跑赢银行理财还是信托？来看固收+名将张翼飞的固收+工厂

连续27个季度正收益！

今年一季度，“固收+”在大爆发的第三年，就遭遇了成长道路中的“死对头”：“股债双杀”。好在这波“股债双杀”的力度不大，持续时间也比较短，但从“固收+”到“固收-”，基民受到的冲击并不小。

在这种背景下，安信稳健增值依然顽强地守住了收益的底线，成为一季度市场中少数收涨的产品，更缔造了市场唯一连续27个季度正回报的“固收+”基金投资业绩记录，一时间聚光灯无数。

在近期的多场路演中，每当有机构和投资者问到这个彪悍的业绩时，张翼飞都会不厌其烦地解释一遍：“连续27个季度正收益是历史结果，不是管理目标；当中既有我们的工作，也有偶然的因素。”

事实上，成立于2015年5月25日的安信稳健增值是一只灵活配置型基金，从历史配置上看，基金股票仓位的中枢一直处于10%左右，一般不超过15%，如果不是这波“股债双杀”，不特意回放过去7年的漫长时光来看这只产品的长期稳健性，仅凭借年化接近7%的业绩数据，安信稳健增值在同类基金中其实并不算最出彩。

是什么原因，让张翼飞连续7年都坚持这种低调甚至有点保守的策略？

01

尝试

“最重要的可能不是收益有多高，而是回撤有多低”

在投资中，大家普遍认为，只有承受高风险，才能够取得高回报。

作为价值投资的鼻祖，塞思卡拉曼却不这么认为，他在《安全边际》一书中写道，风险规避才是取得长期投资成功中唯一重要的元素。

他指出，贪婪的短线投资者可能忽略了一个重要数学理由：即使回报率一般，但时间一长，复利效应所带来的的回报也会让人大吃一惊。而一次巨额亏损，很可能就会让之前好几年成功投资的巨额回报毁于一旦。

在进入基金行业之前，张翼飞已经在多家企业做到了财务总监的职位，投资对他来说，带有一种“二次创业”或者“尝试新事物”的心态，他带着另外一种视角和相对独立的思考而来，没有简单跟随行业内既定的相对收益的游戏规则。

他的想法跟赛思卡拉曼很相似。

安信稳健增值成立的时候是2015年，老股民都知道，那是A股市场中最为疯狂的一场牛市，号称“全民炒股”，市场中最火的就是股票型基金。

但张翼飞当时梳理了整个资管市场的格局，发现事实并非如此：

1

2014年底，全市场股票型基金的规模为1.2万亿，而同期银行理财的规模达到15万亿，2015年更超过20万亿元，即便是在这么大的一轮牛市中，股票基金的吸引力仍然比不过银行理财。

2

货币基金当时以3~4%的年化收益率，一下子就将规模做到了4万亿；而债券基金那几年几乎年年跑赢货币基金，规模却只有7000亿元。

“我们当时就得出一个结论，对客户而言，最重要的可能不是产品的收益率有多高，而是回撤有多低！在同等回撤之下，你的收益率要有吸引力。”

张翼飞认为，可能大部分投资者需要的，并不是高收益高波动的产品，低回撤+合理的收益，可能才是“刚需”。

所以，虽然安信稳健增值是一只灵活配置型基金，但从诞生的那一天开始，张翼飞就赋予了它一个特殊的身份：对标“银行理财替代”。以较低的权益仓位水平和相关的风险程度，参与到这个20万亿的市场中去。

数据来源：Wind，截至2022-3-31

02

坚持

“净值曲线就是与基民交流的最佳方式”

站在今天的角度来看，上述想法确实很有前瞻性，但在银行理财产品净值化之前，这一策略的产品在很长时间内都是“没有市场的”，张翼飞忍受了三年的等待与煎熬。

数据来源:Wind

从安信稳健增值的年度业绩和规模的数据可以发现，在2019年之前，虽然基金每年的业绩都跑赢银行理财收益率，但规模增长却很困难。

“后来我想明白了，虽然当时我们能够做到6%的年化收益，但有波动的6%，比不过银行理财无波动的4%。”张翼飞说。

一直到2019年，基金规模开始直线上升，这一年，正是资管新规过渡期的第二年，银行理财产品净值化真正成为现实。

对A股的公募基金经理而言，三年的煎熬并不短。

我好奇地问张翼飞， 安信稳健增值是一只灵活配置型基金，按照合同约定，基金随时都可以把仓位加上去博收益，为什么始终坚持10%左右权益仓位的策略？

“首先，我们不只有这一只产品，也不差这一只产品；其次，这其实也是我们的一个理念。”张翼飞解释道，按照监管规定，公募基金是不能跟客户做任何合同以外的承诺的，基金经理跟客户交流的最佳方式就是净值曲线和历史上的操作方式，时间越久你的表述越清晰。

