淞港国际证券：国美零售(00493)经营转型逐渐发力，看好公司前景，予目标价1.6港元

淞港国际证券近日发布研报表示，国美零售(00493)品类扩张助力收入增长，渠道、供应链显著优势驱动市占率提升。预测公司2021/22年收入为人民币550亿元/600亿元，考虑到公司经营转型逐渐发力，给予公司0.6倍目标21P/S，目标价1.6港元，较现价空间达11.4%。

核心观点

零售基因根深蒂固，品类扩张助力市占率提升。公司过去以电器、消费电子产品销售为主要收入来源，近年来在家电智能化趋势下逐步增加了相应的新产品。历经34年的发展，公司具备深厚的零售基因，能够及时把握家电更新和用户需求痛点，为客户提供完善的解决方案：如2018年起公司开始发展智能一体化产品，为客户提供"柜电一体"等一站式服务，2020年收入占比已达到9.6%。目前，公司正着力打造包含家电、食品酒水、服饰鞋包、日用百货等全品类的商品采购平台，当前已提出18个月内实现将家电的SKU由3万拓展至10万、非家电SKU拓展至40万、合计SKU数量突破50万的目标。趋于丰富的销售品类将有望助力公司扩大规模、提升市占率，并进一步强化渠道和供应链优势。实际上，公司自2019年起已于线下铺设超市店，2020年末合计达到106家; 公司覆盖三公里服务圈的社区驿站亦将包含蔬菜水果、半成品菜品和鲜花零售等产品，在家电之外的生活品类中进行探索。

线下、线上双平台融合发展，渠道优势显著。线下渠道是下沉市场的重要营销途径，从零售商的角度来看，2020年仍有约35.0%的市场份额被广大中小规模的线下渠道占据。而公司在线下门店方面具备显著优势：截至2020年末，公司连锁组织管理网络遍布572个四五线城市，门店数量达3421家。线上方面，公司已完成全国门店的线上平移，线上平台"真快乐"发展态势良好：2021年第一季度，"真快乐"GMV同比预计增长近4倍，平均月活稳定在4000万规模。公司亦通过与大流量战略伙伴合作拓宽线上营销渠道，如2020年与拼多多(PDD.US)合作，公司商品上架拼多多、接入拼多多"百亿补贴"计划等。公司线下门店既有优势突出、线上平台发展态势良好，渠道优势较为显著。

供应链优势巩固，成本管控提升市场份额。供应链优势是零售企业制胜的核心。在继续深化自营业务优势的同时，公司亦将以"自营+招商+定制"的方式搭建供应链平台，实现品类扩张和市占率提升。电器方面，国美深耕家电零售34年，在相关领域形成了较强的规模效应和品牌效应，具备明显的供应链优势。在其他新拓展品类方面，公司将通过自身线上线下平台和京东(JD.US,09618)、拼多多等第三方平台渠道，实现供应链全渠道输出。依托供应链优势，公司能够实现高效率、低成本的运营，在同质化产品竞争中获取一定的成本优势，进而快速提升整体的市场份额。

实控人能力出众，经验丰富管理团队支撑战略落地。公司实控人是最先涉足中国家电零售业的企业家之一，在零售届乃至商界均积累了丰富的经验与人脉资源。虽经历波折，但其仍对零售行业趋势、战略发展等有着清晰的认知和独特的思考，能够从全局角度把控公司未来的战略方向。从管理团队看，公司核心高管司龄普遍在10年以上，并在零售、供应链管理、财务运营等方面拥有丰富的实战经验，能够有力支撑公司未来"家生活"战略的逐步落地，进而推动公司整体业绩的稳步增长。

投资建议：品类扩张助力收入增长，渠道、供应链显著优势驱动市占率提升。公司作为零售商的强大基因使其能够把握客户需求和消费趋势，实现由家电向全品类的经营转型，提升公司的收入规模。公司在低线市场突出的渠道和供应链优势构筑了强力的护城河，使其能够更顺利地对接客户和供应商，在竞争中触及庞大的下沉市场客群、获取成本优势。预测公司2021/22年收入为人民币550亿元/600亿元，考虑到公司经营转型逐渐发力，给予公司0.6倍目标21P/S，目标价1.6港元，较现价空间达11.4%。

