金过往业绩不代表未来表现，基金有风险，投资需谨慎。

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