资本论|揭秘对冲基金种子投资：既做LP又做GP

对冲基金种子投资的定义是什么？盈利模式如何，包含哪些条款结构？

来源 | 家办新智点

在欧美二级市场，对冲基金种子投资（Hedge Fund Seeding Investments）已经非常成熟。

大多数黑马基金在起步阶段，通常由家族办公室（以下简称为“家办”）投资人“包场”，从而省去了募资之忧。

对冲基金种子投资人除了获得基金本身的投资回报之外，往往还能享受基金长期的发展红利。目前，对冲基金种子投资在香港市场也逐渐兴起。

对冲基金种子投资的定义是什么？盈利模式如何，包含哪些条款结构？

本文为你详述对冲基金的内涵与外延，希望对你有所启发。

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什么是对冲基金种子投资？

所谓种子投资，即注入早期资本。

概括而言，对冲基金种子投资的投资人，既做LP又做GP：    在对冲基金成立之初或早期，种子投资人投入并锁定较大额度的资金，帮助基金快速成长，其投资金额一般大于5000万以上，锁定期在三年以上；    潜在收益源于LP基金本身业绩，GP基金收入分成（例如管理费、表现费）。在三年锁定期结束后，种子投资人可以自动退出，分成比例从20%逐渐降至0%。    作为对冲基金的种子投资人，具有透明度权益，能够获取基金持仓和交易记录等关键信息，以及在基金运营中拥有优先选择权、一票否决权等权益；   总结而言，对冲基金种子投资，即投资人在早期投入锁定一笔金额，帮助基金度过最开始的募资难关。

在收益层面，种子投资人既做基金的LP得到回报，又做基金的GP享受收入分成。

此外，在对冲基金管理和运营上，种子投资人拥有参与基金其它业务的优先选择权、一票否定权等权利。

具体来看，对冲基金种子投资具有以下投资特点：   一，下行风险低   1.从第一天起就开始赚钱   对冲基金行业特殊之处，在于从第一天起开始赚钱，并不是一个烧钱的业务。

这一点与LP投资企业或GP有很大的不同。   2．保护机制完善   对冲基金种子投资在欧美已经是一个非常成熟的行业，保护机制完善。

譬如当对冲基金出现下跌20%的回撤时，种子投资人可以强制赎回。

除此之外，还有很多其它条款能够让投资人在三年的硬锁期间解锁。   3.赎回基金后仍享受收入分成   从模式上来讲，对冲基金种子投资不会带来几百倍甚至上千倍的回报。

其中，收入好的时候可以是几十倍回报，最差时则下跌25%。

值得注意的是，种子投资人在赎回三年以后，仍然享受收入分成。

从业务模式上来看，对冲基金种子投资的上行空间非常大。   二，退出清晰、灵活   在3年硬锁期结束后，种子投资人可以自主决定退出，或由基金经理买断两种方式实现退出。   综合来看，对冲基金种子投资有四类参与者，且不同的参与者诉求不同：   1.大型机构投资者，如黑石、加拿大养老金等，在选择基金经理上“高举高打”。其中，黑石则纯粹将其当作一个生意去运作，进行财务投资。   2.专门做种子投资的基金，如HS Group在香港投资了很多亚洲对冲基金。

这一类投资人往往出于财务投资的诉求。   3.FoF协同，即两个或多个独立的基金协同运作。

这类投资者的诉求是希望建立一个投资体系，优秀的投资经理能够加强交流。   4.家办。   家办在对冲基金种子投资领域非常活跃。

在投资层面，家办往往表现出很强的专业性，在心态上也与大型机构比较相似，主要追求财务投资。

在选择基金经理时，则往往能够捕捉到大型机构所未关注到的、在行业中逐步成长起来的优秀基金经理。

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为什么做种子投资？

从家办的角度来说，对冲基金种子投资是全球多资产类别配置的节点，有助于为投资黑马基金添加保障。     从信息的角度，对冲基金种子投资完全透明、紧密沟通。

  从收益的角度来看，作为LP以外，还能获得GP的额外收益

  在风控层面，形成联合体，共同讨论，分散风险   在资产配置的框架中，家办会投资多个资产类别，其中对冲基金不可缺少。

在对冲基金中，包括了历经周期、验证了自身能力的白马基金，以及体量相对较小、业绩爆发力强的黑马和灰马基金。   在黑马和灰马基金中，基金经理出于对于财富的追求，工作更加努力，业绩往往更好。   需要指出的是，投资黑马基金，面临的不确定性也非常高。

一个基金经理在成长过程中，可能会“变形”。

如果有种子投资加持的话，会让投资的下行空间有一个更好的保障。

因此，种子投资对于家办而言，让投资黑马基金多了一层的保障。

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盈利模式 

对冲基金种子投资，相当于既做LP+GP，既做基金的LP得到回报，又做基金的GP享受收入分成。   其中，对冲基金种子投资的周期是“3+N”：   3年硬锁定期，之后3-4年可赎回种子投资，但仍享受收入分成；