在张翼飞管理的各个产品当中，他一直遵守一个原则：每一只基金都会按照特定的产品定位（主要是风险特征）一直做下去，如果这个产品没有市场，那么就让它自然消亡。

张翼飞打了个比方，

基民买基金就跟我们平常早餐买馅饼一样，最忌讳的就是不知道自己买了什么，想要个甜的，咬了一口却发现是咸的。如果某个产品过去看上去一直是“甜饼”，大家就会冲着这个口味来买，若是这个产品的“口味”非常不稳定，那么客户就会无所适从，无法对号入座。

03

深耕

张翼飞的“固收+”饼铺

这也解答了我的另外一个疑问，管理9只产品，策略却不一样，张翼飞是怎么做到的？

“资管行业面对的是不同风险偏好的客户，不同的客户有不同的风险偏好，我们应该站在客户的角度，而不是站在自己的角度给产品划跑道。不能简单的把我个人的风险偏好和投资期限，当成客户的。”

跟很多复制策略的股票型基金不一样，在“基金经理”这个身份之前，张翼飞更是一位“产品经理”，在“张翼飞的‘固收+’工厂”里，你可以买到三种口味的饼干（基金）。

表：张翼飞代表作的产品定位

注：产品权益投资策略围绕中枢值上下波动，不代表具体管理情况，实际投资比例将根据市场及产品情况进行配置。安信民稳增长的股票投资比例将根据基金份额净值来判断，在满足《基金合同》约束条件“当基金份额净值在1.0600元以上，股票投资比例在0-50%”的情况下，权益策略中枢在40%左右。安信稳健增值、安信稳健增利、安信稳健汇利一年持有、安信民安回报一年持有、安信丰穗一年持有、安信平衡增利由张翼飞和李君共同管理；安信民稳增长由张翼飞和黄琬舒共同管理；安信恒鑫增强拟任基金经理张翼飞。

【1】清淡味：理财替代型产品

这类“固收+”产品是大家最为熟悉的，被称为“银行理财替代”，追求的是“稳稳的幸福”。张翼飞的代表作安信稳健增值，就是这一类型的策略，权益仓位不高于20%，低波动、低回撤，对标“银行理财产品”。

数据来源：安信基金、Wind，截至2022-5-31。安信稳健增值A、安信稳健增利A成立以来业绩比较基准增长依次为36.53%、2.17%。安信稳健增值、安信稳健增利由张翼飞和李君共同管理。

从业绩数据上看，张翼飞的这一系列产品矩阵，年化收益率明显跑赢银行理财产品，同时在回撤控制上做得相当优秀。安信稳健增值A成立7年以来，经历过2015年下半年的股市大跌，2016年的熔断，2019年的股债双杀以及疫情以来剧烈波动的市场，但产品最大回撤只有3.37%，并且保持着连续27个季度正收益的彪悍业绩。

想必拿着安信稳健增值的基民，品尝到的一定是稳稳的幸福。

在这个系列中，张翼飞还将推出一只新品：安信恒鑫增强债券基金（代码A：015978 /C：015979），与同系列的几只产品相比，这是一只二级债基，根据合同规定，权益类仓位（股票+转债）不能高于20%，但可以同时投资A股和港股两个市场，定位更清晰，投资范围更广泛，有利于张翼飞发挥自己在港股方面的能力圈优势，进行低位布局。

【2】微辣味：信托替代型产品

资管新规之后，信托资产规模出现大幅缩水。

Wind数据统计显示，2018~2020年，信托资产规模缩水将近5万亿元。即便如此，信托仍然是一个庞大的资管市场，根据中国信托业协会的数据，截至2021年四季度末，信托资产规模余额为20.55万亿元。

张翼飞在研究后认为，信托产品的客户，大多是希望能够承受一定的风险，追求比银行理财产品更高的收益。在资管新规、信托风险频频爆发之后，如何给这类投资者提供一个合适的产品？

