【观点】国投瑞银 | Pre-REITs 上市之路

中国 REITs 的重要意义不仅在于盘活存量资产，更在于环环相扣，向前激活了整个基础设施投融资机制的变革。

在国内，大型的央企国企在Pre-REITs领域仍有较为广阔的空间，值得探索。

国投瑞银基金不动产投资中心总经理刘先鸣受邀参加2022年亚太房地产协会（APREA）召开的“中国REITs线上峰会”，对近期市场高度关注的 Pre-REITs 及 C-REITs 业务进行探讨。峰会上，刘先鸣以国内 REITs 市场现状为基础，分享了他对中国 Pre-REITs 上市之路的观点。

 Pre-REITs 上市之路

Pre-REITs 在逻辑上能够成立，有“跨市场的价差”以及“资产的培育”这两大核心前提。国内推行 Pre-REITs 的过程中，要重点关注资金来源的属性以及资产质量的识别。

  国内 REITs 市场现状

中国 REITs 的重要意义不仅在于盘活存量资产，更在于环环相扣，向前激活了整个基础设施投融资机制的变革。

公募REITs市场的发展快于预期，瑞银曾预测2030年C-REITs有望达到1.2万亿美元规模。随着税收优惠、扩募规则、以及近期在保障性租赁住房、新能源等领域有关REITs鼓励政策等进一步出台，目前REITs市场的发展环境明显好于前期预测的时点，C-REITs有可能获得更为乐观的发展前景。

中国REITs的重要意义不仅在于盘活存量资产，更在于环环相扣，向前激活了整个基础设施投融资机制的变革。在REITs赛道形成后，各方机构纷纷探索价值链的前端延伸，Pre-REITs成为最近市场主体讨论的热点。

Pre-REITs 成立前提

Pre-REITs 在逻辑上能够成立，有“跨市场的价差”以及“资产的培育”这两大核心前提。

1) 跨市场的价差：

在不动产市场，一二级市场间存在价差。国内产权类资产，二级市场交易的Cap Rate（资本化率）大约为4.5%左右,而一级市场大宗交易的资本化率大约为6%～8%。原因在于二级市场的流动性溢价，以及大宗交易中交易对手在谈判实力上旗鼓相当，如急于出售资产时往往会有折价。

2) 资产的培育：

不动产通常具有一定的建设期和培育期，在建设阶段、初始运营阶段，无法积累足够的现金流，不满足发行REITs的要求；少数已建成但收益不佳的资产也可能被收购后进行改造提升。另外，在资产规模上，也可能无法达到目前国内REITs发行的10个亿门槛，需要进行资产的打包。

国内推行 Pre-REITs 

主要关注点

国内推行 Pre-REITs 的过程中，要重点关注资金来源的属性以及资产质量的识别。

1) 资金来源的属性：

从逻辑上看，Pre-REITs投资于一级市场的不动产，获得资产培育和跨市场价差，最需要股权属性的资金，权益色彩强烈。但在中国市场的现状中，不动产投资涉及的资金规模大，周期长，流动性差，投资人在评估是否参与Pre-REITs时，不可避免的要考量投资风险。在缺乏足够交易记录的情况下，我们发现，仅有少数机构投资者有可能接受纯股性投资，如保险公司、政府产业引导基金，大多数的金融机构，如信托公司、银行理财、券商资管等，对于不动产权益投资，在风险偏好上较难匹配。即使是从事股权投资的PE机构，在面对Pre-REITs感到陌生。如果想引入上述机构投资者，在交易谈判时，可能不可避免的会涉及到流动性支持、大股东回购等增信方式，这使得国内Pre-REITs在募资阶段带有一定的固定收益特征，很容易回到评估强主体信用风险的路径。此外，在融资期限、期间收益分配等具体问题上，资金方的诉求与Pre-REITs的业务特征也需要进一步的磨合。

2) 资产质量的识别：

Pre-REITs价值来源的大头，在于资产的培育、资产质量的提升。而这部分工作是纯金融机构暂时难以独立完成的。所以，金融机构提出了Pre-REITs概念，但真要做好Pre-REITs，仍需要产业资本的专业经验，才能识别好资产、培育好资产，这需要产融双方的结合。更为重要的是，由于不动产的长期性，单纯“买入—培育—卖出”的逻辑，不一定能够支撑在REITs发行上市后长达二三十年时间内运营的稳定性。因此，我们更倾向看到，实力较为雄厚的产业集团，基于自身业务发展需要，在市场上借用Pre-REITs提供的资金支持，去扩充自身的业务版图、资产管理规模。在资产培育成熟后，再通过REITs发行上市。在国内，大型的央企国企在Pre-REITs领域仍有较为广阔的空间，值得探索。

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