“蔚小理”携手回港，美股为何不香了？

美股是新造车势力上市的起点，港股绝不会是终点。

文 | 李阳 特约撰稿 刘伟杰 康娟 王静仪 

编辑 | 施智梁

在艰难时刻相继赴美，又在市场充分肯定后接连回港，新造车势力龙头企业“蔚小理”（蔚来、小鹏、理想）的融资步调如出一辙。

继7月7日小鹏汽车（NYSE：XPEV）回港交所二次上市后，7月26日，理想汽车（NASDAQ：LI）也通过港交所上市聆讯，将寻求作为具有不同投票权架构的发行人申请双重主要上市。如无意外，理想汽车大约于一个月之后可正式在港交所挂牌上市。与此同时，早在2021年3月份，蔚来汽车（NYSE：NIO）已经进行了在港交所二次上市的申请。

蔚来汽车创始人李斌有句名言：“200亿是造车的门槛。”但对于汽车行业而言，完成造车后的市场竞争才是真正烧钱的开始。持续的产品研发、从零开始的渠道建设，高举“用户企业”大旗的运营服务等等，都需要比“造车”更为庞大的资金投入。

小鹏汽车创始人何小鹏也为新造车势力的市场竞争定下了一个高达300亿的资金门槛。也就是说，500亿才是一个新造车势力得以存活的入门标准，如果想要活得更好，对资金的需求则更是一个巨大的无底洞。

兴业证券高级分析师余小丽对出行一客表示，采用“双重主要上市“，也可以看出小鹏和理想对国内资金的重视，因为双重上市身份未来可以进入港股通，国内资金就可以通过港股通形式投资这些新造车势力，有利于新造车势力未来的进一步融资需求。

挂牌上市，则是拓宽融资渠道最好的方法。无止境的资金需求下，美股是新造车势力上市的起点，但港股绝不会是终点。

近期证监会主席易会满公开表示：一些企业愿意到境外上市，一些赴境外上市的企业愿意回归，有来有去是一种正常现象，总体都持支持态度。企业赴境外上市的前提，是要符合境内相关法律法规和监管要求。“不论在哪个市场上市，都要遵守当地的法律法规，都要树立公众公司的意识，敬畏法治，敬畏投资者。”

7月30日，中共中央政治局召开会议，定调支持新能源汽车加快发展，完善企业境外上市监管制度。

不过相较于轰轰烈烈的赴美上市，“蔚小理”的回国之路既充满坎坷，也失去了明星光环。如小鹏汽车自挂牌起就持续下跌，虽然有一波回涨，但截至发稿时，小鹏汽车股价为149.2港元，依旧是跌破发行价（165港元）的状态。 

“港股相对宽松，融资上市在港股注册制大背景下问题不大，但是市场对三家车企的估值都有点偏高，未来能否持续高溢价发行，这一点并不能确定。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林说。

为什么是香港？

为拓宽融资渠道，蔚来、小鹏、理想纷纷回国二次上市，并不是一个意外的选择，但不约而同地扎堆于港交所，则耐人寻味。 

事实上，“蔚小理”选择港股并非巧合，而是有着不可抗拒的资本逻辑。由于小鹏汽车和理想汽车在美股上市还不满两年，不满足港股二次上市对其他交易所上市满两年的要求，所以只能选择“双重主要市场”的方式赴港上市募资。

这意味着，小鹏汽车将受到更为严格的监管，包括美国证券交易委员会（SEC）和香港证券及期货事务监察委员会（SFC）的共同监管。

但双重上市的优势也较为明显，即符合沪港通和深港通的接入条件，今后A股投资者可通过港股通买入这两只的股票，投资者来源扩宽。

盘和林对出行一客表示，三大企业回归港股，是因为港股市场属性和美股类似，其制度性障碍，比如财报报送格式等都比较类似，计价方式也类似，且港股投资人和美股投资人存在一定的重叠。

盘和林认为，从宏观面看，当前美股对中概股的信息诉求在提升，未来可能限制中概股在美股的融资，此时在港股融资，保留一个融资渠道对于三大新造车势力这样尚未实现盈利、需要继续往里面投钱烧钱的企业来说，是非常有必要的。融资渠道不畅对于新造车势力来说会导致企业流动性危机。

当地时间7月30日，美国证券交易委员会表示，中国企业赴美IPO前须披露更多风险，包括充分解释自己的法律结构、政府干预其业务的风险等，否则将不被允许在美国融资。稍早前路透社援引知情人士消息，美国证券交易委员会已停止处理中国企业在美IPO。

