FX112-近期政策重心转向资金运用――7月金融数据综述

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　　全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　基本结论：

　　第一，三大实体部门7月末债务余额同比增速全面低于前值，合并来看，实体部门7月末债务余额同比增长11.1%，大幅低于前值11.5%。在方向上与我们之前的判断一致，我们更愿意相信这是政策主动引导的结果。在政策选择上，我们维持之前的判断，“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。”（详见《量价背离，谁主沉浮――6月全社会债务数据综述》，2019-7-16）我们并不认为，本轮实体部门加杠杆已经结束，从现有数据上看，四季度实体部门负债增速有望再创新高，但比6月末的水平高出的幅度将比较有限。我们仍维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断，领先经济底1-2个季度。目前最新的扰动来自于8月初的年内第二次川普冲击（第一次是5月初），其影响还有待观察。

　　第二，具体来看，家庭部门负债增速大幅下行至16.5%，低于前值17.1%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至17.2%，小幅低于前值17.5%，短期贷款余额增速下降至14.FX1128%，大幅低于前值15.9%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应弱周期。

　　第三，政府部门负债增速在7月下降至13.4%，低于前值13.9%，与我们之前的判断一致；从高频数据上看，8月政府负债增速或继续下降，除基数因素外，也和近期政策意图转变有关，但目前尚难言政策趋势转紧。

　　第四，非金融企业负债增速回落至7.8%，仍处于本轮上行周期的高位。最近两个月（6、7月）PPI表现疲弱，不但同比增速连创新低，而且环比连续负增长；但从7月月内来看，工业品价格环比保持上升，显示4、5月份的不利冲击基本在6月底、7月初结束。我们之前预期的量升价跌、量主方向的情况正在逐步兑现。令人遗憾的是，8月初第二次川普冲击（第一次是5月初）来袭，但从目前的情况看，第二次川普冲击的影响明显弱于第一次，乐观一点，第二次川普冲击的不利影响在8月中旬就已基本结束。8月PPI环比或能基本保持平稳，在经历了年内两次负向冲击（第一次是4-5月、第二次是8月）后，盈利正在顽强的筑底（减税会带来一些对冲），将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，目前基本判断7月货币政策较6月边际有所收紧，8月亦大概率不会较7月边际放松。

　　第六，资产配置方面，在8月初的第二次川普冲击之前，权益市场的底部温和抬升，十债收益率亦横盘震荡。随后这种状态被第二次川普冲击打破，权益市场和十债收益率破位下跌，国内外恐慌情绪集中宣泄。不过，我们仍然对国内经济保持乐观，除了实体部门融资需求依旧较为坚挺外，我们将目前的情况与2015年底、2016年初的极差情景做了对比，目前盈利和经济进一步走弱的空间已经很小，在第二次川普冲击过后，我们相信通胀和风险偏好会转向上升，十债收益率和权益市场中枢也将同步走升（详见《全球经济极差情景评估――兼评二季度货币政策执行报告》，2019-8-12）。

　　我们拆解的数据显示，考虑非标后，三大实体部门7月末债务余额同比增速全面低于前值，合并来看，实体部门7月末债务余额同比增长11.1%，大幅低于前值11.5%。在方向上与我们之前的判断一致，我们更愿意相信这是政策主动引导的结果。在政策选择上，我们维持之前的判断，“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。”

　　具体来看，政府部门负债增速在7月下降至13.4%，低于前值13.9%，与我们之前的判断一致；从高频数据上看，8月政府负债增速或继续下降，除基数因素外，也和近期政策意图转变有关，但目前尚难言政策趋势转紧。对于市场化程度较高的非金融企业而言，近期盈利表现堪忧。最近两个月（6、7月）PPI表现疲弱，不但同比增速连创新低，而且环比连续负增长；但从7月月内来看，工业品价格环比保持上升，显示4、5月份的不利冲击基本在6月底、7月初结束。我们之前预期的量升价跌、量主方向的情况正在逐步兑现。令人遗憾的是，8月初第二次川普冲击（第一次是5月初）来袭，但从目前的情况看，第二次川普冲击的影响明显弱于第一次，乐观一点，第二次川普冲击的不利影响在8月中旬就已基本结束。8月PPI环比或能基本保持平稳，在经历了年内两次负向冲击（第一次是4-5月、第二次是8月）后，盈利正在顽强的筑底（减税会带来一些对冲），将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。家庭部门负债增速大幅下行至16.5%，低于前值17.1%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至17.2%，小幅低于前值17.5%，短期贷款余额增速下降至14.8%，大幅低于前值15.9%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢。

　　合并来看，我们并不认为，本轮实体部门加杠杆已经结束，从现有数据上看，四季度实体部门负债增速有望再创新高，但比6月末的水平高出的幅度将比较有限。我们仍维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断，领先经济底1-2个季度。目前最新的扰动来自于8月初的年内第二次川普冲击（第一次是5月初），其影响还有待观察。