5~7年以后，基金经理买断或投资人自动退出；   在投资工具的选择上，对冲基金种子投资包括了3+3+1的股权私募模式，或case-by-case形式。

在3年硬锁期结束之后，对冲基金种子投资的流动性较好。   从收入模型上来看，对冲基金的资产规模是关键变量：   其中，费前回报(Gross Return)为10%，基金收取1.5%的管理费和17.5%的表现费。

对于种子投资者来说，回报根据基金的规模有很大的变动。

譬如，一支基金规模为3亿美金时，年化回报即从7%上涨至10.6%。

如果基金规模为5亿美金，年化回报则从7%上涨至13%。   在对冲基金的盈利模式中，业绩越高，规模成长越快，种子投资人拿到收入的分成和激励费的分成越高。

从收益预期来看，单纯LP的年净回报7%，种子投资LP年净回报则为8.2%~19%。   总结而言，正常情况下，一个种子基金总回报中，一半是来自于标准回报，一半是来自于种子投资的超额回报。

其中，最差的情况是，对冲基金下跌25%，投资失败时种子投资人强制退出。   在策略的选择上，对冲基金种子投资人都会倾向于选择回报稳定或有规模效应的基金。

其中投资人比较倾向于选择股票多空策略，人才储备丰富，规模可放大。   此外，市场中性策略也比较受欢迎，随着平台基金在亚洲的扩张，人才储备越来越多。   值得关注的是，目前市场上涌现出越来越多的优秀的基金经理。

目前，平台基金将亚洲作为重点发展市场，在亚洲持续培养基金经理。

在这一市场环境下，一些平台基金的优秀基金经理单独出来自己做基金。   此外，境内对冲基金具有扩展海外市场的诉求。

海外投资人对这类基金了解不足。因此，这类对冲基金愿意寻找海外的合作伙伴，帮助他们度过最开始的募资困难时期。

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对冲基金的条款结构

条款结构是对冲基金种子投资非常关键的部分，即作为投资人如何保护好自己的利益，其中包括在投资锁定期如何保护种子投资人、在资金运营过程中如何保护种子投资人以及最终如何退出。   从股权结构上来说，多数种子投资作为特殊LP分配收入，不实际持有基金的股份，从而避免在基金在触犯法律问题时受到连带影响。   对冲基金种子投资的硬锁2-3年。

在投资锁定期，通过设置条款，能够让投资人能够有机会赎回。   其中在触发特定事件时，投资人在硬锁期内也可以解除锁定。

最常见的事件包括亏损、核心人员风险、违反投资指引、规定、法律等。其中，业绩亏损的标准为自成立以来下跌超过15%。

  在管理条款中，在公司运营部分，种子投资人具有同意权，其中包括基金运营、条款修改、商业行为等。   种子投资人在补充条款中，包含透明度等权益。

一般来讲，除了仓位透明，交易过程、交易记录也对种子投资人全透明。   此外，假设基金融资速度很快，基金经理希望发起一支新基金时，此时所投基金发行新产品，种子投资人仍然享有相同分红 (90%条款有这一规定)。   此外，对冲基金种子投资中也包含一些标准化的条款。

如竞业条款，要求核心人员离职后不得从事相同工作，时限为12-24个月，其中24个月较常见；

在禁止招揽条款中，则要求基金经理不得招揽原基金客户或者员工，一般是24个月，不少于“竞业条款”中所规定的时限。   值得关注的是，基金经理5年内离职创立新基金，种子投资人享有新业务中的分红，新业务分红期限一般是5年，也有3年或4年。

综上所述，在对冲基金的运营管理过程中，对于种子投资人的保护非常完善。

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退出路径 

在退出方式上，对冲基金种子投资包含由基金经理买断和种子投资人主动退出两类方式：    在基金经理买断(2/3的情况)，往往以过去12/24/36个月平均年收入的5倍或AUM的10%-15%两种方式中，取高者买断。    种子投资人主动退出，随着AUM增加，降低收入分成，保障低费用认购基金或者优先满足额度的权利。

相较而言，对冲基金更满意这一退出方式。因为，当对冲基金规模越来越大，种子投资的作用越来越小。   绝大多数对冲基金的投资周期为5～7年。   值得关注的是，在对冲基金种子投资实操层面，往往面临以下三大挑战：   一，难以寻找到优秀的基金经理   在寻找基金经理的过程中，通过人脉推荐，持续跟踪基金经理非常重要。

投资人只有通过一定时间的跟踪，才能更了解基金经理的品性和风格，从而进一步提高投资的确定性。   二，出色的基金经理不需要种子投资   出色的基金经理(至少是业绩记录出色的基金经理)无需种子投资。

他们不需要任何帮助，就能轻松筹得大笔资金。

对于家办投资人而言，则需要提供附加价值吸引优秀的基金经理接受种子投资。   三，条款有待进一步协商   在香港和海外市场，对冲基金的条款结构相对标准和成熟。

然而，很多时候基金经理与投资人的双方律师就有关条款的谈判周期长达一年之久，确定每个条款的内容达成一致。