对中概股回港上市的趋势，广发证券分析，一方面，股权结构复杂、外资股东占比较高的中概股私有化退市成本较高；另一方面，若存在VIE架构（“协议控制”，主要用于企业在海外上市融资），中概股采用“双重上市/第二上市”回归A股也面临一定限制。当前，电动化和智能化是资本市场的风口，三大企业相继回港上市部分因素也是要抓住这波风口机遇。

当前，小鹏率先成功赴港上市，理想也完成港交所上市聆讯，早在今年3月份，蔚来已经进行了在港交所二次上市的申请，但因为涉及用户信托持股问题而耽搁。

有报道称用户信托构成蔚来港交所上市的实际障碍，未来能否通过协调解决这一问题，还需要观察。港股相对宽松，融资上市在港股注册制大背景下问题不大，但是市场对三家车企的估值都有点偏高，未来能否持续高溢价发行，这一点并不能确定。

北京利物投资管理有限公司创始合伙人常春林对出行一客表示，用户信托持股是蔚来创始人李斌在美股上市时做出的承诺，意在和用户一起成长。但目前盈利情况差导致蔚来在短时间内无法分红、新用户相比老用户在信托权利方面存在劣势等问题浮现，拖延了蔚来在港股二次上市的时间。

不过，蔚来正在积极进行结构调整，近日蔚来增设女性独董，使得蔚来更符合港股上市标准，常春林相信，蔚来成功实现港股二次上市只是时间上的问题。

余小丽也表示，港股对董事会成员要求至少有三个独立董事，占比不低于1/3，美股没有数量上的要求，但是要求独立董事占比超过一半以上。另外海外投资人也更加在意上市公司的ESG（环境、社会与企业管理）发展，董事会需有最少一名另一性别成员，目前还未在港股开始执行，可能是未来的发展方向。

筹钱赶不上花钱

过去的一年，新造车势力无疑是国内汽车行业的焦点。不仅是以蔚来、小鹏、理想为首的新造车势力占据了新能源汽车市场的半壁江山，更是因为资本市场，重新将新造车势力放在了投资的第一序列上。

其中新造车势力“一哥”蔚来一度成为国内市值最大的车企，截至发稿时，蔚来汽车市值4730亿元，仅次于业务远不止汽车的比亚迪（7573.73亿元）和长城汽车（5587.07亿元），是国内传统汽车品牌“老大哥”上汽集团（2142.75亿元）的两倍有余。

资本市场和汽车市场的双重风光下，很多人都以为新造车势力已彻底摆脱了资金困局。但事实上，新造车势力的苦，只有自己知道，翻过一座山后，面前是更高的山峰，造车对资金的需求，远远超乎最初的预判。

“从0到1的起步，新造车企业预计需要200亿元，但要从1跨越到100，甚至参与到全球化的竞争，第二步肯定超过300亿，这是一个基础。”这是何小鹏最近对造车资金所下的判断。

一个不争的事实是，哪怕市场端已经取得了突飞猛进的增长，但新造车势力赚钱的速度，远远赶不上花钱的速度。

截至目前，蔚来、理想、小鹏三家造车新势力头部企业当前仍处于亏损阶段。很显然，三大企业虽然在“能否量产”阶段脱颖而出，但后续技术研发、基建建设以及抢占市场的资金需求，仍像一个巨大的无底洞，透支着“蔚小理”的资金池。

其中研发是大头。根据蔚来、小鹏、理想披露的2020年财报，其在研发领域的投入分别占全年营收的15%、29.52%和11.62%。

小鹏汽车招股书显示，小鹏在港股预计最高募资总额约为150亿港元(约为124亿元人民币)。其中，小鹏汽车将把所得款项中约45%(约67.5亿港元)的资金投入到丰富产品组合与开发新技术。 

出行一客了解到，小鹏汽车目前有6100多名员工，研发人员占40%。尽管如此，何小鹏在财报电话会议中表示，2021年研发投入将会大比例增加，着重在智能化方面包括自动驾驶的软件、数据、算法、国际化、下一代自动驾驶技术和跟自动驾驶相关的软件驱动的硬件的变革，到今年年底研发人员数量将会翻一倍。

小鹏汽车副董事长、总裁顾宏地表示：“去年，我们在整个研发上的投入大约在17亿元人民币左右，今年的投入会翻倍。”

理想汽车最新的聆讯资料也表示2018年、2019年、2020年及2021年一季度，理想汽车研发费用分别为7.937亿元、12亿元、11亿元和5.145亿元。其中2021年第一季度，理想汽车的研发费用占总收入的 14.4%。

理想汽车联合创始人兼CFO李铁表示，预计在未来3年，研发费用将达到每年60亿元人民币，其中超过一半的费用都将用于自动驾驶相关的研发工作。蔚来汽车也有着类似规划，2021年，其研发投入预计将增加一倍，达到50亿元人民币左右。