安信稳健聚申一年持有A就是张翼飞的尝试，他将产品的权益中枢定为30%左右，赋予它的功能就是“信托产品替代”。

数据来源：安信基金、Wind，截至2022-5-31。安信稳健聚申一年持有混合成立以来业绩比较基准增长0.62%。

从业绩数据上可以发现，产品成立一年半以来，年化回报为13.19%，最大回撤则在7%以内。

我们知道，信托产品的收益相对稳定，但由于投向非常集中，一旦出险往往就是大麻烦。公募基金投向相对分散的多，但却存在净值的日常波动。

“相比信托产品，这款产品致力于，通过承担大概率的小风险，来尽可能避开小概率的大风险，或者说通过承担高频率的小波动，来尽可能躲避低频率的大波动。”张翼飞说。

【3】 麻辣味：权益替代型产品

以安信民稳增长和安信平衡增利为代表，张翼飞将这类产品称为“平衡型产品”，在满足《基金合同》约定条件下，权益策略中枢分别在40%左右和50%左右，赋予它们的功能是“权益替代”，也就是说，产品更适合想获取接近于权益类基金收益水平的投资者。

张翼飞做了一个统计，A股过去20年的时间里，权益类基金的年化收益中位数区间在10%~15%（选取的起点不同计算结果略有不同）。拉长了看，在这个市场中能做到“双十基金经理”，就已经相当不错了。

但是，权益类基金有一个特点，就是天然波动更大，在熊市当中，这类基金的回撤往往较大，这就导致基金持有体验不佳，基民获得感不强。

而“权益替代型”产品可以通过仓位的灵活控制，在市场相对高估的时候，降低仓位，而在市场低估的时候提高仓位，获取增量的收益。也就是赛思卡拉曼所说的，将规避风险放在第一位，降低波动性，以获取长期稳健的收益。

但~这不就是择时吗？听起来好像很难？

张翼飞指出，如果放到长期的维度上，择时也许并没有想象中那么难。

“我一直认为，预测下个礼拜或者是下个月、下个季度的市场，这个难度是很高的。但是要说清楚，现在的股市是处于高估还是低估的状态，相对容易很多。”

张翼飞又打了个比方，

就像大家到菜市场上买菜，三分钱的萝卜，会不会跌到两分钱？十块钱的萝卜，又会不会因为疫情影响涨到十五元？这个我们是不知道的。但是，萝卜十块钱一斤，我们都知道挺贵；萝卜三分钱一斤，我们也清楚这个价格很便宜。

“如果能够放弃掉短期的判断，去从长期的维度，基于股票的价值，来对权益仓位进行动态管理，还是有较大机会做出增量收益来的。”

数据来源：安信基金、Wind，截至2022-5-31。安信民稳增长混合成立以来业绩比较基准增长-0.41%。安信民稳增长由张翼飞和黄琬舒共同管理。

安信民稳增长成立两年半的时间以来，经历了疫情冲击、国际“黑天鹅”事件、A股市场风格极端变化等等行情的急剧变化，在张翼飞的这一理念之下，产品成立以来年化回报率为13.20%，最大回撤仅为10.35%，比起权益类基金过去两年动辄30%的回撤，拿着这只“麻辣味”的“固收+”，也许就没那么容易被“三振出局”了。

为什么花这么长的篇幅介绍张翼飞的“固收+”产品线？

事实上，很多基民亏钱、拿不住基金的原因就在于风险收益特征不匹配，没有买到真正适合自己的产品。跟张翼飞聊完之后我们发现，即便是同一位基金经理管理的“固收+”，也可能会有多种口味，找到适合自己的产品，才是投资中最重要的第一步。

04

稳健

“有老的投资者,有大胆的投资者,但没有大胆的老投资者。”

这么多种策略，怎么管？

在张翼飞眼中，这么多产品和策略背后，其实只涉及到三类资产：股票、转债和纯债，在基金经理的角色上，自己需要做的，就是做好这三类资产的研究和投资，至于不同产品的产品定位，按定好的配方分配就是。

在债券的投资上，张翼飞的特点就是强调安全。

对于纯债的品种选择，张翼飞相当谨慎，他的持仓中基本只有两类债券：利率债+类利率债。

所谓“类利率债”，就是尽可能选择信用资质在所有发债主体中非常靠前的大型银行、大型券商和财务良好的大型国企等高等级信用债，这类债券的特点是信用风险低，流动性强。

张翼飞这么做的目的在于：

第一，力争规避信用风险；

第二，获得更高的灵活性。

这也与他的从业经历有关。

张翼飞2012年加入安信基金固定收益部，在从业的第二年，张翼飞就亲历了“钱荒”的洗礼。

当时张翼飞是安信目标收益债券和安信现金管理货币的基金经理助理，正好处于“钱荒”的风暴中心。“钱荒”之下，资金大幅离场，造成货币基金规模急剧缩水。曾经有基金经理说，当时每天睁开眼睛只有一个朴素的愿望：千万不要成为下一只被挤兑的基金！

