指数基金的大航海时代正在到来？

导读：了解点拾投资的朋友们一定知道，很长一段时间以来，点拾投资的内容主要聚焦在主动权益的基金经理访谈上。我们长期坚信，主动权益基金在A股能创造比较好的超额收益，历史上已经看到了，而未来比较长的时间也会如此。

回头看，无论是和2015年5000点的高位相比，还是2007年6000点的高位相比，或者是2008年至今指数看似在3300点上下横盘了十几年，甚至每隔几年就要出现“保卫3000点”的声音。而在此期间，A股的主动权益基金绝大多数在不断创出新高，相对指数的超额收益惊人。

就像基金经理在调研上市公司时，不断强调管理层团队的重要性。我们认为，在买基金产品的时候，这个基金经理对投资的理解、性格、价值观，以及他身后的投研平台支持，都是极其重要的。买基金的一部分是买人，因为人是创造阿尔法的源泉。而且我们看到，如同中国的制造业和高科技行业一样，资产管理公司有一批极其敬业、优秀、勤奋、专注的人，在为广大持有人和社会的进步创造价值。

无论如何，点拾投资会依然专注在主动权益的大赛道中！

然而，近期我们也开始对指数基金的投资有了一些新想法，看到了一些新变化。

上证指数不涨的两大原因

关于指数基金的故事，我们要先从“失真的上证指数”开始说起。。。

大家通常所说的，指数十年归零、3000点保卫战、股市没有反映经济的增长，背后都是指向了上证指数。关于上证指数的问题，我认为有三个问题：

首先，成分股的“魔咒”。许多公司一旦纳入到成分股中，就开始走熊。最典型的例子是中石油。许多人不知道，中石油是全球第一个市值超过1万亿美元的公司，比苹果早了10年时间。然而，这一天就是中石油2007年上市的当天，之后进入了慢慢熊途。从指数的设计看，上证指数总是缺乏一些“时代感”，而我们对标的美国标普500指数每隔10年就会大换血一次。

其次，中国资本市场的过度融资，也是指数表现不佳的原因。我们在几年前看到一个数字，剔除金融后的A股所有上市公司累积的投资支出为25.5万亿，而他们实体企业的经营流入为22.3万亿现金。中间的差额达到了3.2万亿，意味着中国企业融资规模超过了回馈给股民的钱。

我们知道，股价长期表现和每股收益（EPS）有关。相比于其他国家，中国整体的盈利增长（E）还是很快的，但是由于股票数量（S）的增长也很快，把EPS最终摊薄了。我们几年前看过桥水一批报告，统计了2011到2017年的数据。在这个阶段，中国企业盈利的增速比其他国家都要快，整体盈利增长了116%，高于发达国家的32%盈利增长，也大幅高于其他新兴市场国家的12%盈利增长。但是，在此期间A股的股票增发对每股收益拖累了89%。也就是如此强劲的盈利增长，最终只能转换成26%的每股收益增长。也因为过度的股票增发，A股自从2011年以来估值是下滑12%。同期发达国家股市估值提升了27%，其他发展中国家股市估值提升了41%。

但是产品创新在优化结构

这几年指数基金比较大的变化，就是来自不断的产品创新。我们看到，基金公司编制了各种更加细分的指数，有些把宽基进行了优化（比如说MSCI中国指数），也有一些推出了各种细分行业和赛道的指数基金。

我们曾经在2018年对MSCI China指数做过一个研究，里面包含了全球上市的中国优质企业。这个指数从2004年以来只有三年出现了下跌，而且截止2017年底已经创了历史新高，超过了2007年的高点。我们曾经说过，A股其实很赚钱。2005到2017年，真正难以赚钱的熊市只有2008年，2011年和2015年下半年。巧合的是，这个指数维度的三年下跌，也分别是2008年（跌幅50%），2011年（跌幅18%）以及2015年（跌幅7%）。可以说MSCI China指数更加客观反映了经济基本面。其成分股中BAT的占比超过了35%。