一、零售基因根深蒂固，服务延伸品类扩张

公司当前销售品类仍以电器和消费电子产品为主。公司过去以电器、消费电子产品销售为主要收入来源，近年来在家电智能化趋势下逐步增加了相应的新产品。2020年，公司销售产品的品类可分为影音、空调、冰洗、通讯、白小、电脑及数码、智能家居一体化方案(含柜电一体化和智能家居产品)7大项。

公司具备把握行业趋势、并快速为客户提供相应服务的零售基因。以2018年公司开始推进的智能家居一体化产品为例，公司为客户提供了"大牌橱柜+专业电器"的厨房解决方案，通过发展中央空调、地暖、新风、安防等八大系统为用户提高居住舒适度，并通过成立资营家装公司为客户提供一站式的家装、家电、家居一体化解决方案。2020年该品类销售的收入占比已快速提升至9.6%，并将继续带动公司未来整体收入的增长。可以看到，公司在开展新业务时多从零售角度服务于客户，精准把握客户需求、并快速提供可落地的解决方案。强大的零售基因是公司开展品类扩张的重要基础。

"家生活"解决方案延伸至生活品类，市占率提升可期。公司现阶段正着力打造包含家电、食品酒水、服饰鞋包、日用百货等全品类的商品采购平台，当前已提出18个月内实现将家电的SKU由3万拓展至10万、非家电SKU拓展至40万、合计SKU数量突破50万的目标。实际上，公司自2019年起已于线下铺设超市店，2020年末合计达到106家;公司覆盖三公里服务圈的社区驿站亦将包含蔬菜水果、半成品菜品和鲜花零售等产品，在家电之外的生活品类中进行探索。

二、线下、线上融合，渠道优势显著

线下仍为家电行业重要的销售渠道。随着居民收入水平的增长和城镇化的推进，低线城市实际具备一定的家电消费能力：2020年我国农村消费品市场同比降幅约3.2%，小于城镇消费品零售额降幅的4.0%。然而，由于上述地区物流和互联网发展程度的限制，线下仍为下沉市场家电消费的重要渠道。根据中国电子信息产业发展研究院的数据，近年家电线上销售虽快速增长、2020年线上渠道占比首次超过线下渠道，但在生活秩序逐步恢复的2020年下半年，线下家电销售额实际上仍高于线上渠道。从零售商的角度来看，2020年仍有约35.0%的市场份额被广大中小规模的线下渠道占据。

公司在线下渠道具备显著的门店优势。公司多年来铺设了大量的线下门店，尤以线下家电市场发展空间更大的县级市场为多。2018年起，公司线下门店数量快速增长，2020年末已达3421家; 公司拥有39个区域公司、115个城市公司和遍布572个四五线城市的连锁组织管理网络，线下渠道优势显著。2017年来，公司更是积极铺开下沉市场门店网络，县域店数量增加迅速，由2018年末的513家快速扩张至2020年末的2060家。当前，公司正通过自营、加盟、轻资产三种模式共同夯实线下平台优势，继续加快发展线下网络。

线下渠道的优势亦能够助力线上平台引流。公司的线上平台定位为"线上购物广场+本地生活服务"，目前，公司所有门店均已完成"一店一页"的线上平移，采用线上线下融合运作模式。例如，用户可在相应门店商城中获取相应门店的智能预约、智能停车、智能导航、视频导购等服务，并在各类门店中实现由体验全场景、全品类产品到购买刚需消费品等生活需求。2021年一季度，公司APP"真快乐"的GMV预计同比增长近4倍，月活稳定在4000万规模，活动单日活跃用户达近千万水平。另外，在线下覆盖面广泛的基础上，公司线下业务亦已逐步由商品销售延伸至对家庭用户的到家服务等，有望对后续线下社群活动等多种娱乐化营销的开展提供支持。

三、供应链优势凸显，市占率有望提升

供应链优势是零售企业制胜的核心。从产品性质看，零售企业销售的产品同质化程度较高，而企业与下游零售客户的议价能力相对较低。对于同质化较高的商品，企业的成本管控优势就显得尤为重要。通过优化采购、运营、服务等环节，零售企业方能提升运营效率、降低运营成本，进而在同等价格下提供更优商品或同等商品下提供更优价格，最终获取更大的市场份额。