回想起那段经历，张翼飞至今仍然记忆犹新，时刻在警醒自己，不能不重视流动性管理。

这也是很多2013年以前从业的固收基金经理的特点，“钱荒”的惨痛经历，让他们有着更强的风险管理意识，就像那句投资谚语说的，“有老的投资者,有大胆的投资者,但没有大胆的老投资者。”

对信用债的谨慎，则是源于2016年、2017年违约风暴的冲击。看到市场的变化，张翼飞认为，信用风险有可能在未来都会是一个比较重要的影响因素，于是他逐步改进债券投资策略，收缩信用投资尺度，将安全性和流动性作为债券投资中的主要考虑因素。

转债是“固收+”中的一味调味剂，作用可大可小，对于转债的投资，张翼飞说，“是市场的变化，带来了我们的变化。”

可转债市场的爆发始于2017年定增受限，在此之前，转债市场规模小、估值高，张翼飞极少参与。

但随着转债市场这几年的大爆发，存量转债数量达到400只，规模也增长到7000亿元。张翼飞在研究中发现，这个市场中已经有很多标的存在低估的机会，这才逐渐将转债纳入到自己的投资范围当中来。

在转债的投资中，张翼飞更注重估值和安全边际。比如，安信稳健增值一季报虽然持有26.21%仓位的可转债，但主要都是以浦发转债、大秦转债等偏债性的品种为主。

05

风味

风格位于格雷厄姆和巴菲特之间

在张翼飞“固收+”产品线的权益投资中，有三个特征：自下而上，很价值，不参与泡沫。

【1】 自下而上

“宏观研究是广袤无边的，很容易迷失在千头万绪里，虚掉了。比如得出很多很重要，但是对投资工作没那么重要的结论。” 张翼飞说，自己债券投资方面的宏观研究，致力于删繁就简，锁定一段时间内的主要矛盾，并正视宏观的不确定性。

落实到股票上，则是彻底地执行自下而上的投资策略。与很多固收出身的固收+选手不同，张翼飞权益投资的一个原则就是：选股不依赖复杂的宏观分析。

“宏观是由一个个微观组成的，如果能看明白微观，一定能把握宏观。”张翼飞说。

他举了个例子。

“假设现在我说，A股市场非常低估，应该投资A股，这个逻辑链条其实是不对的。

应该反过来：我发现这只股票低估了，那只股票也很低估，在市场中找到了一堆低估的股票，然后得出一个结论，A股市场低估了。投资应该是这样的逻辑顺序。”

因此，不停地审视手中持有的公司，不停地去看新的公司，希望发现自己的错误，找到更好的品种，让组合越来越完善，就是张翼飞投资的第一个特征。

【2】很价值

机构投资者没有不谈价值的，但张翼飞的价值有点特别，我总结了一下，大概是“大于格雷厄姆，小于巴菲特”的那种，为什么这么说？

我们提到过，在做投资之前，张翼飞已经有很丰富的实业经历，对实业的运作、资产的升值有着深刻的认知。

他一直认为，股票就是生息资产。买入一家公司不是买个筹码，等着股票上涨再卖出去，而更像是买了一家烧烤摊，每天都在给自己赚钱。

“所以，如果买入一只股票之后一直是低估的，我并不介意，我愿意一直拿着它，因为在我看来，我是持有了一个经营中的不断创造价值的产业。”

在买入一家公司的时候，张翼飞的理念很朴素：找到一门好生意，在好价格的时候持有它，让它一直帮自己创造价值。

所以他也不太在意宏观，因为真正影响一门生意的，是它自己所存在的环境。

这一点跟格雷厄姆很像。

格雷厄姆说，“投资者与投机者真正的区别，在于他们对股市运行的态度。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在意合理的价格买进并持有适当的股票。”

但张翼飞又不同于格雷厄姆的清算式投资。格雷厄姆在买入一家企业的时候，会精算好公司的清算价格，用低于企业净资产的价格买入，吸一口烟蒂之后，又将其卖出。

张翼飞的理念中加入了巴菲特买好公司的思路。最理想的状态就是，买入一门好生意，让它持续给自己赚钱。但张翼飞又不完全那么“巴菲特”，他认为巴菲特后期的投资更多会干预到公司的管理中去，而自己则是一位客观的投资者的角色。