我们再从细分赛道和产品角度看。这几年不少主动权益基金也变得越来越行业化、风格化，背后的核心原因是，基金经理开始更加专注在自己能力圈做投资。十几年前，市场上基本上都是全天候的基金经理，而这些年来市场更多是专家型的基金经理。

在此前的一次访谈中，有一位在海外市场从业多年的多元资产配置基金经理跟我说，今天海外市场的全天候基金经理（Generalist）越来越少了，而专家型基金经理（Specialist）越来越多了。最终，可能全天候基金经理都不会有了，只剩下专家型的基金经理，这样一个基金经理的超额收益Alpha，才能稳定维持。

从这个角度看，各类细分行业、赛道的指数基金，也是比较好的选择。相比于主动权益基金，这些产品不会出现风格漂移的问题，所见就是所得。产品的信息有明确的投资范围约束。比如说光伏ETF，是不会去买电动车的；电动车ETF，也不会去买光伏。

而且，产品的分类越来越广，也越来越细。比如说消费品领域，已经有细分的白酒ETF；新能源领域的光伏和电动车，也有各自的ETF产品。几乎大家能想到的细分赛道，都有了一些指数基金。

越来越多的产品创新，很大程度解决了宽基的问题。也让指数基金产品，有了更多的受众！

一部分基民的交易性需求

这几年研究基金的过程中，也开始理解基民的多元化需求。从我自己的角度出发，认为投资就应该长期持有。我甚至在一些直播中说过，只要信任的基金经理不离职，我是永远不会卖出持有的这只基金。因为，我本身投资基金的也是闲钱，而且也理解投资只有拿得长，才有好的回报，更重要的是，我坚信中国的“国运”，相信经济和社会的发展一定是不断向上的。

但是，这些年我发现，自己的投资想法，并不能代表所有人。就如同罗闻全教授在《适应性市场》这本书中说过的，资本市场有由许多种“生物”组成的，而不是单一的生物。这就像我们生活的环境，正是因为多生物的状态，才能实现更好的组织进化。

交易性需求，是确确实实不少人的需求。而指数基金对于市场的交易性需求，会提供更低的费率和更好的便捷性。比如说，今年4月27日低点反弹至今，表现最好的就是新能源汽车。那么有些人，可以通过交易新能源汽车的指数基金，获得比较好的收益。再早一些，当海外中概股暴跌的时候，我身边也有许多朋友来问我，有没有相关的指数基金能够抄底。

对于有交易性需求的基民来说，他们通常对市场有一定判断，比如说市场底部想抄底新能源车，港股暴跌适合想抄底互联网基金。这些基民本质希望交易某种贝塔，那么纯贝塔的指数基金，就是最好的选择。

美国过去10年是指数基金的盛宴

从美国的角度看，2009年开始的这一轮牛市，是指数基金的盛宴。资金不断从绝对收益的对冲基金赎回，买入纯贝塔的指数基金。我们也记得那个巴菲特著名的10年赌约，最后巴菲特看好的标普500指数，完胜FOHF。而从交易量、交易的活跃度来看，指数基金在美股占比已经越来越高。甚至今天，美国管理规模最大的两家资产管理公司BlackRock和Vanguard，都不是什么百年老店，通过推广指数基金，规模远远超过了一批存在几十年的基金公司。

美国指数基金的大发展，离不开指数长期的走牛。我们看到1980年至今，标普500指数跌幅超过10%的年份只有2001、2002、2008三年（2022年目前是跌幅21%）。而标普500下跌的年份只有9次，其余30多年都是上涨的。

于是我们看到，在一个足够长的时间范围内，投资优质的指数成为了美国过去20年最好的资产之一。以2002到2021年的数据看，标普500指数的年化收益率达到9.5%，超越了几乎所有的资产，大幅跑赢普通投资者的3.6%年化收益率。而且相比收益率更高的REITs，新兴市场股票，标普500指数基金投资更方便，更透明。

我们并不认为中国传统的宽基指数会复制美国的标普500，但是在一个不断创新的资本市场中，或许已经出现了一些比较好的底层宽基指数，能够给中国的持有人带来比较好的长期收益，也会推动指数基金的大发展。