　　金融机构债务余额同比增速方面，7月份有所下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。目前基本判断7月货币政策较6月边际有所收紧，8月亦大概率不会较7月边际放松。按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，降息空间不大。而到2019年底、2020年初，则可能需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热――2019年债务周期展望》，2018-12-20）。

　　2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。需要指出的是，本轮实体部门加杠杆确实比较特殊，一是国内政策刺激是历史上最克制的，二是国外负向冲击不断（5月初、8月初两次川普冲击）。

FX112

　　货币供给方面，7月M2同比增长8.1%，低于前值8.5%。分结构来看，政府、非金融企业存款余额同比增速均低于前值；M0、家庭和非银金融机构存款余额同比增速则均高于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。

　　数据显示，按照最新口径，总规模为214.1万亿的社融余额7月末同比增长10.7%，低于前值10.9%。我们测算的总规模为237.9万亿的贷款加债券余额7月末同比增长13.5%，前值13.9%；进一步加入委托贷款、贷款、未贴现票据三项非标融资后，7月末总债务余额为260.8万亿，同比增长11.1%，前值11.5%。

　　从结构上看，7月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，亦低于前值。7月家庭部门债务余额同比增速大幅下降0.6个百分点至16.5%，主要受短期贷款拖累，中长期贷款余额增速下行幅度相对温和；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速7月回落0.5个百分点，与我们之前的判断一致；从高频数据上看，8月政府负债增速或继续下降，除基数因素外，也和近期政策意图转变有关，但目前尚难言政策趋势转紧。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

　　货币供给方面，M2同比增速下降，缴准基数余额同比增速下降，M0、财政存款双双环比上升，结合同业存单数据分析，7月超额备付金率或低于6月。7月非银金融机构存款余额同比降幅有所收敛，但仍然负增长，显示其流动性压力仍然较大。家庭存款余额同比增速小幅回升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速有所下降，但我们仍维持之前有关“随着去杠杆基本结束，1月或已形成底部”的判断；财政存款余额同比增速较前值有所下降，政府债务余额同比增速亦有小幅回落。合并来看，7月财政、货币政策双双转向收敛，8月该状态或仍延续，显示政策近期重心转向资金运用，而非进一步刺激信用创造。

　　（1）7月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比降幅收窄。

　　7月M2同比增长8.1%，前值8.5%；M0同比增长4.5%，前值4.3%。剔除掉M0之后，7月存款余额同比增长8.2%，前值8.7%。我们考虑计入M2的存款，7月底非银金融机构存款余额同比下降约4.4%，前值同比下降7.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.8%，前值10.6%。

　　7月M1同比增长3.1%，前值4.4%。剔除掉M0之后，7月非金融企业活期存款余额同比上涨2.8%，前值4.4%。

　　分部门来看，7月底家庭存款余额同比增长14.5%，前值14.2%；7月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长5.3%，前值6.7%；7月底政府存款余额同比上涨2.0%，前值同比上涨5.2%。7月底非银金融机构存款余额同比下降5.3%，前值同比下降8.5%。

　　（2）7月三大实体部门负债增速全面回落。

　　7月底家庭贷款余额同比增长16.5%，前值17.1%，主要受短期贷款拖累，中长期贷款余额增速下行幅度相对温和；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

　　7月底非金融企业贷款余额同比增长10.7%，前值11.2%，票据融资余额同比增速大幅回落，结构未有明显恶化；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，7月底非金融企业债务余额同比增长12.7%，前值13.2%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，7月底非金融企业债务余额同比增长7.8%，前值8.2%。我们将目前的情况与2015年底、2016年初的极差情景做了对比，结合对于全球经济数据的跟踪，倾向于认为，商品价格进一步下跌的空间已经非常有限；在经历了年内两次负向冲击（第一次是4-5月、第二次是8月）后，盈利正在顽强的筑底（减税会带来一些对冲），将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

　　7月底非银金融机构贷款余额同比大幅下降7.3%，前值同比下降17.2%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，7月底非银金融机构债务余额同比增长6.3%，前值同比上涨4.2%。7月底银行（含政策银行）债券余额同比增长11.9%，前值同比上涨12.3%。综合来看，7月底金融机构负债同比增长11.3%，前值同比上涨11.5%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

　　不考虑债务置换影响，7月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长13.4%，前值13.9%。政府部门负债增速连升两月至3月的高位，考虑到目前的情况和数据，8月政府负债增速或继续下降，除基数因素外，也和近期政策意图转变有关，但目前尚难言政策趋势转紧。

　　贷款和债券合计，7月末全社会负债余额同比增长13.5%，前值13.9%；其中实体部门负债同比增长13.9%，前值14.3%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，7月末全社会负债余额同比增长11.1%，前值11.5%；其中实体部门负债同比增长11.1%，前值11.5%。

　　7月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比63.3%，前值63.1%。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、欣、林澍、高明、张秋雨

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