“大于格雷厄姆，小于巴菲特”，大概就是张翼飞的价值底色。

【3】 不参与泡沫

和几乎所有的投机一样，每个泡沫都有一根针等着。

有分析说张翼飞不参与赛道股投资，所以净值表现很平稳。这也是对张翼飞的一种“误读”。事实上，如果认真研究张翼飞的历史持仓，你就会发现，张翼飞并非不参与赛道股，而是他往往总在泡沫出现之前就已经跑掉了。

从安信稳健增值的股票持仓中就可以发现，张翼飞在2019年拿了不少白酒股，并且也是市场中很早参与新能源投资的基金经理，2019年四季度前十大重仓股中就已经抓住了宁德时代和隆基绿能两大新能源龙头。

2021年一季度，市场风格的突变让不少重仓抱团股的基金遭遇了大幅的回撤，但安信稳健增值在这一年仍然录得了7.53%的正收益，从股票持仓中我们可以发现，早从2020年四季度开始，张翼飞就开始逐步退出白酒、新能源的投资。

为什么能够如此精准地躲过市场的大跌？

张翼飞回答道，“我并不知道会躲过大跌，我只是原则上不参与泡沫。”

买得便宜在张翼飞的框架中尤为重要。

“一般来说，最大幅度的波动都是发生在高估的主体身上。”张翼飞表示，自己不太会买高估的公司，往往在泡沫来之前就跑路了，当然这也导致自己常常会错过某些阶段的上涨。

其次，比起说喜欢哪些股票和行业，张翼飞更倾向于列出一张“负面清单”，先排除掉绝对不买的，比如公司诚信有大问题，业务很难评估，看不懂的，其它的则从不给自己设限，对行业和股票也并没有偏好。

比如，张翼飞从去年开始重仓了不少煤炭等传统能源公司，从新能源转向传统能源，如此丝滑的切换，也是基于对基本面更长期的判断。

“我当时认为，新能源的发展至少在这段历史时期是存在瓶颈的。”张翼飞解释道，如果不能有效地解决储能，新能源发展越快，就会越快的遇到它的瓶颈。毕竟它的可发电时段只占1年当中20%左右的时间，而用电需求是全过程的。

与此同时，张翼飞又发现，新能源的兴起让传统能源遭遇了长时间的过度打压，但实际上，传统能源可能在很长一段时间内都是无法退出的，在两者的权衡当中，张翼飞选择从高估中退出，转向了低估的传统能源。

06

结语

张翼飞没有妙手

在与张翼飞交流的过程中，大家都很期待听到类似“大空头”、“对冲基金风云录”里面那些资本市场里腥风血雨的故事，毕竟，在很多人的印象中，张翼飞在几次大级别的市场下跌中都精准逃顶，在市场行业风格剧变之际都“先知先觉”地进行了轮动切换，如此妙手背后，怎能没有故事？

但张翼飞轻描淡写，他的故事里只有设定好的投资目标与价值投资的严格执行，如果说还有些什么，那就是他对泡沫的极度厌恶，让他在每一步动作之前，都以胜率为先，走的是最安全的正手。

在对“连续27个季度正收益”的复盘当中，张翼飞说，一方面我们在市场表现特别好的时候，控制住了诱惑，没有把仓位加得很高；另外，在市场跌得比较惨的时候，对于抄底也颇有节制，始终带着“控回撤”这根弦。

而这个结果的出现，背后仍有一些“运气”的成分。

比如2016年四季度的股债双杀，一方面是主动将债券久期压得很短，另一方面是持仓中刚好有股票表现不错，扛住了下跌。

比如在2018年，没有越跌越买，用低仓位避过了熊市，这是主动的结果，但另一方面当年债市是牛市，带来了跷跷板效应。

比如在2021年一季度，由于提前清仓了白酒、新能源，在泡沫之前提前退出，也使得在后来的下跌中得以保全。

比如今年，恰好在一季度结束之前，手里的股票就反弹了，顽强的正收益就是这么来的。

围棋天才李昌镐在《不得贪胜》一书中写道，

“面对逆流仍不乱阵脚，继续坚持自己的‘顺流’。

那么这‘顺流’就将变成对方的‘逆流’。

所以，毫不动摇地坚持自己的节奏可以说是最高明的防御手段兼进攻手法。”

这也是安信稳健增值连续27个季度正收益背后的故事，张翼飞的策略并没有改变，买价值、买便宜的逻辑也一如既往，但是，坚持做正确的事情，看上去通盘无妙手，复盘之后发现，全局才是妙手所在。

数据来源：安信基金、Wind，截至2022年5月31日。

投资有风险，入市需谨慎。

财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

END