与巨大研发支出相呼应的是仍处于亏损状态的业绩报表。财报显示，2018年-2020年，蔚来净亏损分别为96.39亿元、114.13亿元和53.04亿元，三年净亏损总和达263.56亿元；理想净亏损分别为15.32亿元、24.38亿元、1.52亿元，累计亏损41.22亿元；小鹏净亏损分别为13.99亿元、36.92亿元、27.32亿元，累计亏损达78.23亿元。

庆幸的是，就目前而言，三大新造车势力的资金状况非常良好。截至2021年4月底，小鹏汽车拥有现金及现金等价物、受限资金约为294亿元，加上此次港股上市可募得的约150亿港元，因此小鹏拥有资金近450亿元。而根据赴港最新的聆讯资料显示，理想汽车拥有的资金量达到了100亿元。蔚来一季度财报显示，其拥有的资金则达到了289亿元。

智能电动汽车即将从“春秋”进入到“战国”，何小鹏认为，这需要多储备粮草、多做好组织的建设、多研发。

下一步是回归A股吗

回港股是“蔚小理”继赴美上市后，为拓宽融资渠道的又一选择。但对于新造车势力而言，目前回港股是唯一的选择，却未必是最佳的选择。

回港股更多的是迫不得已。“我们希望小鹏汽车的投资者也是小鹏汽车的用户，所以回香港上市的目的之一便是和A股打通。不过从现在来看，在A股上市的时机还不成熟。但我们肯定会密切关注A股，因为A股对我们来说就像母市场，回归A股肯定是有所考虑的。”顾宏地曾公开表示。

为何目前在港股而非A股上市？申万宏源首席市场专家桂浩明对出行一客（ID:carcaijing）表示，三家新造车势力公司在美股上市后选择继续回港股上市，一方面是由于中国政府对中概股的监管进一步加强，特别是企业的数据公布这方面，企业未来面临的风险增加；另一方面是因为三家车企回国内上市的相关财务指标条件不成熟，而在香港上市能够实现全球的资产配置，以后可以等到条件成熟了，再通过私有化手段从美股撤回来。

2021年年初禾赛科技、吉利汽车等数十家企业止步科创板IPO，这背后是科创板审核趋严的大背景，监管层正在从源头上把控上市公司的质量，强化对发行人信息披露主体责任和中介机构执业质量的要求。目前，威马、恒大、合众新能源、零跑均在排队登陆科创板，但没有明确时间表。

另外新造车势力涉及较多美元基金股东核查及海外业务等，在科创板整体趋紧的大背景下，科创板上市不确定性增大。

盘和林对出行一客（ID:carcaijing）分析称，那是因为科创板虽然IPO对业绩要求下降，但是国内流动性较为封闭，如果企业要二次融资，比如配股、增发等等，都会导致股价波动，甚至出现负面影响，所以对于新造车势力，需要长期融资的情况下，还是在港股和美股，更加灵活。

囿于上市门槛，“蔚小理”只能挂牌于美股和港股，但这显然不会是终点。无止境的资金需求下，新造车势力的融资只会更加“不择手段”。但反过来看，源源不断的资金流向研发和市场渠道建设，也会极大程度上增加企业的市场竞争力，从而更利于融资。

目前来看，蔚来、小鹏、理想哪怕仍未跨过盈亏平衡线，但已然形成了融资-市场竞争力-融资的良心循环。市场上，理想ONE、小鹏P7、蔚来ES6牢牢占据新造车势力车型畅销榜前三席。

值得一提的是，大量研发资金投入后，长期只有一款车型打天下的理想汽车也即将迎来产品矩阵的爆发期。

据聆讯后资料显示，理想汽车正在开发继承增程电动汽车（EREV）平台的X平台，并计划于2022年推出X平台上的首款产品——全尺寸豪华增程序电动SUV，并于2023年在X平台上推出另外两款SUV。同时，理想还在大力开发两个高压纯电动车型平台—Whale及Shark，并从 2023 年开始每年至少推出两款新的 HPC BEV （指高压电动汽车）车型。

所谓高压电动车是指，汽车800V的电压工作平台、4C充电倍率（可15分钟充满）的高倍率电池、功率高达400千瓦的大功率充电基础设备。理想汽车方面向出行一客表示，“三项技术条件都具备，可实现高速度充电以及和燃油车媲美的超快速补能体验。”

小鹏、蔚来同样也在探索不同的新能源细分市场。产品市占率牢固的同时，产品矩阵不断丰富，新造车势力正在逐渐成为中国汽车产业的中流砥柱。这样的新造车势力，未来无论在哪里上市，似乎都不那么意外。

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责编 | 刘东峰