打通线上线下平台，优化运营成本效率。在线上和线下平台功能划分上，国美线上平台负责展示全量商品和主导全部交易，而线下平台则是打造适合在线下展示和体验的精品展厅，提供适合在线下提供的家服务、家娱乐，实现家延伸。区别于传统的电商平台，国美双平台为商家线上线下相互引流，将商家原来的两套成本优化成一套成本，并以清晰的销售和消费路径，帮助商家打造高效经营闭环，显著降成本、提销量、增盈利。而传统平台线上线下多为分隔运营，导致商家线上线下投入两套成本，且存在自我竞争的问题，难以有效控制运营成本。

供应链优势巩固，成本管控提升市场份额。在继续深化自营业务优势的同时，公司亦将以"自营+招商+定制"的方式搭建供应链平台，实现品类扩张和市占率提升。电器方面，国美深耕家电零售34年，目前在1298个城市中拥有3421家门店，在相关领域形成了较强的规模效应和品牌效应，具备明显的供应链优势。在其他新拓展品类方面，公司将通过自身线上线下平台和京东、拼多多等第三方平台渠道，实现供应链全渠道输出; 2021年第一季度，公司线上平台GMV预计同比增长约400%，平均月活达4000万人。依托供应链优势，公司能够实现高效率、低成本的运营，在同质化产品竞争中获取一定的成本优势，进而快速提升整体的市场份额。

四、管理团队经验丰富，支撑创新战略落地

实控人能力出众，经验丰富管理团队支撑战略落地。公司实控人是最先涉足中国家电零售业的企业家之一，在零售届乃至商界均积累了丰富的经验与人脉资源。虽经历波折，但其仍对零售行业趋势、战略发展等有着清晰的认知和独特的思考，能够从全局角度把控公司未来的战略方向。从管理团队看，公司核心高管司龄普遍在10年以上，并在零售、供应链管理、财务运营等方面拥有丰富的实战经验，能够有力支撑公司未来"家生活"战略的逐步落地，进而推动公司整体业绩的稳步增长。

五、经营业绩有所下滑，在手现金更趋充裕

经营转型叠加疫情影响，近年业绩有所下滑。如前所述，公司近年正积极落实"家生活"战略，并积极进行线下门店的铺开和线上平台的建设，尚处经营转型的投入期。同时，2020年的疫情亦使公司销售规模有所下滑、促销导致综合毛利率下滑约5个百分点至10.3%、销售及管理费用率亦有小幅提升。在上述因素的共同作用下，2017年来公司持续处于亏损状态。随着公司经营转型逐步推进、疫情影响减弱，公司业绩有望有所回升。

经营活动现金流维持正值，现金总额持续提升。2019年起，公司的经营活动现金流回正，2020年内由于应付票据抵押存款的减少和合约负债的增加，经营活动现金流仍达到18.5亿元。公司在手现金自2018年起持续增长，2020年同比增长13.8%。整体而言，公司近年在手现金更趋充裕。

疫情影响周转速度，未来有望回稳。公司存货周转天数在2018-2019年呈下降趋势，2020年的疫情使得年内存货周转天数有所上升; 类似地，公司应收账款周转天数在2017-2019年小幅上升，2020年的疫情则使其大幅提升。随着疫情逐步受控，公司的存货及应收账款周转率均有望回归平稳。

六、投资建议

品类扩张助力收入增长，渠道、供应链显著优势驱动市占率提升。公司作为零售商的强大基因使其能够把握客户需求和消费趋势，实现由家电向全品类的经营转型，提升公司的收入规模。公司在低线市场突出的渠道和供应链优势构筑了强力的护城河，使其能够更顺利地对接客户和供应商，在竞争中触及庞大的下沉市场客群、获取成本优势。预测公司2021/22年收入为人民币550亿元/600亿元，考虑到公司经营转型逐渐发力，给予公司0.6倍目标21P/S，目标价1.6港元，较现价空间达11.4%。